本次《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则(试行)》的意义重大，是一次打通多层次资本市场的重要尝试。
新三板在线研究中心· 文/陈睿
研报要点：
1、本次《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则(试行)》的意义重大，是一次打通多层次资本市场的重要尝试。
2、创新层企业先行试水，有利于新三板内部展开良性竞争。
3、预计可发行可转债创新层企业有867家，有望引入融资金额约345亿元。
一、引言
新三板正式扩容已三年有余，随着新三板高速发展，挂牌企业和投资者的心态也经历了无数波动起伏。各方参与者，从当年满怀信心的加入市场，到如今进退两难。虽然有人在不断退出，但仍有许多投资者坚守着当初的信念。
新三板在线研究中心，在与挂牌企业及投资者平日的沟通中，普遍感受到大家对新三板现状信心不足，甚至有些挂牌企业无奈的表示，对制度红利何时到来已经望眼欲穿。
不过，新三板在线研究中心认为，胜利从来不会随随便便的属于任何人，毕竟新三板市场的定位不同于A股市场，我们既然选择了新三板，那么就应该去坦然面对。我们始终相信，“正义”可能会迟到，但从来不会缺席。同样的，只要坚守初心，终会守得云开见月明。
说了那么多，一方面是想给新三板的参与者们打打气;另一方面，我们还想说也许这次新三板的政策红利真的来了!
二、政策解读
9月22日，上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司制定了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则(试行)》(下文简称“《实施细则(试行)》”)
本次参与制定《实施细则(试行)》的除了全国股转公司，还有上交所、深交所和中登公司，从阵容来看，新三板在线研究中心认为，上交所、深交所和中登公司的加入有利于打通多层次资本市场，意义重大。
为了能够帮助读者从更多不同角度去理解《实施细则(试行)》，新三板在线研究中心将选取其中较为重要的部分进行解读。
(1)创新层公司迎红利 股转监管落地将更有力
第四条：发行人为全国中小企业股份转让系统(以下简称全国股转系统)挂牌公司的，可转换债券发行时，应当属于创新层公司。上交所、深交所确认其是否符合挂牌转让条件时，向全国股转公司征询意见。
解读：新三板在线研究中心认为，这条规定中有两个点是比较重要的。
第一，本次政策红利的发放对象是新三板创新层企业，这是对新三板市场内部再分层的一种激励政策。此前，许多挂牌企业埋怨进入创新层是一个食之无味弃之可惜的鸡肋之选。而通过本次可转债的试水，等于承认了创新层在新三板内部不一样的地位，并且可以预见的是，如果未来再有政策红利，创新层企业将是首批获益的。所以，从这个角度来说，也可以把这条规定看成是鼓励新三板企业内部良性竞争的一种机制。
第二点比较有意思，“沪深交易所确认其是否符合挂牌转让条件时，向全国股转公司征询意见”，这条规定在某种层面上等于是承认了股转部分监管权力。因为，未来创新层公司发行可转债能不能去上交所、深交所挂牌转让，是要看全国股转公司脸色的。这有利于全国股转公司监管行为的强势落地。
(2)新三板与二级市场接轨的尝试
第五条：沪深交易所为可转换债券提供挂牌转让及信息披露服务。
解读：新三板在线研究中心认为，这条规定虽然字数不多，不过却是《实施细则(试行)》中最有分量的规定之一。
为什么这么说呢?首先我们要理解什么是可转换债券。可转债其实是一种复合型的金融工具，既具备债权性质，又具备权益性质。
所以，如果未来新三板企业发行的可转债能够到上交所、深交所进行挂牌转让，等于将部分权益性质放到了二级市场，从这个角度来看，意义是非常重大的。等于使新三板和二级市场实现了部分有条件的接轨。
(3)股东人数不超过200人
第七条(三)：可转换债券发行前，发行人股东人数不超过200人。
解读：这条规定比较好理解，按照现行相关法律规定，超过200人属于公开发行，是需要经过证监会核准的，而本《实施细则(试行)》主要规范对象是非公开发行可转债，所以把股东人数限制在200人以内，也是为了防止有发行人钻法律漏洞。
(4)可转债存续期限不超过6年
第七条(四)：可转换债券的存续期限不超过6年。
解读：这条规定与现行的上市公司可转债的存续期限保持一致，均为6年。
(5)转股名额有限 请按先来后到
第十四条：可转换债券转股后股东人数不得超过200人。申报转股时，发行人股东人数超过200人的，债券持有人均不得申报转股。
转股申报期内，申请转股的债券持有人加上现有股东人数超过200人的，按转股申报的时间先后顺序进行部分转股，超过200人部分的转股申报不进行转股。债券持有人为发行人现有股东的，不受转股申报的时间先后顺序影响，按本细则规定的程序予以转股。
解读：这条规定可以看作是第七条(三)的延续。从实际效果来看，对原有股东以外可转债投资者的影响更大。规定说明，除现有股东外，当股东人数超过200人后，超过部分的可转债持有人不进行转股，对于这部分持有人来说只能被动接受可转债到期、回售或者赎回。这就意味着，即使未来公司价值增长了，不进行转股的可转债持有人将无法享受到公司成长带来的好处。所以，对于股东人数已经接近200人的公司来说，如何平衡持有人之间的利益就会非常重要。
(6)小结
新三板在线研究中心认为，本次联合多方发布的《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则(试行)》，不仅是对创新层公司的一种鼓励，同时也是为连接新三板和二级市场做出的初步尝试。
另外，《实施细则(试行)》中对股东200人限制的规定也十分有趣，根据新三板创新层企业的现状来看，如果公司采用做市转让，那么股东超过200人是很容易的，而这意味着这部分企业丧失了非公开发行可转换债券的机会。
所以，按照目前情况，未来创新层公司在选择做市和发行可转债之间，或许只能做出二选一的选择。
三、我国可转债发展历史和现状
(1)我国可转债发展历史
19世纪40年代，美国的股票市场上出现了第一支“可转债”。但随后的一个多世纪里可转债的市场地位始终无法确立。直到20世纪中后期，在通货膨胀快速增长的背景下，美国的债券投资人急切寻找出一款适合的投资品种，这时可转债这个已经被遗忘在角落的黑马才得以重获新生。截至2011年10月，市场上的可转债存量已达2400亿美元，形成了有史以来的发行巅峰。
我国可转债的发展历史，最早可以追溯到1991年第一只宝安转债上市，虽然第一只可转债最终以还本付息而不是以转股完成了它的使命，但不管怎么说这是我国对可转债的一次尝试。接着到了1997年，可转债迎来了重要的转折点，两部针对可转债的法律法规出台，随后我国可转债进入了高速发展期，截至目前，2017年前9个月累计发行规模已超过400亿元。
(2)交易所可转债现状
根据新三板在线研究中心的统计，目前在交易所存续的可转债共有20只，且全为上市公司所发行(如上表所示)。单从发行主体来看，在《实施细则(试行)》发布以前，交易所可转债基本上被上市公司所垄断，属于稀缺资源。
此外，通过对上述20家上市公司净资产和可转债发行规模的分析，不难看出，当前发行可转债的都是“大玩家”。上述20家上市公司的平均净资产达到了294.09亿元，即使扣除光大银行和国泰君安两家金融企业，剩余18家上市公司的平均净资产也有114.29亿元。而从发行规模角度看，平均发行规模为34.8亿元，同样属于大玩家的范畴。
相比普通债券几千万到几亿元不等的发行额来说，可转债的发行主体和发行规模都远远超过普通债券。所以，从政策上放开对新三板创新层发行可转债的限制，无疑是一个大大的红包。
那么问题来了，创新层的这些公司中，到底有多少公司具备收红包的资格呢?
四、预计1164家创新层企业具备初步资格
根据东方财富Choice数据，现有创新层股东分布人数如上图所示，股东人数超过500人的共有47家;人数在200至500人的共有166家;人数在100至200人的共有205家;人数不满100的共有959家。其中符合《实施细则(试行)》规定的企业数量共有1164家。
通过分析我们看到，在股东人数超过标准的213家创新层公司中，采用做市转让方式导致股东人数超过标准的有137家，在这其中股东人数最多的是联讯证券，截至2017年6月30日，联讯证券在册股东户数共有3936户，同比减少349家，不过仍旧超过200人的规定。
而在做市转让股中，股东人数处于200至210人的公司有11家，分别是思银股份、胜禹股份、创远仪器、卓华信息、华韩整形、光宝联合、亿丰洁净、景尚旅业、生物谷、派诺科技和福昕软件，这些公司具备冲击股东人数限制的潜力，只要大股东在发行可转债前夕进行部分股份的回购便可减少股东人数。
采用协议转让方式但股东人数超过200人的公司也有76家。这76家中，股东人数排名前3的公司依次是株百股份、齐鲁银行、江苏铁发，其股东人数分别达到4739人、4278人和4147人。而导致这些公司股东人数爆棚的直接原因，大多与当时公司改制时员工持股有关，虽然属于历史遗留问题，不过仍与本次政策红利擦肩而过。
五、新三板可转债预计发行规模
接下来的问题是，这个政策大红包到底能给新三板企业带来多少增量资金呢?下面，新三板在线研究中心就以目前交易所现存可转债的发行情况，对本次政策红利的释放力度做一番测算。
根据目前对上市公司发行可转债的规定来看，可转债发行占净资产比例、资产负债率、ROE、净利润对利息的覆盖率是最关键的几项核心指标。
通过这几项指标的对比分析，我们主要想达到两个目的。第一，我们希望通过对核心指标的筛选，测算出符合可转债发行资格的新三板公司数量大致有多少;第二，通过发行条件的约束，预计发债的总规模大概为多少?
(1)预计可发行可转债的创新层企业有867家
首先，我们要解决第一个问题。根据新三板在线研究中心的统计，目前符合股东人数的新三板创新层企业总共有1164家，这些企业构成我们的研究样本。
可转债不同于普通债券，由于可转债的发行利率一般很低，所以为了补偿投资者承受的风险，一般对发行方的兑付能力要求比较高。通常情况下，资产负债率(70%)和ROE(年化6%)，是发行的标准之一，根据目前发行可转债的上市公司的资产负债率情况来看，平均资产负债率为55.83%，负债结构比较健康。考虑到新三板企业发行可转债后会使资产负债率升高，所以我们就以55.83%的平均负债率作为标准，来看一看有多少家新三板企业能够符合。
根据下方图表的统计，可以看到，同时符合资产负债率和ROE指标的企业共有867家。而这867家企业将成为测算发行规模所使用的企业样本。
(2)预计发行规模约345亿元
初步筛选出867家具有较大发行潜力的公司后，我们就需要进一步测算这些公司最大的可能发行规模为多少?为了测算新三板可转债的融资规模，我们可以参考目前上市公司可转债的情况。
根据新三板在线研究中心的统计，现在处于存续期的上市公司可转债票面金额占上市公司净资产比例高的有35%左右，低的有6%左右，而我们在这里则选取平均数21.35%作为新三板可转债占可发行公司净资产的比例。
根据2017年中报显示，867家创新层公司的净资产合计规模为1616.62亿元，所以按平均发行额21.35%进行计算，预计可发行规模约为345亿元。
下一步，我们还要再根据这867家公司的净利润可负担利息的规模进行测算。根据两家已经发布可转债发行方案的利息来看，一家为4%，另一家为6.3%，平均值5.15%。因此，通过计算可以得出按目前这867家企业的盈利状况，可以负担的发行规模约为4600亿元，这一数字明显脱离了实际。所以最终我们在345亿元和4600亿元中，选取较低的数值，即345亿元作为可能的发行规模。
当然，现在估算的发行规模是选取已有可参考的上市公司相关指标角度进行的，而新三板本次非公开发行可转债的具体执行中可能会有差异。但是我们认为，如果站在投资者的角度，对发行公司规模和盈利的考虑应该还是非常有参考价值的。
最后，我们希望未来能有更多的政策红利逐步落地，助力新三板企业解决融资难、融资贵的难题，同时也能为投资者提供更多选择的余地。
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本文出品：新三板在线研究中心。研究员：陈睿。
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