文/读懂新三板蔡圣件
这是一场涉及262亿元资金的大赌局！赌局的一方是A股上市公司，另一方是新三板挂牌公司。
在政策不达预期，估值中枢不断下移的情况下，被并购，已成为新三板公司除IPO之外的最佳选择。为了成功“卖身”，很多公司实际控制人签下了苛刻的对赌条款。
根据读懂新三板研究中心数据，2017年以来，已有39家新三板公司选择被A股上市收购50%以上股份，交易总金额达到262亿元，平均溢价率达到165.95%。
这39家公司中，目前有21家新三板公司可以精准统计到对赌数据，这21家公司2016年平均净利润为2902万元，而根据对赌协议，到2018年他们的平均净利润需要达到6465万元，相当于未来两年时间净利润翻倍。
赌注如此之大，这场赌局背后，都有哪些参与者？又有谁，已经全身而退了？
262亿，39家新三板公司，14倍PE，平均溢价率达到162%
截至8月2日，今年已经有39家新三板公司发布过要被A股公司并购的公告，预估收购总金额达到262亿元。其中22家公司的股份被百分之百收购。
截止目前，这39起并购中，已经完成的有6起，停止实施的有2起，还有31起正在进行中。
总体来看，在收购新三板公司这件事上，A股公司还是很愿意花钱的。可以统计到价格的26场并购，平均溢价率达到了162%。溢价率超过100%的有16家，折价的只有3家。
溢价率相对较高的是英腾教育，高达792.86%。
中国高科为英腾教育51%的股权支付的对价是1.14亿元，算下来英腾教育整体估值为2.25亿元，股价为10.71元/股。而在2015年12月份英腾教育第一次增资中，增资价格为1.2元/股，相比之下溢价率达到了792.86%（英腾教育挂牌期间并未增发，也无交易）。
不过也有折价并购的，巨网科技的折价就达到了23.66%。
三维通信并购巨网科技100%股权，给出的价格是11.96亿元，而在最近一轮终止的发行中，巨网科技发行价最低为16元/股，相对这场流产的发行来说，并购折价23.66%。
从估值来看，A股公司给出的价格属于正常市场价格。25家可以统计到市盈率的新三板公司并购估值平均为13.93倍PE，市场人士表示，这个估值相对来说比较正常。
在这些被并购的公司中，基础层企业似乎更受青睐。39家企业中有31家属于基础层，7家属于创新层。之所以出现这种现象，广证恒生分析师袁季认为，主要是因为基础层企业市场关注度不高，估值上升的难度可能会比较大，企业也无法在新三板市场获得预期的发展。主板企业与三板企业都更有并购意愿，二者的并购也将获得更大的协同效应。
从行业来看，被收购的公司以制造业和信息技术业公司为主，制造业公司有15家，信息技术业有14家。这一方面是因为新三板上制造业以及信息技术业公司占比较大；另一方面，这些行业公司业务属于新兴产业，对于A股公司来说是业务拓展的不错选择。
对赌压力有点大，大部分公司净利润两年需翻倍
在这些并购中，最值得关注的是对赌。对赌中，这39家公司的业绩承诺算得上“苛刻”。
39家被并购的新三板公司，身背对赌协议的就有36家。从对赌协议来看，在未来两年内，大部分公司净利润需要翻倍。压力还是挺大的。
根据读懂新三板研究中心数据，21家可以统计到2016年净利润并且有未来两年对赌数据的企业，2016年净利润总额为6.09亿元，平均每家企业2902万元。而根据对赌协议，到2018年这21家公司的扣非净利润需要达到13.57亿元，平均每家企业需要达到6465万元，需要增长1.22倍。
比如被收购溢价率最高的英腾教育，2016年扣非净利润只有224万元。根据对赌协议，英腾教育2017年的扣非后净利润需达到1500万元，2018年需达到2000万元。两年需要翻近10倍。
还有永通重机，2016年亏损81万元，根据对赌条件，在2018年的时候扣非后净利润需要达到4300万元。
根据读懂新三板研究员的统计，21家有明确对赌业绩的公司中，两年时间净利润需要翻倍的公司一共有10家，不需要翻倍不过需要提升50%以上的一共有9家，只有2家公司淇诺科技和锐能微比较轻松。
淇诺科技2018年的净利润只需达到7324万元，2016年净利润已经为5372万元，只需增长36%；锐能微2016年的净利润为2759万元，对赌的2018年的净利润为3006万元，只需增长8.9%。
对赌负担大，不仅体现在业绩需提升的幅度上。还体现在，如果届时业绩不能达标，新三板公司大股东需要付出不菲的赔偿金。
我们以价之链为例，看看触发对赌条款的后果有多可怕。根据收购报告书，价之链未来三年承诺的净利润累计为5.1亿元。
如果不能完成的话，赔偿公式是这样的：应补偿金额=10.31亿元*（5.1亿元-实际完成净利润）/5.1亿元。
也就是说，假如价之链只完成了承诺业绩的一半，也就是三年累计净利润为2.55亿元。那么赔偿主体甘情操、朱玲、共同梦想，需要付出的赔偿金额将达到5.155亿元。
实际上，三位股东在这场并购中套现的资金总共也只有5.26亿元，再减去税费，到时候如果业绩真的只完成一半的话，几位参赌的大股东拿到手的钱都不够赔偿的。
大部分被并购的新三板公司对赌赔偿条款跟价之链一样，30家可以统计到详细对赌条款的公司中，27家的补偿方式与价之链相同，不过其中7家公司承诺的业绩有一定的浮动区间。只有3家企业只要补上不足的部分就可以了。如果价之链采用这种方式的话，股东只需赔偿2.55亿元。
相比之下，并购对A股公司则是一笔稳赚的买卖。支付时可以以股权的方式支付一部分对价，还可以设置对赌条款保障自己的利益。
39起并购中，纯粹以现金支付的并购为17例，“股权+现金”方式支付的18例，还有4例纯粹以股份对价支付。
难怪市场上戏称，跨界并购相当于上市公司“购买了一份理财产品”。
这493名股东成为最幸运的人，有的企业小股东收益可达100%
虽然新三板公司亚历山大，但小股东却在并购中获利颇丰。
因为不需要承担赔偿的责任，还可以轻松溢价退出，这就使得小股东成为最幸福的人。
在2017年被并购的三板企业中，不乏一些二级市场成交非常活跃的企业。根据读懂新三板研究中心数据，39家被并购的新三板企业中，在挂牌后股东人数增加超过20名的一共有6家，6家企业新增股东总共达到了493名。
比如瑞杰科技，拟被华源控股100%并购的新三板公司瑞杰科技，挂牌初始只有13名股东，二目前股东人数已经达到了207名，新增了194名。
还有千年设计，挂牌以来股东人数增加了156人。千年设计并购价为19.06元/股，而二级市场最高成交价仅有17.48元/股，小股东进来的价格大多数在14元以下，也就是说大部分投资者可以轻松的获得36%的收益，很多二级市场买入的小股东收益率甚至可以达到100%。
在这6家挂牌后股东人数增加超过20名的企业中，有4家公布了并购方案，这4家企业大部分的小股东，都能获得超过1倍的收益。
读懂新三板研究员了解到，目前已有投资者将目光从IPO集邮股开始转向并购标的。
不过并非在所有并购中，小股东都能获得和大股东一样的高价。同一些收购案例中，已经出现同股不同价的情况。
比如科斯伍得收购龙门教育一案中，业绩补偿责任人获得的对价是11.95元/股，而非补偿责任人股东所获得的对价是11.28元/股，相当于打了95折。
这个折扣对于龙门教育的小股东来说可能尚可接受，但在另外一个案例中，并购方给大小股东的出的价就有点悬殊了。
6月中旬，海达股份收购科诺铝业时，23名承担业绩补偿的股东获得的交易对价对应的科诺铝业每股价格为11.9元，其中现金对价比例30%，股份对价比例70%；其他股东交易对价对应的科诺铝业每股价格为8.92元，现金对价和股份对价比例各50%。收益大打折扣。
并购这场赌局，谁胜谁负，大概需要看参与者的运气了。
