增股减债 无需彷徨
【市场回顾】
上周A股全线上涨，万得全A上涨1.90%。风格上，中小创涨幅较大，上证50与沪深300指数相对弱势。板块与题材方面，券商强势，后半周周期股再度发力，苹果链及国企改革持续活跃，银行、家电周线收跌。债券方面，中证全债指数继续横盘震荡，全周微跌0.04%。大宗商品方面，wind商品指数全周上涨0.98%。各板块表现分化，煤焦钢矿跌幅较大，全周下跌2.58%。
图：主要指数周涨跌幅（截止2017-09-01，单位：%）
资料来源：wind
图：申万一级行业指数周涨跌幅（截止2017-09-01，单位：%）
资料来源：wind
【周末信息速递】
（1）2017年9月3日至9月5日，金砖国家峰会在厦门举办。
（2）韩联社消息，朝鲜宣布2017年9月3日氢弹试验大获成功。
（3）证监会9月1日按法定程序核准了8家企业的首发申请，筹资总额不超过37亿元。
【股市展望】
截止2017年8月31日，A 股上市公司均已披露2017年半年报。总体来看，2017年上半年各板块业绩增速均呈现不同程度下滑，但主板业绩增速依然保持在2012年以来的高位。而创业板剔除外延并表业绩、温氏股份、乐视网后，业绩增速也呈现高速增长态势，显示创业板内生增速强劲。
一方面，2017 年上半年A 股各板块业绩增速呈现不同程度下滑，但主板业绩增速依然保持在2012年以来的高位。
2017 年中报各板块业绩测算结果显示：主板共实现归母净利润15028.1 亿元，同比增长16.3%，与一季度增速相比下滑3.4%。主板业绩增速在连续三个季度持续上扬后，今年中报有所回调，但依然保持历史增速高位。创业板共实现归母净利润455.3 亿元，同比增长5.7%，与一季度增速相比下滑5.5%，创业板业绩增速已连续5 个季度下滑，且下滑幅度较大。中小企业板共实现归母净利润1262.9亿元，同比增长23.2%，与一季度增速相比下滑3.5%，但总体保持稳定。
总体来看，2017年上半年各板块业绩增速均呈现不同程度下滑，其中主板业绩虽有下滑，但其业绩增速依然保持2012年以来高位，而创业板业绩如之前预期一样持续大幅下滑，且目前创业板表观业绩增速已经连续两个季度低于主板。
图：各板块归母净利润同比增长率（单季）
资料来源：wind
另一方面，创业板剔除温氏、乐视、外延并购业绩后，其业绩具有很大含金量，显示创业板业绩内生增长强劲。
在创业板权重股中，温氏股份和乐视网权重分别高达7.68%和3.13%，且业绩下滑严重。因此，剔除温氏股份和乐视网之后的创业板业绩更能反映板块整体的业绩情况。
此外，外延并购在创业板公司中普遍存在。过去7年间创业板首发募集资金只有1600多亿元，而增发募集资金达4000多亿元。创业板部分公司正是靠“募资—并购—预期—拉抬股价—再募资—再推股价”的循环营造高成长幻象，将市值和估值一步步推高。2015 年创业板的外延并购更是达到了顶峰，当时创业板500 多家公司有200多家发生外延并购，外延业绩占到整个板块业绩的9%（以规模净利润合计口径，下同），2015 年创业板归母净利润增速25.1%，扣除外延并购后的内生业绩增速只有不到18%；2016 年外延并购的业绩影响有所减弱，2016年创业板外延业绩占总业绩的比重下滑到6.7%，扣除外延并购后净利润增速由36.9%降为27.7%；而今年在监管趋严的背景下，外延并表业绩在中报中所占的比重仅有0.0003%，可见外延并表业绩对创业板构成的影响越来越小，2017年中报业绩增速基本为创业板的内生增速。
事实上，虽然2017年创业板中报中外延并表业绩占比仅有0.0003%，但创业板中有外延并购的公司数量占到整个板块16.9%，这说明上市公司收购进来的企业约有一半左右呈现亏损状态，可见当前上市公司并购其他企业已经不再像以往那样只是为了增厚上市公司业绩，更多会从自身发展角度以及未来业务发展方向考虑。数据显示，2015年创业板中有外延并购的公司数量占到整个板块的40.7%，2016 年为37.0%，2017年中报直接下滑到16.9%。
我们将外延并表业绩、温氏股份、乐视网全部剔除，发现2015年、2016年、2017年中报的业绩增速分别为6.3%、21.5%、25.2%，创业板业绩不但不像表观业绩增速那样大幅下滑，反而呈现高速增长态势，可见创业板内生增速强劲。随着IPO 常态化带来的供应改变、潜在并购对象独立IPO的意愿增强、企业并购重组的审核力度的加大、忽悠式重组的严格控制，创业板外延收购的影响在逐渐消退，未来创业板业绩将越来越依靠内生增长。
图：创业板内生增速呈现增长态势
因此，从业绩的角度来看，目前A股无论是主板还是创业板，整体表现均强于市场预期，这为A股走强提供了基本面支撑。展望未来一段时间，A股指数维持震荡偏多走势的概率依然较大。配置上，坚持业绩驱动+滞涨主线，未来重点配置两类股票：一是上涨幅度较小且业绩稳定的个股，如二线蓝筹股券商；二是已经下跌幅度较大的真成长型股票，如创业板蓝筹股。
【债市展望】
伴随7月、8月两次在中下旬由税期因素引发资金面紧张，并蔓延至月末，导致市场对资金面话题关注度明显提升。9月是传统季度末月份，会面临MPA为代表的时点考核，同时又有2.3万亿的巨量同业存单到期，整体来看，市场对9月资金面的担忧情绪更多一些。
但整体来看，9月末现金走款对资金面构成一定负面冲击，9月财政上缴因素仍有可能引发阶段紧张，而全月结果可能相对均衡。在目前央行“削峰填谷”操作下，央行会灵活通过短期限货币工具调节资金面，使得各月份间的差异减少，更多表现为月内资金利率时点波动的走势。对于9月这种传统季度末资金面较“脆弱”的月份，我们预期央行的操作应该会相对温和一点。虽然9月资金宽松程度不太可能达到6月份的水平，但整体应该会在可控范围内。
因此，未来流动性波澜不惊，债市也可能继续演绎窄幅震荡的鸡肋行情。从收益风险的角度来看，目前债券的配置性价比较差，在现阶段仍适合常规偏低配置。
