文章仅供研究，不构成交易建议
当我看到中国信达(HK:01359)2017半年报利润仅仅同比增长10.9%时，我退出了中国信达——尤其是对比了中国华融同比增长20.1%的数据。
按道理说，今年上半年是过剩产能反转年。之前的房地产、煤炭、钢铁等低迷的“不良资产贡献大户”在今年都表现出色。
在这样的背景下，大家都预期信达至少取得20%以上的业绩增长。但中国信达的业绩确确实实令人失望了。
但我仔细研究信达半年报之后，我发现信达老总也有自己的烦恼。
首先是中国信达出售了一个长期累赘，而且获利不菲。
2017年4月，中国信达将其持有的信达财险大部分股权转让给了深圳市国资委全资控股的企业——深圳市投资控股有限公司(简称深圳投资)，直接获利33.7亿元。
信达财险2013年-2016年的利润分别是0.03亿、0.21亿、0.23亿和-2.3亿元。信达财险卖掉41%股权就获利33.7亿，这笔交易在我看来赚大了。
其次是南商银行于去年6月份并表，而今年要计算全部半年利润。这也导致今年中国信达会因为南商银行并表的时间差多出大概18.5个亿的利润。
如果如实计算信达半年报利润，在其它业务不变的情况下，中国信达仅仅因为出售信达财险部分股权和南商银行并表多出33.7+18.5=52.2亿的利润。
如是，那中国信达的半年报将业绩同比增长65%以上！
我们知道，对于央企来说，业绩单年大幅增长不见得是好事。因为这意味着今年的业绩基数也大了。今年好过了，明年要增长就困难了。
对于这种情况，政治性更正确的处理方式为：3-5年业绩小幅慢跑前进，而不是进两步退一步的大起大落。
于是乎，以下“莫须有”的分部业绩下滑也显得顺理成章了。
第一把斧子，是将附重组条件类不良资产的减值比率从1.78%提高到2.13%，直接增加18.5个亿的资产减值。
在过剩产能行业今年如此景气的背景下，各大银行都出现不良资产改善拐点，而作为AMC行业龙头之一的中国信达（AMC行业不良率一般低于银行），竟然向下修正不良资产减值比率——好吧，认了。
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上图摘自中国信达半年报51页
第二把斧子，是减缓债转股业务的释放。
2017年公司债转股退出项目为23亿，去年同期为36亿。
与此同时，公司债转股部分的资产账面价值历史性达到了455亿，其中，未上市部分为291亿，上市部分163亿。
公司账上这么多已有的资产，将为公司未来的业绩释放提供源源不断的子弹供应。
但这些业绩什么时候释放，什么时候不释放，全看公司的控制节奏了。
这里要多说一句：今年上半年的退出倍数达到了3.6，创了几年新高，也从侧面反应了行业的景气。
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上图摘自国信证券研报《是拐点不是卖点，重申估值的巨大吸引力》第5页
第三把斧子，是保险责任准备金向上调整。
上半年，公司旗下的幸福人寿因为受750日国债收益率均线的影响，大幅提高保险责任准备金提取，导致公司上半年亏损10亿。
但随着三季度十年期国债收益率的破“4”，750日国债收益率均线向上调整在所难免。
截止到今年9月30日，幸福人寿的亏损已缩减到6亿左右。可以预见的是，4季度和明年，幸福人寿的业绩将大幅反转。
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上图摘自中国信达半年报25页
综上，我们可以预计第一把和第二把斧子为一次性影响因素，第三把斧子已大幅改善。公司最坏的时光已经过去。
而在半年报里，其实还有两个彩蛋：
第一个是公司的自有资金投资余额较去年同期大幅增长50%，达到了1681亿元。
鉴于公司资产端的资金成本较低，在国债收益率新高的情况下，即使公司保守只取得1.5%的利差，也将取得25亿以上的无风险收益，这是未来业绩的第一个保证；
第二个是公司上半年的房地产开发收入同比增长了106%，毛利率也大幅提升。
因为该收入有提前锁定性，所以该项收入为将来2-3年的业绩增长也提供了保障。
