据9月8日路透社消息，国内首家互联网保险公司众安保险筹集10亿多美元（7.6121亿英镑）的上市计划，已得到香港股票交易所批准。
据称，在得到香港交易所上市委员会批准后，众安保险已在9月11日开始对投资者进行评估，为上市做最后冲刺。
若一切进展顺利，众安保险将于9月18日进行路演，并将以此成为H股中的金融科技第一股。
作为第一家互联网保险公司，自2013年破壳时自带”三马”光环，到2015年A轮融资时500亿估值，再到2017年申请成为互联网保险第一股，这家将公司系统完全布置在云平台上的保险公司，以惊人的速度扶摇直上。
保监会最新披露数据显示，众安保险2017年前七个月共收取保费30.08亿元。
然而，云上的众安，自然也免不了晴空乱流带来的颠簸与动摇：居高不下的综合成本率、关联交易以及对股东平台的依赖、略显“寒酸”的净利润、高估值的车险业务与实际展业时的举步维艰，种种争议也把众安推到漩涡中。
我们通读了众安在线500多页的上市申请材料，对其官网及销售平台进行“抄家”式检索，并查阅了国内外数十家保险科技公司与上市保险公司的年报及相关资料，始奉上这篇随笔，以对这家诞生于云上的保险公司做一次较为完整的爬梳。
众安保险的卖点
对前沿技术的利用程度是众安与互联网保险不同于传统保险公司的实现基础。
甫一成立，众安即把所有系统布置在阿里云上。人工智能、大数据、区块链技术等在公司的议程中也被反复提及。
本节将探讨技术基础之上的互联网保险与传统保险公司有哪些不同。这些不同之处，即是我们认识众安、定性众安的关键。
1、产品特性
众安发家靠的是以互联网生态风险为标的的保险产品。
自21世纪新十年以来，以网购、团购、OTA为代表的电商场景飞速崛起，传统保险公司却对这片市场颇不重视。
众安保险的第一款产品——众乐宝，即是基于淘宝的商家保证金开发。加入“众乐宝”的商家无需缴纳消保金即可获得消费者保障服务资格、消保标示等。
传统保险产品往往追求“大而全”，而基于互联网生态圈的互联网保险则立足于“碎片化”的设计，将多种不同风险项目嵌入各个细小的场景，借助平台交易规模迅速走量。
小额、高频、海量，是互联网生态下保险产品的基本特征。
退运险是公司业务开始加速的起点，也是一款经典的互联网生态产品。
这款依托于电商场景，以淘宝退货运费为保险标的的产品，不仅在每年的双十一大放光彩，也成了近三年众安保费收入的支柱。
相比于以往保险行业以销售人员去唤起客户保障未来风险的需求，退运险依附于每一笔单独交易，嵌入到具体场景中。一旦客户发生消费行为，产品需求就会出现。
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航意险与航延险是公司另外两款与平台亲密合作、深入场景的重要产品，在近两年的公司保费收入中份额迅速提高。其产品特性以及兼业销售模式和退运险如出一辙。
不过，随着公司的业务规模扩大，产品条线增多，众安对互联网生态保险产品的依赖度正在降低。
2、开发模式
传统的保险产品开发流程从市场调查开始，历经可行性分析、产品设计与报批等，方能进入市场，周期长、耗力大，力求一击即中。
互联网保险产品开发则往往采用“迭代思维”，相比于一次设计的尽善尽美，更注重抢占市场先机，获得反馈后不断完善，积累数据的同时提升客户满意度。
从公司13年11月发布的第一款产品众乐宝，到次年3月推出参聚险，即是一次迭代过程。参聚险为聚划算卖家量身打造，同样用于替代保证金缴纳。
了解淘宝商户——开发众乐宝——投放产品，收集数据——开发参聚险——投放产品，收集数据……这样的迭代更新过程在游戏界、在互联网产品开发中十分常见，与传统金融业态谨小慎微甚至“迟缓”却大不相同。
迭代过程同样也是大数据的积累与更新过程。
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3、 产品定价
传统定价方法在互联网生态下适用性较低。例如，退运险传统定价依据是用户退货情况的历史记录。然而，退运险的出现改变了消费者的行为习惯。
在没有退运险时，很多人不愿意承担退货费用，退货行为频度相对较低。退运险出现后，退回货品只需要花费较小的成本，用户退货主动性提高了。
传统精算在这样的场景下效果有限，这就要求实时跟进交易情况与数据反馈，迭代产品实现合理定价。
互联网保险借助大数据完善产品定价，不仅限于互联网生态产品，对于传统保险业也有重要意义。
当下寿险的定价依据主要是死亡发生率与重疾发生率，前者来自经验生命表，以年龄和性别为经纬度，后者依托于经验数据和再保险数据；财险定价主要依据事故发生率，统计呈现往往过于单一。
在养老险和健康险逐渐深入社会的趋势下，生命表和疾病发生率的差异化、个性化需求增加；财险方面，事故发生率的背后的层次也亟待丰富。
通过大数据分析与产品迭代，实现对投保人进行差异化定价方面，众安为代表的互联网保险公司无疑有着巨大优势。
以车险为例，美国公司Metromile即是以个性化定价为突破口切入车险行业，在车联网环境下分得蛋糕。
4、营销模式
传统保险公司对于代理销售十分依赖。2016年中国太保月均保险营销员65万，中国财险通过代理与经纪渠道销售额占比也超过70%。据统计，中国现有700多万保险代理（包括保险代理，保险经纪，兼业代理等）。
众安却没有线下团队。当下对于不同生态下的保险产品，众安采用的是不同的营销策略。
对于互联网生态保险产品，主要依靠平台兼业销售，比如退运险、航延险等，借助场景平台流量使保单量取得爆发式增长。
这种模式下的问题在于，对场景平台依赖度较高，且众安自身品牌隐居幕后，难以建立稳定客户关系。
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对于医疗险等新产品，众安与多个互联网代理平台合作实现分销。
比如2016年8月推出医疗保险产品尊享e生后，即与e云保合作，以佣金吸引客户帮助推销，迅速积累知名度。
一方面众安以此方式走到了台前，而保险公司的品牌在人身险方面无疑十分重要；
另一方面这种营销方式也引起争议，因其本质上与传统保险公司的代理模式没有区别，只是发动了客户作为代理。
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思维模式上的互联网化，可能比技术更为本质。众安保险没有传统的线下网点与线下团队，意味着销售渠道和理赔往往要完全在线上完成的同时，还需要提供更好的用户体验。
航延险是公司颇为重视的一个产品。在众安保险的微信公众账号中，支付29.9元即可购买普通航空延误险。
如果投保航班延误时间达到2小时，则赔偿人民币200元。不需要打印延误证明或寄送材料，只要产品在起飞前一日激活，飞机延误后对应赔付款项即会自动打入微信钱包。自动理赔降低了获客门槛，极大提升了客户体验。
在公司的计划中，未来这一产品还会承担营销与获客功能。比如公司与星巴克合作，只需要花极少的保费就可以在等待的时间获得一杯咖啡等。
与传统保险公司以销售为核心不同，走进场景，围绕不同细节打造以保险为介质的服务生态，这是互联网思维融入保险产品后的重要发展方向。
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众安成绩单
1、保单爆发式增长，保费收入迅速增加
截至众安IPO申请材料编纂，公司累计销售保单72亿份，服务客户4.92亿名。同期累计服务客户与已售保单数居于保险业第一——不仅仅是互联网保险。
据报道，2014年中国人均保单数不到0.5（除去互联网保险）。反差中折射出互联网保险的巨大能量；业务高速积累也体现了互联网保险产品小额、海量、碎片化特性。
公司保费收入从2014年7.9亿增至2016年34.1亿元，复合增速达到108.7%。互联网带来新的消费场景，场景中存在的“风险”赋予众安充裕的创作空间，使得众安得以迅速扩大规模。相比之下，同期保险业保费收入年复合增速仅24.5%。
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2、增速下降，净利润波动较大
公司保费收入从2014年7.9亿迅速增长至2015年22.8亿，同比增速达到188.6%。2016年增速却下滑至49.5%。
前两年的极速狂飙中，退运险从6.1亿上升至13.0亿，占总保费收入比重77.2%与56.9%；保证保险（如参聚险等）从1.1亿增长到4.5亿，占比从13.9%增至19.7%。
但到了2016年，退运险保费出现了8%的下滑，仅为11.9亿元。竞争的加剧，消费者的消费心理变化等都是退运险收入下滑的重要因素。
以传统保险公司而言，寿险公司在创业初期会持续亏损，原因是保单周期长，以期缴为主，当年无法计入收益，而代理佣金等费用均集中在前几年费用支出中；但财险公司一般不存在期缴问题，盈利模式相对简单。
众安作为财险公司，在2014年即实现盈利，但近两年净利润自2015年4400余万元下降至2016年900余万元。
我们可从两个方面看：公司综合成本率一直高于100%，这也就意味着公司保险业务持续亏损，而盈利主要依靠投资收益；受到资本市场的影响，公司在16年投资收益仅为9800余万元，该数字在15年为5.2亿元。
公司未来计划进军寿险市场，预计近几年很难实现盈利。
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3、综合成本率居高不下
公司综合成本率颇让人担忧。保险公司综合成本率由赔付率与费用率构成。其中赔付率等于产生赔款净额占已赚保费的百分比；费用率等于保险经营开支占相关期间已赚保费的百分比。
众安创业三年综合成本率依次为108.6%，126.6%，104.7%。如果以综合型保险公司为对标，比如中国太保，近年其综合成本率在100%左右徘徊；
若以财险公司如中国财险为对标，其近三年综合成本率依次为96.5%、96.5%和98.1%。显然众安的综合成本率在业内处于高位。
手续费及佣金方面，众安从2014至2016年开支分别仅为0.2亿，1.0亿，2.9亿，2016年占总保费比重约为8.5%，同期平安保险手续费及佣金开支占比在15%以上。这主要得益于没有自属线下营销团队。
但是，众安的钱，更多花在了咨询费与服务费支出上——三年依次为0.94亿，5.9亿，10.9亿元。
其中，向合作平台支付的技术服务费从2015年5.7亿增至2016年10.3亿，增速甚至高于总保费增速。
申请材料解释说，这是由于合作伙伴提高技术服务费率，而咨询费与服务费相对较高的若干产品如意外险快速增长。那么，这些平台都有谁呢？
这涉及到公司被诟病的另一个问题——关联交易。众安在2014年至2016年间，向蚂蚁金服（阿里巴巴）支付了0.67亿，3.0亿，4.4亿元技术服务费。随着航意险在公司业务中分量愈重，向携程支付金额也由2014年的0.25亿元，增至2016年3.5亿元。
对股东或合作方平台的依赖让人颇多疑虑，毕竟互联网生态下的产品，仍然需要在场景中售出，而众安并不具备自属高流量平台。
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赔付率是众安的另一个痛点。过高的赔付率使公司盈利承受巨大压力；过低的赔付率却让客户怀疑风险的确实性或产品的有效性。
公司三年赔付率从73.4%下降到42.0%。成立初期，由于退运险在业务结构中比重较高，公司赔付率也随之拔高；后期公司意外险与健康险比重增加，赔付率显著降低。
从盈利角度考量，理论上这是公司乐于见到的；但考虑到退运险比重仍然较高，这样低的赔付率让不少人怀疑，公司推出的高性价比医疗险是否暗藏玄机。
平安保险自2011年到现在赔付率稳定在约55%到60%之间，中国太保近年的赔付率在64%左右。
互联网大数据使得精算工作发生变化，怎样的赔付率才是客户与众安双方乐得的结果，还需要众安继续摸索。
4、业务结构调整，正在进行时
退运险等主力产品表现不佳拖累了保费收入的增速，但公司业态的多元化正在进行时。
其中以航意险为主的意外险收入从2.8亿增至9.8亿，占比从12.4%升至28.8%，地位即将赶超退运险。健康险从0.13亿增至2.1亿，占比从0.6%升至6.0%。
其中明星产品尊享e生医疗险以高性价比一度引发购买热，并在2017年迅速迭代推出新款。
随着众安产品逐渐多元化，健康险业务开展良好，未来对第三方平台的依赖度也将会降低。
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产品多元化过程中并不一帆风顺。2015年11月，公司与平安保险携手推出“保骉”车险。作为财险业务中最大一块蛋糕，对车险业务的乐观估计是公司取得高估值的重要基础。
据Wind显示，2015年仅通过互联网售出的车险保费收入即达到716亿元；中国财险2016年总保费收入0.3万亿，其中逾0.2万亿来自车险业务。
然而，现实远不如想象中性感，公司在2015与2016年车险业务保费收入仅为51.1万元和372.4万元。
公司表示，这是因为众安车险业务展业的6个地区互联网发展相对落后，如今已取得18个地区车险相关业务许可证。
但回想到创业伊始“拿到互联网保险牌照，即可在全国范围开展业务”的豪言，众安管理层对个中艰难或也有些意想不到。未来申请寿险牌照的过程，将是对众安的另一次考验。
枪打出头鸟：关于众安股东与估值的争议
1、三马光环能温暖众安多久？
公司诞生之初，“三马”光环围绕下看尽风光。随后的展业过程无疑也享得红利，业务、技术和人才成为三家公司带给众安得天独厚的优势。
从公司董事与高管名单中，我们可以看到蚂蚁金服副总裁、腾讯金融科技事业部负责人、平安财险副总经理、阿里云计算公司总裁、阿里巴巴高级总监等头衔。
然而对于平台的依赖令人们担心其业务是否健康，未来能否持续发展——如果对于互联网平台不是刚需产品，对方并没有必要助其扩大规模，而迅速规模化却是互联网碎片化保险产品的关键。
此外，专一的投资人往往比独角兽更少见，几位股东的野心远不只是一个众安。平安是寿险、财险规模均居中国第二的保险业巨无霸，众安的许多业务已经与其形成竞争关系；
阿里巴巴在2016年公告拟与中国太平、太平人寿一起成立阿里健康保险股份有限公司，从事互联网健康保险相关业务，7月蚂蚁金服即以51%持股成为国泰产险第一股东；
腾讯也在此期间拿到了寿险公司和保险中介两张牌照。巨头们的动作众安看在眼里，随着IPO之后股权的进一步稀释，众安开拓更多渠道的需求也愈发迫切。
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2、500亿估值姓保险还是姓互联网？
公司在2015年获得57.8亿的A轮融资以及高达500亿估值。资本对这位保险界新星可谓青睐有加。
然而，关于估值的争议也将众安拉入风暴。最核心的疑问在于34.1亿保费收入能否撑起500亿估值，以及现有产品结构能否带来持续高速增长。
传统保险公司根据业务不同，估值方法略有区别。对于纯财险公司如中国财险而言，由于不存在期缴问题，综合使用ROE与P/B来进行估值。
以中国人寿、新华人寿为代表的寿险公司，往往需要计算内含价值（Embedded Value）。基本假设包括风险贴现率、投资回报率、死亡率与发病率、保单失效与退保率、费用等。
计算上，内含价值等于有效业务价值与调整后净资产之和。对于如中国太保，中国平安等寿险、财险皆备的综合型保险公司或集团，则往往利用寿险业务内含价值加上其他业务账面价值来计算整个公司的内含价值。
简单来说，内含价值以当下已有业务作为估值依据，对已获保单进行未来现金流折现。某种程度上可理解为保险作为风险行业，是以公司的最低价值来进行估值。
如是看来，众安保险当下所获的高估值不可能是以保险公司的估值逻辑为基础，而是遵循以用户数、市场份额等指标为核心的互联网公司估值逻辑。
从全球来看，上市金融科技公司较少，缺乏参照系。未来随着众安业务条线进一步扩大，甚至进入寿险领域时，对众安的估值或会发生较大转变。
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前路宽阔不坦荡，众安加速全靠内力
1、从4.2%到5%，保险市场还没看见天花板
据统计，中国保险市场规模在2016年居世界第二，但保险密度远低于发达国家。2016年，总保费为人民币3.1万亿元，占国内生产总值4.2%。
而日本、英国、美国则分别依次为10.9%、9.9%、7.3%；中国人均保费约2200元，折合330美元，日、英、美为3600美元，4400美元，4100美元。
结合前述国家的社会自然环境、医疗水平与条件等，不难看出中国保险事业仍有巨大发展潜力。
国家支持保险业的发展。2014年《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》提出，到2020年，中国总保费占国内生产总值比重目标为5%，人均总保费目标为3500元，约为现在人均保费的1.6倍。
对于互联网保险，一方面要求合规经营，对非持牌机构严加监管；另一方面仍是鼓励发展互联网保险业务，开发更具专业性、服务性产品。
2016年中国互联网保险保费规模为3600亿，咨询公司预测，该数字会以35%以上的增速持续高速增长。用户需求与政策支持的驱动下，众安保险的在未来的机会很大。
2、IPO是把钥匙，发动机还靠内力
丰富业务结构在一段时期内仍会是众安的重要命题。场景化保险产品只能发生在具体环境中，无法满足长期保障需求。
另外，并不是所有的风险均是适合通过保险机制转嫁，许多情况下双方自留风险或更具经济效率。
支撑众安发展到现在的中短存续期产品未来或会风光不再。继续扩展意外险与健康险业务，找准切口实现车险业务放量，才能保证业务规模持续增长。
没有线下团队意味着对于需要线下来配合的保险，众安只能以外包形式进行。
因此，在强调场景之外，众安还需建立自己的核心渠道以降低销售和运营费用。
无论是顺利展业的健康险，还是举步维艰的车险，背后仍需要大量的线下支持。当然，这或是又一个商业模式创新的机会。
目前国外保险科技公司正在飞速成长，比如医疗保险创新服务公司Oscar Health、Clover Health，UBI车险公司Metromile，在线经纪公司PolicyGenius、保险行业科技服务公司Snapsheet、Cape Analytics、Simplee等。
整体来看，美国仍然是保险科技创业公司的热土，但每家公司只是主攻一个较小领域，比如Snapsheet主要提供车险索赔中的图片信息技术解决方案，Simplee主要提供医疗健康支付服务等，而保险公司则集中在医疗或车险领域。
与这些公司相比，融资规模、业务范围、业务能力、覆盖客户数等各个方面，可以说众安都处于领先地位。
尽管在某一特定领域，众安或可向这些公司取经，但保险科技的能量究竟多大、互联网保险未来将呈现怎样的姿态，一切都需要众安自己作为先行者与开拓者去上下求索。
众安较早设立了科技子公司进行人工智能、区块链等技术研发，当下主要应用于承保与理赔自动化等场景。IPO后研发资金更加充足，未来其技术沉淀将获得更多回报。
智能驾驶技术商业应用化，或将革新未来汽车行业；无现金社会与数字货币的发展，将在支付、征信、信用等领域引起巨大变化。这都会是众安的机会。
至于未来能否成为金融科技平台型企业，还需先夯实保险业务以保证持续成长。
IPO之后，三马股权进一步稀释，众安将在独立的道路上越走越远，但股权的更迭不会改变技术沉淀与思维活性。
抛开股东光环的同时或也是解除枷锁的契机，看似下降的增速，也许是感知到前方迎来转角。
互联网重新赋格了时间，经验反需要被检讨；但这无碍互联网保险的钥匙已经转动，我们期待众安的路更宽、更远。
本文节选自兴业计算机团队报告
