很多朋友可能觉得今天的题目有点怪，人民币能不能贬值到7.0现在其实还是未知数，怎么老韩你都开始讨论“抵达”的问题了？今天的文章其实源自近期和客户的一场对话。有个大企业的财务总监向笔者提了一个问题，笔者觉得很有代表性，有必要和各位朋友分享一下。
他的问题是：9月底到10月下旬，美元指数大约升值了3.4%，而人民币对美元则大约贬值了1.5%，贬值幅度大约相当于美元指数升值幅度的44%。那么假如未来12个月美元指数能够升值到103-105，也就是在当前的基础上再升值4.5%-6.5%，那么是否意味着人民币对美元明年的贬值幅度有望达到2.0%-2.8%，即人民币有望跌至6.91-6.98，差不多就是7.0。
应该说这个老总的想法很有道理，他充分考虑了人民币定价机制中“参考一篮子货币”的定价原则，对美元升值给予人民币的贬值压力做了充分的预估，同时也没有夸大人民币的贬值空间。
但这位老总没有说出口的前提假设其实还有一个，那就是监管当局未来仍然按照10月份的市场调控模式管理汇率。即在美元升值的大背景下，将即期汇率与中间价的偏离幅度保持在一个狭窄的区间，使得即期汇率与中间价的走势基本一致。也就是不人为扭转人民币贬值基本趋势，但会控制日间波动幅度，以避免太快的贬值过度刺激贬值预期。例如今天（25日），中间价开在6.7744，而日盘收报6.7778，二者相差仅34个基点。
在满足了上述假设前提之后，人民币就能随着美元指数的攀升而有节奏地贬值了吗？其实还是不行，因为他忽视了美元升值的节奏问题。
举个例子。美元指数从100升值到103是个不小的幅度，但美元指数既可能在一夜之间完成这种跳跃，也可能在5个交易日里实现，这就是典型的升值节奏区别。但这两种升值节奏对人民币的影响有着天壤之别。
精通人民币定价模型的做市银行交易员们这时应该已经明白了，因为这里面涉及到人民币定价的“过滤机制”问题。
如果美元短期内大幅度波动导致“参考一篮子货币”原则计算得出的人民币贬值幅度过大，比如达到400个基点，那么根据历史经验，至少其中150个基点的变动会被过滤掉，最终留下的只有200-250个基点，从而使得人民币对美元的贬值幅度被大大缩小。
在上面的例子中，如果美元指数一夜之间从100跳跃到103，虽然涨幅巨大，但是根据“参考一篮子货币”原则计算得出的人民币贬值幅度大部分会被过滤掉。假设前一日的中间价是6.7800，在未过滤之前，“一篮子货币”波动对人民币施加的贬值压力大约在700个基点左右，但经过过滤，能剩下350个基点就不错了。
但如果美元指数每天只上涨0.6，在5天内完成从100到103的跳跃，情况则完全不同。由于每一天的升值幅度都不大，都不足以触发过滤机制，5天积累下来对人民币施加的贬值压力很可能达到700个基点。
道理是不是很清楚了，同样的美元升值幅度，只是节奏不同，对人民币施加的贬值影响就完全不同。即使未来12个月美元一定会大幅升值，但由于我们很难预测未来美元升值的节奏，所以我们很难根据美元的升值空间来估算人民币的贬值空间。
故事到这里还没有结束，因为比美元升值节奏更难预测的是未来中国民众对人民币贬值的态度，以及随之导致的政策调控手段的变化。笔者在此前文章中曾多次强调，在美元持续走强，国内经济增长压力较大的背景下，监管当局对人民币走弱并不会特别介意，但前提必须是这种走弱未能危及国际收支和外汇储备的基本安全，其衡量标准就是银行结售汇逆差的规模是否存在失控风险。
举个例子。2015年8月之后和2016年1月之后，人民币都曾发生阶段性的升值，其重要的原因之一就是2015年8月和2016年1月结售汇逆差出现爆炸式的增长，单月银行代客结售汇逆差（即期+远期）分别高达1784亿和883亿美元，高额逆差的背后是近乎失控的贬值预期，若要打击贬值预期，稳定即期汇率就成了难以绕过的政策选择。而一旦打击贬值预期成为首要目标，美元指数和人民币对美元双边汇率的波动就可能失去相关性。
总结一下。如果未来12个月，市场月均结售汇逆差能够维持在100-200亿美元左右，也就是2016年2、3季度的水平，对我国的国际收支安全基本不构成威胁，不触发监管当局更为严厉的价格调控和跨境资本流动管理，且美元指数总体保持缓步震荡升值的节奏，那么在美元指数升到103以上点位的时候，人民币对美元双边汇率的确有可能达到7.0左右。
但上述条件只要有一个发生变化，7.0何时以及能否到来可能就会变成一个未知数。所以，根据近期的人民币波动模式来预测未来点位是有很高风险的。
