不以己悲 耕耘布局已到时
概述
2017年年初，投资者对金融市场的看法仍陷于悲观之中。无论权益市场、债券市场，还是大宗商品市场，似乎都看不到多少希望。然而，回顾2017年上半年各大类资产的表现，结果并未如预期般悲观，同时局部牛市也“亮瞎眼”。A股市场中，沪深300和上证50的涨幅超过10%。债券、大宗商品等指数上半年也几乎是持平状态。
这种预期悲观与结果不悲观的矛盾，恰恰表明市场机会正在酝酿并处于演绎的初期。“不以己悲，耕耘布局已到时”是我们对2017年下半年资产配置策略的整体观点。摒弃固有己见，正视市场状态，播种投资的种子才是收获2017年下半年的正确姿态。
展望2017年下半年，我们认为最值得配置的资产是权益类资产，首先是股权投资基金，其次是股票二级市场产品。多元策略、FOF和海外资产应当作为基础配置并保持常规配置比例。期货CTA基金的配置比例可以适当提升，同时固定收益和类固定收益产品的配置比例可考虑适度降低。
宏观：下行压力大，结构有期待
（一）房地产调控加码，经济下行压力大
2017年下半年，中国经济面临比较大的下行压力。同时，国内下半年经济处于被动补库存的下行期，即国内经济增速高点大概率已经在上半年出现。
国内经济增速依靠投资拉动的格局已经延续多年。展望今年下半年，投资增速的下行压力明显加大。固定资产投资增速自2016年3月开始回落，直至2017年2月初现回升，但4月又陷入下滑。从整体数据看，基建投资增速自2月以来持续下行，房地产投资增速也在5月小幅回落，固定资产投资增速下行压力逐渐增大。
值得注意的是，伴随国内房地产调控加码，国内经济增速的下行预期将进一步加重。自2016年下半年开始，房地产调控政策不断加码，越来越多城市受到影响，尤其是一线城市和核心二线城市。但是受到房地产行业周期、去库存政策，以及房地产资金到位情况影响，调控措施对市场的作用出现滞后现象，表现为今年上半年房地产开发投资增速数据依然向上。但随着周期因素、资金面以及政策影响，下半年房地产投资增速下行预期加重。
整体来看，国内经济增速高点大概率也已经在上半年出现。事实上，目前国内7%左右的经济增速在全球范围依然是鹤立鸡群。因此，我们必须逐步适应国内经济增速下滑的事实，并将其视为未来一段时间的新常态。
（二）经济结构转型有期待
总需求是拉动经济增长的动力，具体包括最终消费、资本形成和净出口“三驾马车”。在拉动中国经济增长的“三驾马车”中，最终消费发挥基础作用，资本形成发挥关键作用，净出口发挥支撑作用。
近两年来，最终消费支出对拉动中国经济增新常态长贡献份额总体呈现稳步上升趋势，资本形成贡献份额总体呈现震荡下跌趋势，净出口贡献份额在 0%附近震荡，2017 年下半年，“三驾马车”对拉动中国经济增长贡献份额预计延续该趋势。
从发达国家经济发展一般经验看，经济发展到一定阶段后，消费在拉动经济增长贡献份额会持续上升，直到上升到 75%-80%附近稳定下来，投资在拉动经济增长贡献份额会持续下降，直到下降到 20%附近稳定下来，进出口贸易基本平衡，结构优化。“三驾马车”对拉动中国经济增长贡献份额的趋势变化符合发达国家经济发展一般经验。
权益类投资：耕耘布局已到时
（一）A股：去伪存真，结构性牛市不可忽视
回顾2017年上半年，A股市场呈现两大特征：一是A股指数表现在全球股市中垫底；二是结构性牛市不可忽视。大多数个股表现低迷的背景下，部分板块和个股却涨出了牛市的味道。前者意味着A股继续下跌的风险可能小于其他股市。后者则意味着A股实际的赚钱效应是较为明显的。
目前，A股的结构性牛市主要体现在风格上：一是大盘蓝筹明显跑赢创业板；二是从重成长到看盈利。
2013年1月至2015年6月，创业板和中小板的涨幅远高于上证综指，涨幅最大的三个行业分别为计算机、传媒和通信。其归母净利润年均增长率均超过 80%，无一不是高成长新兴行业。而2015年6月之后，中小板和创业板的表现持续下滑，而以上证 50 和沪深300为代表的大盘蓝筹异军突起。大盘蓝筹股持续跑赢国证A指，相比中小板指和创业板指更是遥遥领先。从估值来看（表1），四大指数在近期的表现同其PE（TTM）的高低恰好相反，反映出市场具有明显的低估值偏好。此外，从行业来看，近一年来表现较好的食品饮料、银行和家电行业，也均具有高盈利（高ROE）、低估值的特征。此外，龙头股领涨的特征在近期行情中也十分明显。
表1：指数PE（TTM）与近2年累计涨跌幅
我们认为风格转换的背后是估值和业绩的双向作用。一方面，估值去伪存真，整体风格向港股化、美股化等成熟市场转向，即龙头股享受估值溢价；另一方面，在存量博弈的经济中，业绩同样往龙头企业集中。
展望后市， A股市场整体难以改变区间腾挪的震荡格局，但结构性牛市不可忽视。事实上，目前A股非常类似于美股1960年代，整个市场处于从投机炒作向价值投资转变的历史阶段。我们认为，这个阶段恰恰是巴菲特所说“要与伟大的公司为伍”的起点，也正是耕耘布局的较佳时机。
（二）定增：回归中长期价值投资
证监会5月27日发布实施《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（（证监会公告〔2017〕9号））；其后沪深交易所也分别发布了相关实施细则。且新规即日实施，不设缓冲期。
证监会 5.27 减持新规全面限制定增及IPO前股东减持，对定增市场形成较大影响。减持新规对定增市场的影响主要体现在两点：一是对IPO前股东和定增前股东采用与大股东（控股或持股5%以上）一致的减持限制，任何连续90日内集中竞价减持不得超公司股份1%。同时，定增解禁后12个月内不得减持本次定增所持数量的50%；二是对大宗交易、协议转让等“过桥减持”手法全面封堵，并将可转债等变相减持方式纳入监管范围。
综合来看，减持新规引导长期价值投资的导向明显。价值股、蓝筹及聚焦主业的优质上市公司受新规的影响较小。而热衷于套利及资本运作的劣质上市公司将受到极大冲击。对定增市场而言，减持全面受限倒逼融资质量提升，套利及资本运作空间缩减，有利于价值发现及市场健康发展。换言之，今后定增市场依靠折价率换取盈利空间的方式将面临越来越多的不确定性。定增市场在今后的发展中也必须回归价值投资。精选定增标的、以中长期投资的眼光去看待定增投资将成为今后定增市场的发展方向。
表2：减持新规、旧核心内容对比:
（三）股权投资（天使/VC/PE/并购）：金融机构积极布局，股权投资将成为基 础资产
目前，国内金融机构正在积极布局股权投资市场。这从另一个角度说明当前股权投资市场蕴藏着巨大机遇。
随着国内传统金融业的改革进程加快，银行、保险、证券、信托的转型也随之展开，尤其是银行和保险业。在参与私募股权投资方面，角色发生了实质性的改变。传统金融机构开始从配角逐渐走向主角，市场格局发生了又一次升级。其中，保险、证券、信托公司均已实现了作为GP发起设立基金的夙愿。银行设立投资功能子公司进行投贷联动试点也在2016年4月份启动，银行系创投国家队正式合规登场。未来银行自有资金可通过投资功能子公司投向创投公司，银行自有资金曲线投向创投公司模式已成为过去式。
展望未来，私募股权投资领域市场竞争格局将日益凸显，传统金融机构参与私募股权投资将为市场带来更多的资金注入，同时具备各自的资源和背景优势，未来市场各参与方包括传统金融机构及传统VC/PE机构，将呈现竞争与合作并存的发展局面。
此外，目前A股IPO审核加速和新三板改革预期也利好VC/PE退出。A股IPO审核自2016年以来明显提速，同时，上市公司借壳上市行为得到更加严格的监管，市场秩序进一步规范，有力打击了市场炒壳行为。这意味着，2017年私募股权投资基金通过IPO、新三板退出案例数量很有可能得到进一步提升。
整体来看，金融机构积极布局股权投资市场，加上IPO审核加速和新三板改革预期利好VC/PE退出，这都使得股权投资具备更多的投资价值。我们预期，目前和未来一段时间，优质企业的股权将转变成基础资产，在大类资产配置中必不可少。
固定收益：断言债牛为时尚早
近期，债市收益率快速下行，债券价格出现明显回升。因此，市场关于债牛的呼声再次喧嚣尘上。但我们认为，目前断言债牛为时尚早。展望后市，债券市场仍难有趋势性行情出现，相反获利了结的冲击反而不小。
近期债市上涨的主要原因在于市场情绪的阶段性缓和以及一些机构投资面临业绩压力提前“抢跑”。第一，央行从5月下旬就释放出会维护6月份市场的流动性，并明确表示会在6月上旬开展MLF操作，随后对于资金面的“呵护”打消了市场对于“钱荒”的担忧，市场对于流动性的预期有所好转；第二，在美元6月份加息之前，中美之间利差高达 150bp并且人民币汇率保持稳定，市场预期到6月份美元加息后，央行大概率不会跟随提高 OMO或者MLF操作利率；第三，金融监管协调的声音加强，银监会延长银行自查期限，且近期并未出台新的政策，在步调上似乎也有缓和，缓解了市场对于监管的担忧。
站在目前时点，在金融去杠杆基调不改、经济尚未出现快速下滑的情况下，断言债市出现趋势性行情为时尚早：（1）监管的缓和并不意味着监管压力的消失。尽管银监会推迟了自查报告的上报时间，不过各个银行该自查的仍在抓紧自查，该整改的仍在抓紧整改，并没有因为时间的推迟而有所放松。（2）央行近期对流动性的呵护，很大程度上是出于月底的 MPA 考核可能导致流动性抽紧的考量。这反映央行在“强监管”下有“稳货币”的诉求，却并不能代表货币政策的边际转松。（3）市场情绪的阶段性缓和对于市场的支撑亦会随着情绪的“退潮”而减弱。
短期来看，无论是利率还是信用，近期收益率已经下行不少，市场可能会面临“抢跑者”获利了结的冲击。中期来看，美国处于加息周期，带动全球主要经济体进入货币收紧状态。只要我国经济不出现快速下滑，那么利率便难以出现趋势性的下行。在未来一段时间，债券整体都大概率演绎震荡走势，趋势性行情或许在短期内已经一去不复返。
另类投资：表现稳定，作为分散风险的基础配置
（一）期货CTA：趋势度触底，后期波动率增大概率高
大宗商品市场在经历了2016年的大幅上涨之后，于2017年上半年陷入整体震荡格局。从大宗商品的趋势度来看，整体处于较低水平。但在大宗商品整体震荡格局中，我们不难发现，不少板块的半年涨跌幅依然维持在较高水平。在wind的11个大宗商品大类指数中，有5个大类指数的半年涨跌幅超过10%。其中wind能源和wind化工的涨跌幅更是超过15%。
事实上，由于大宗商品种类众多加上多空双向交易机制，大宗商品局部行情始终存在。这也决定了期货CTA整体表现不具备很强的周期性，而具有较稳定的特征。这也意味着期货CTA作为平滑资产组合风险的子策略具有必不或缺的地位。
此外，近期雄安新区、正定新区、各类自贸区等规划，天量的基建投资规划落地催化了大宗商品进口的升温，预期随着我国基建项目的进一步落地，大宗商品进口仍会维持增长态势。这意味着大宗商品市场的活跃度有望增加，进而增加期货CTA策略的配置价值。
（二）多策略/FOF：表现稳定，部分产品具有高收益
FOF作为一种多样化配置的产品形式，在资产配置类型上无疑具有较大的优势，整体的分散化程度是目前其它产品无法做到的。当遇到股债双杀，或者没有某一类资产表现特别好时， FOF多样化的投资范围优势便凸显出来。
从风险控制上看，FOF基金的表现可圈可点。从私募排排网统计的运行时间满一年的组合基金的近一年最大回撤数据来看，FOF基金在下行风险控制上表现相对不错，回撤幅度均不大，58.30%的产品回撤幅度在5%以内，超过80%的产品回撤在10%以内。
从今年上半年的业绩表现上看，FOF在八大策略中的表现排名第2，收益仅次于债券策略，其中169只产品实现正收益，占比50.6%，超过半数。同时，FOF中同样具有部分高收益产品。私募排排网统计在内的169只实现正收益的产品中，收益超过10%的产品达到20只，收益超过20%的产品也达到5只，最高收益超过30%。
整体来看，FOF具备分散投资风险的亮点，同时通过优选标的还有望获得较高的收益。此外，多元策略也具有多样化投资的特性，同FOF具有异曲同工之妙。因此，多元策略/FOF在资产配置中可以作为一种常规配置，通过优选产品不仅可以达到控制风险的目标，还有望实现攻守兼备。
海外投资：美国&香港市场机会突出，捕捉海外投资机会必不可少
过去我国资产管理行业所涉及的产品标的主要集中在国内市场。在“重配置、控风险”的行业发展趋势背景下，今后海外市场有望越来越多地受到市场关注。海外市场投资不仅能够捕捉海外市场机会，还能更好地分散组合投资的整体风险。
截至目前，海外市场投资虽然在资产配置中已经受到一定关注，但投资地域仍然主要局限于美国和香港市场。从美国和香港市场的表现来看，美股和港股在今年上半年的涨幅远远超越A股市场。美国道琼斯工业指数在今年上半年的涨幅为8%，港股则上涨约17%，而同时期的国证A指则微跌。由此可见，海外投资在捕捉海外投资机会、分散投资风险方面的作用十分重要。
展望后市，我们预计今后我国财富管理行业的投资地域中将有越来越多的成熟市场如欧洲市场，以及诸多新兴市场逐步纳入配置范畴。海外投资应当作为资产组合的常规配置予以考虑。如果面临人民币汇率风险增大，海外投资平滑汇率风险的优势也将是其他投资无法具备的。
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