1.资产配置量化模型：超配权益类主要观点
在货币环境宽裕、资本管制加强的情况下，资金必然会寻找“溢出口”。我们判断明年不会出现通胀压力，那么资金溢出口必然是资产价格。2017年资金应该被引导进入股票、债券、期货市场等。2.宏观：货币环境宽裕+资本管制加强=资产价格走高
3.权益类资产：超配！流动性溢出的风口所在
（1）股市：总体向好，但大行情未到
2017 股票市场总体仍然偏乐观，但受制于宏观经济、流动性和股票市场供给的整体情况，股市也难以出现趋势性行情。
（2）定增：折价率下行，但盈利概率高达83%
2017年定增市场将延续高速增长、折价率下行、盈利概率高的特点。2017年定增市场收益远大于风险，值得投资者重点参与。
（3）股权投资： 活跃度创新高，超配股权基金迫在眉睫
国内股权投资市场正处黄金发展期，考虑股权投资在资产配置中的重要性，2017年加大股权投资的配置比重已迫在眉睫！
4.固定收益：低配！不确定性加强，收益率进入下行长周期
债券不确定性加强，震荡中寻机遇；（类）固定收益产品收益率进入下行长周期，违约“常态化”。降低对固定收益的配置比例。
5.另类投资：大宗商品或成最强风口！
期货CTA（大宗商品）或成最强风口！建议超配。多元策略/FOF是分散投资的便捷工具，建议适度配置。
6.海外投资：适度配置， 借道QDII产品最便捷
海外投资是规避人民币汇率贬值风险、丰富资产配置组合的明智选择。投资者借道QDII产品最便捷。
结论：涉激流，登彼岸！超配权益与商品
我们判断2017年大类资产的表现为：大宗商品≥权益类>债券。我们认为最值得配置的资产是期货CTA基金和权益类资产（包括股票二级市场、定增和私募股权基金）。多元策略、FOF和海外资产应适度配置，同时降低固定收益和类固定收益产品的配置比例。
概述
2017年将是纷繁复杂的一年。国内政治经济形势复杂，国际政治经济环境变化莫测。以欧美中为代表的主要经济体均面临政治经济等多方面冲击。可以说，我们面前正面临一条激流！
对于资本市场的投资者而言，我们应当如何应对才能“涉激流、登彼岸”？毫无疑问，这需要我们科学分析、谨慎求证，找对资产配置的最强风口，顺流而上方能实现资产保值增值以“登至彼岸”。
基于这个目的，我们从量化分析和基本面分析两个维度进行严谨分析和大胆求证，以期对2017年的资产配置方向提出有益建议。从量化分析和基本面分析结果来看，两者的分析结论形成共振，这进一步增加了分析结果的可信度。
展望2017年，我们认为大类资产的表现为：大宗商品≥权益类>债券。我们认为最值得配置的资产是期货CTA基金和权益类资产（包括股票二级市场、定增和私募股权基金）。多元策略、FOF和海外资产应当适当配置，同时降低固定收益和类固定收益产品的配置比例。
资产配置量化模型：超配权益类
我们选择风险平价模型进行资产配置。风险平价策略以资产类的风险贡献为出发点，在配置中追求资产的风险权重平等而不是传统配置策略中的金额权重平等。具体而言，在风险平价策略中，投资组合配置资产时要求每类资产对整体风险的贡献是相同的。如果某类资产的风险超过其他资产类，就要按风险平价要求减少它的金额配置来降低它的风险配置，反之亦然。
1.资产选择
在选择构建模型的资产上，我们的主要原则是：
（1）全部选择指数而不选择具体基金。我们关注的重点在资产配置而非主动收益，因此需要选择被动产品进行配置，而直接配置被动产品所跟踪的指数可以避免在选择跟踪同一指数的不同产品时由不统一的评价体系可能带来的选择误差。
（2）资产类别尽可能多样化。目前国内基金种类已经比较丰富，尽可能选择多种类资产可以有效地分散风险，体现资产配置的优势。
（3）资产选择有代表性。选择的指数最好有跟踪的基金，且有较大的市场、交易量大，在同类指数中代表性好。
根据以上原则，我们最终选择了以下 5大类，7小类资产：
国内股票：沪深300指数、中证500指数
国外股票：标普500指数
债券：中证中期国债指数
商品：Wind商品指数、Wind贵金属指数
货币：货币市场基金指数
2.参数选择
调仓周期：3月
测算时长：2008.1.1-2016.11.23
参数：无风险利率2%
协方差估计方法：调仓日前2年协方差、指数衰减加权
3.测试结果
图1.组合与子资产净值走势
策略绩效评价的标准主要有收益指标和波动指标两方面，分别衡量收益与风险。本模型的绩效评价主要结论如下：
（1）从收益来看，本模型组合获得50.12%的累计收益，仅次于标普500指数。整体看，模型组合收益跑赢多数子资产。
（2）从波动来看，本模型组合的年波动率为8.21%，仅高于中期国债和货币基金这两个低风险子资产，并远小于股票和商品等子资产。
综合收益和波动两方面来看，本模型组合仅次于标普500指数，优于其他所有资产。需要说明的是，美股在我们的调仓周期2009年12月之后一直处于8年的大牛市中。从一定意义上来说，这种持续性牛市伴随较低波动的情形能否持续还需要时间验证。因此，综合来看，我们认为本模型的组合效果仍然较为理想，组合资产获得较高收益和较低波动率，综合表现较子资产有明显提升。
后期我们将对本模型做进一步改进，并对比其他资产配置模型的配置效果，敬请期待。
图3.当前资产配置比例（调仓日：2016-12-23）
宏观：货币环境宽裕+资本管制加强=资产价格走高
1.货币环境宽裕
我国资本市场存量流动性较好，M2的快速扩张为我国市场提供了宽裕的货币环境。绝对值来看，M2增速近几年一直保持13%左右的年增速。相对值来看，M2存量占GDP的比重也在逐年走高。另外，相比美国、日本的货币乘数，我国货币乘数在2014年初超过美国，随后趋势性走高，目前已经处于较高水平。因此，虽然央行资产负债表并未显著扩张，即基础货币投放并未出现过快增长的情况下，货币乘数走高是导致市场流动性过剩的主要原因。
展望未来，2017年M2增速目标值为12%，相比2016年目标值降低了约1个百分点，即明年广义货币增速边际上有放缓的预期。但这对我国存量流动性的影响并不大，并不改变我国货币环境宽裕的现状。
数据来源：Wind
图4.M2增速及M2占GDP比重（%）
数据来源：Wind
图5.我国货币乘数逐年走高，货币环境宽裕
2.资本管制加强
自2015年8月11日汇改以来，人民币贬值压力始终存在，2016年初最为明显。整个2016年央行都将“国际收支平衡”这个最终目标看得很重，货币贬值压力也是人民银行2016年年初及下半年不选择宽松货币政策的一个核心考虑因素。
始于2011年的本轮美元升值周期使发展中经济体的货币普遍承压，人民币也在近几年承受了较大的贬值压力。今年以来，在岸和离岸人民币汇率市场持续受到美联储加息预期和美元指数波动的影响，美元指数走高时，人民币贬值预期及资本外流状况随之加大。截至2016年11月底，我国外汇储备已自2014年6月的最高点39932亿美元下降至30516亿美元，累计减少达9416亿美元。
图6.美元指数及人民币汇率贬值压力
图7.我国外汇储备持续下降（亿美元）
针对人民币贬值压力下的资本外流问题，人民银行已实行多项资本管制政策，严控资本外流。2016年11月14日，国家税务总局、外管局签署推进信息共享实施联合监管合作备忘录，目的也在于打击非法转移外汇资金等违法行为。目前，美元周期尚未走完，美联储货币政策仍处于加息通道，预计明年人民币仍承受较强的贬值压力。因此，我们判断2017年国内资本管制仍将继续加强。
3.货币环境宽裕+资本管制加强=资产价格走高
在货币环境宽裕、资本管制加强的情况下，资金必然会寻找“溢出口”。换言之，这就涉及到资金将推高通胀还是资产价格的问题。
首先，我们判断明年不会出现通胀压力。一般情况下，通货膨胀可分为需求拉动型和成本推动型。需求拉动型是指社会总需求超过社会总供给引发的通货膨胀。目前，我国的经济增长压力较大，“三驾马车”消费、投资、净出口三方面需求均不强劲，因此需求拉动型通货膨胀不具备基本条件。成本推动型是指由于工资或生产要素成本提高引发的通胀，在当前的市场环境下同样不会发生。如果将CPI分为食品类和非食品类价格来分别考虑这个问题，那么食品类虽然会在年底因为季节性和春节性因素暂时走高，但是随着天气转暖鲜菜价格回稳，以及本轮猪周期目前处于趋势下行的现状，叠加去年上半年的高基数效应，食品类价格会恢复平稳。目前争论较为集中的是工业原材料价格推高PPI，是否会传导至CPI非食品类别。我们认为这种传导效应是很弱的，主要原因在于：上游原材料价格上涨主要受益于供给侧改革去产能的持续推进，传导至下游行业的价格波幅会明显减弱，CPI非食品类不存在大幅上涨的潜在压力。因此，我国经济基本面现状不支持产生大的通货膨胀。
其次，资金溢出口不是通胀则必然是资产价格。国内的资产主要涉及房产、股票、债券、期货市场等。那么，究竟哪类资产能够站对“风口”？由于国内房产刚经历过一波大涨，热点城市房地产政策严控，政策上三四线城市去库存存在诉求，房产市场整体风险集聚难以成为2017年的风口所在。因此，对于流动性过剩环境下的资金流向，我们综合分析后认为资金应该被引导进入股票、债券、期货市场等。下文我们将详细阐述。
权益类资产：超配！流动性溢出的风口所在
1.股市：总体向好，但大行情未到
研判股市大势，一看宏观经济；明年经济增速可能小幅下行；二看流动性；受制于国际收支目标，货币全面宽松很难看到；但国内较高的基础货币投放决定了整体流动性不会差；三看股票市场供给；供应方面，目前国内股票市场扩容速度加快，供给增大；需求方面，宏观流动性不差，且资本管制和房地产调控背景下，流动性将溢出至股票市场。不过，美元升值周期尚未走完，汇率有贬值压力、资本仍有流出压力。
整体来看，我们认为2017 股票市场总体仍然是偏乐观的，但受制于宏观经济、流动性和股票市场供给的整体情况，股市也难以出现趋势性大行情。我们看好股市的基本逻辑主要有以下几个方面：
第一，货币环境宽裕+资本管制加强，必将推升资产价格走高；
第二，供给侧改革已经改善了部分行业的盈利情况，在原材料等周期性行业企业利润出现边际改善。
第三，我们预计制造业投资在2017年将会出现小幅反弹，并对制造业的未来走势保持较为乐观的态度。
第四，我们认为现在沪深股票的估值相对合理，市盈率处在一个相对合理的价位。
第五，看好股市的逻辑在于随着房地产调控的实施，系统性风险逐渐下降，我们认为流动性会从房地产市场撤离。而股市相对较合理的估值水平使得股票变成了相对安全的资产，我们认为股市可以作为房地产溢出资金的一个较好选择。
需要说明的是，目前市场对明年工业企业利润增速回升能否持续存在争议。众所周知，2016年原材料价格上涨迅猛。因此，对于原材料价格大幅上涨对工业企业利润增速的影响存在两种观点：一种观点认为原料价格上涨是需求端转好所致，由此对工业企业利润将产生价格普遍上涨的正面影响。另一种观点则认为，原材料价格上涨将压缩中下游利润，由此对工业企业利润产生负面影响。这两种相反的逻辑究竟哪种影响占主导呢？我们认为是前者，这也是我们看好未来制造业走势的原因所在。
图8.PPI采掘业-原材料-加工业，三者拐点一致
从历史经验来看，PPI 当中的采掘工业波动幅度最大，原材料工业次之，加工工业价格波动最小。这与上游-中游-下游行业观察到的情况相同。三类价格指数波动的区间拐点基本保持一致，这意味着上游价格回暖提高中游生产成本的逻辑尽管成立，但在实际中不占主导。上游价格回暖会逐步传导到中下游的逻辑才占主导作用。
从价格端来看，工业价格指数走势影响着对应行业的利润增速。我们预判PPI的回升至少在明年上半年将持续，这意味着行业盈利能力将继续改善。2017年供给侧改革将继续执行，上游工业品价格上行压力大于回调压力，价格环境回暖引领盈利改善的正面逻辑占主导。
2.定增：折价率下行，但盈利概率高达83%
2016年定增市场呈现三个特点：
一是上市公司定增数量和规模高速增长，定增市场机会丰富。截止2016年12月26日，2016年上市公司定增家数达到717家，募集金额14,832.3亿元，募集金额创出历史新高。这意味着定增市场拥有更多的投资机会。
二是定增折价率下行。2016年1-9月一年期和三年期定增平均折价率分别为14.65%和27.57%，分别同比下降47.92%和44.93%。而2016年三季度的6-9月竞价项目平均折价率仅8.52%，同比下滑62.61%；定价项目平均折价率27.04%，同比下滑45.43%。整体来看，二级市场对定增预案的反应更趋理性、投资者对优质项目的趋之若鹜以及监管层鼓励市价发行的政策引导，折价率下滑已经成为必然趋势。
三是定增的盈利概率高达83%。伴随定增折价率下滑，2016年前三季度竞价发行项目浮动收益率明显呈快速下滑之势，6-9月已降至平均12.97%。但浮动收益的胜率却平均保持83%高位平稳，相比去年定增一级市场风险明显下滑。这意味着，2016年参与定增的平均收益虽有所降低，但盈利的可能性却非常高。
图9.上市公司定增数量和规模维持高速增长
图10.2015年至今定增盈利概率
展望2017，我们认为定增市场的三个特点都将得到延续。上市公司定增数量和规模仍将高速增长，同时折价率下滑也是必然趋势。此外，目前上证综指处于3100点左右的相对低位，结合我们对2017年股市偏乐观的判断，我们推断2017年参与定增市场的盈利概率也将保持在高水平。因此，2017年定增市场仍将是收益远大于风险的投资方向之一，值得投资者重点参与。
3.股权投资（天使/VC/PE /并购）：活跃度创新高，超配股权基金迫在眉睫
2016年股权投资市场仍保持了高速增长态势。根据清科集团私募通统计数据显示，2016年前11月私募股权投资机构新募基金数量达到1,460支，较2015年同期下降26.1%。从募资规模来看，2016年前11月共募集7,931.70亿元人民币，达到2015年全年募资规模的1.40倍。从单支基金平均募资额来看，2016年前11月披露金额的1,176支基金平均募资额达6.74亿元人民币，较2015年同期的平均募资金额4.44亿元人民币增长51.8%。2016年1-11月PE基金总体募资增速放缓，但值得关注的是PE机构新募基金的平均募资金额上升明显，致使2016年前11月PE市场在新募基金数量下降的背景下募资总额刷新历史新高水平。
从募集基金类型来看，成长基金依然是资本市场的主导基金类型；从募集资金币种来看，人民币基金仍为吸金最多的募资币种。投资方面，2016年前11月中国私募股权投资市场共发生投资案例2,624起，涉及投资金额5,345.23亿元人民币，投资规模达到历史高位。从投资策略上看，PE投资依然以成长资本为主；从投资行业上看，2016年前11月获得投资最密集的行业依然为互联网行业，涉及投资案例478起，投资金额达1,102.70亿元人民币，占比20.6%。退出方面，2016年前11月中国私募股权投资市场共计实现退出2,511笔。其中，挂牌新三板作为最主流的退出渠道高达1,804笔，IPO退出253笔，股权转让和并购退出分别达到164笔和136笔。随着中国私募股权投资市场开始走向成熟化，退出方式选择更加丰富，赴港上市热潮继续延续。
图11.2016前11月私募股权基金募集情况
图12.2016前11月私募股权基金投资策略统计
展望2017年，在经济“新常态”背景下，国家继续大力推进供给侧改革与国企改革，通过兼并重组促进资源整合流动，新兴产业巨头的行业布局也不断加快，多重利好有望推动股权投资市场继续保持高速增长。我们预计，国内股权投资市场已经处于黄金发展时期，在未来数年都将成为投资的风口所在。
此外，耶鲁捐赠基金（The Yale Endowment）被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金，备受世人瞩目。“耶鲁模式”也创造了机构投资史无前例的成就，其市值在30年里增长了11倍之多。耶鲁基金成功的秘诀在于偏好投资非流动性资产，PE配置超过三成。从另一个角度来说，牺牲一定的流动性配置股权基金是获取长期稳定高收益的秘诀所在。综合来看，国内股权投资市场正处黄金发展期，考虑股权投资在资产配置中的重要性，我们认为2017年加大股权投资的配置比重非常可行且迫在眉睫。
固定收益：低配！不确定性加强，收益率进入下行长周期
1.债券：不确定性加强，震荡中寻机遇
决定国债收益率长期走势的因素有三个：经济增速、物价水平以及央行货币政策。
在不考虑明年美国共和党上台这一因素的前提下，决定国内债券收益率的三个因素尚没有明确的反转迹象，因此，未来国债无风险收益率也不存在向上大幅扭转的可能。此外，近期债券市场风险事件集中爆发，债券收益率已经有所回升，而资金的配置压力导致资金涌入债券市场压低到期收益率。综合来看，债券维持震荡的可能性较大。
但值得注意的是，明年的债券收益率走势仍有较多的短期不确定因素，特别是来自美联储加息以及川普上台导致的汇率贬值压力，将会给短期债券流动性造成的冲击。明年国债收益率最大的干扰因素便是美债收益率的反弹，今年9 月份以来美国国债在美联储加息的进程中出现了反转，美元指数也出现了大幅的上涨。美国债券收益率的上行将会带动国内债券收益率的反弹，这也是明年国内债券收益率总体走势的一个不确定因素。特别是川普明年将会正式执政美国，他竞选期间前后矛盾的言论将会以什么样的形势兑现，能够给美国经济带来什么样的冲击，目前来看都十分难以下定论。特别是川普提出的5500亿美金的基础设施建设计划是否能够兑现是目前最大的疑问。我们认为，若美国的基建计划一旦能够兑现，美国的经济增速将会有实质性的提高，这样将会支持美债收益率继续走高，这也会在短时间内冲击到国内债券的收益率。
综合国内外影响因素，我们认为明面债券市场走势的特点是国内因素相对于国外因素来说相对比较稳定。在不考虑川普上台后的不确定性因素，我们认为国债债券收益率总体趋势仍然是震荡。但是川普上台后的不确定因素仍然可以冲击到美国经济和美债收益率，而国内债券收益率也会受到来自美国债市的冲击，我们认为明年债券收益率的波动性将会加大。但总体来看，明年全球货币环境仍将是总体宽松，在国内资产荒的大背景下，来自配置端的压力始终无法忽视，风险偏好低的资金仍然要配到债券市场。我们认为明年债券收益率走势将有可能是事件推动型的宽幅震荡，震荡中存在较多的交易性机会。
2.（类）固定收益产品：收益率进入下行长周期，违约“常态化”
我国的固定收益及类固定收益产品是中国利率市场化过程中的特殊产物。在货币高速投放的大背景下，资金配置需求推动了过去几年固定收益及类固定收益产品的蓬勃发展。而近年来，伴随着去杠杆和无风险利率下行，固定收益及类固定收益产品收益率已经进入下行的长周期。以信托/保险理财（非标）产品为例，收益率已经从最高12%-14%降低到目前的6.8%，几近腰斩。但即便如此，目前国内固定收益及类固定收益产品的收益率水平依然较高。这是由于目前我国实体经济的利润率尚无法覆盖如此高的资金价格。这也意味着，从中长期来看，固定收益及类固定收益产品收益率仍有进一步下行的空间。
图13.2016年固收及类固收产品规模与平均收益率
除了收益率不断下行，固定收益及类固定收益产品还面临风险增大的问题。近两年来，固定收益领域的违约事件出现频率明显加快。截止2016年10月底，国内违约事件涉及金额达到接近280亿元，是2015年全年违约金额的2倍、2014年全年违约金额的20倍以上。其中，央企国企违约占比达到70%以上，尤其是过剩产业成为了重灾区。由于可预见的宏观经济低迷和行业景气度下滑，同时伴随刚性兑付的逐步打破，我们预期违约事件将成为“常态化”。这预示着固定收益及类固定收益产品的收益风险比已经大打折扣。我们建议投资者在2017年降低对固定收益及类固定收益产品的配置比例。
另类投资：大宗商品或成最强风口！
1.期货CTA：大宗商品或成最强风口！
期货CTA在2016年大放异彩，不仅规模大幅增长，业绩更是出类拔萃。截止2016年11月，期货CTA基金取得正收益的概率超过70%，平均收益率也超过8%。那么，在接下来的2017年，期货CTA能否延续“传奇”？我们的答案是肯定的。我们预计，2017年大宗商品（期货CTA））有望成为资产配置的最强风口，主要逻辑在于：
首先，我们继续看好大宗商品的继上涨力度，主要逻辑如下：（1）供给侧改革力度坚决，去产能政策对上游工业品广泛铺开，煤炭、钢铁、部分有色金属产量同比明显收缩，这是大宗价格反弹的先决条件；（2）需求同比好于预期，发电量和基建地产投资增速均同比反弹。三季度各月份全国发电量同比增速均接近7%，远超去年同期，但今年动力煤产量却明显收缩，供需关系改善使得库存走低。（3）部分产品库存处于低位。观察煤炭产品的港口和工厂库存，重点港口的库存量处于近三年来的低点，国内重点电厂、大中型钢厂的库存煤炭可用天数相比年初均有幅度不等的下滑。部分地区煤炭供不应求，“车等煤”现象频现。二季度以来煤价虽有过调整，但整体趋势坚定上涨。在预期传导和资金的溢出效应推动下，多类大宗品种呈现跟涨。
其次，期货市场容量不断扩大，投资机会更加丰富。一方面，期货基金数量不断快速增长。目前期货私募基金达到800多只，而几年前还寥寥可数。另一方面，公募基金也在积极申报商品ETF。据不完全统计，仅2016年7月以来就共有近30只公募商品ETF等待审批。这意味着2017年会有更多的钱流动到期货市场，而期货市场扩容也意味着波动率有望增大，对于期货市场这样的双向交易市场而言，波动率增大便意味着更多的投资机会。
2.多元策略/FOF：分散投资的便捷工具
分散投资一直是资产配置的重要原则之一。科学合理的分散投资对优化投资组合的风险收益特征具有重要意义。在这方面，多元策略和FOF基金具备较大优势。多元策略是一个产品同时投资于多个弱相关性的投资策略，从而获得更好的风险调整后收益。FOF则是投资于多个弱相关性的基金产品，同样可以达到多元化投资的效果。
特别是在当前“资产荒”的背景下，没有哪一类资产可以确定性获得出类拔萃的收益之时，多元策略和FOF是投资者较好的选择。FOF专业管理人的资产配置能力、风险分散能力能够为投资者带来更高的收益和更平滑的净值曲线。因此，我们建议投资者适度配置多元策略和FOF产品，尤其是那些风险承受能力较低，且闲置资金有限的投资者而言，FOF母基金是一个不错的配置。
海外投资：适度配置， 借道QDII产品最便捷
在人民币贬值压力尚存、国内投资标的相对有限的情况下，放眼于海外投资已经成为部分高净值人群规避人民币汇率贬值风险、丰富资产配置组合的共同选择。
但值得注意的是，海外市场的政策、法律等环境不同于国内市场。投资者投资海外市场需要了充分解政治风险、相关政策、海外法律问题等。对一般投资者而言，海外投资需要关注的因素较多，整体风险比较大。例如，目前中国投资者的海外投资标的主要是房地产，这方面已经引起了很多国家的不满，目前一些国家已经对海外投资者买房实施了限制或提升了投资成本，对买房投资造成很大影响。比较典型的是加拿大征收海外投资者15%的额外房产税并酝酿0.5-2%的空置房产税，澳大利亚也有相关海外投资者的限制措施。因此，如果不了解海外市场的相关政策或政策倾向而贸然投资，很可能得不偿失。
整体而言，海外投资机会多元化，但投资者充分了解海外市场相关情况是进行海外投资的前提。事实上，相比自主投资，投资者通过QDII私募产品投资海外市场更为便捷。对于许多精耕海外市场的机构而言，他们对海外市场相关政策和情况的了解程度较高，同时专业投资能力较普通投资者也更强。因此，借道QDII产品投资海外市场是最便捷的海外投资方式，投资者可以适当考虑具备一定比较优势的QDII私募产品。
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