2018年上半年是新三板的风险释放期，下半年则是政策推出期。
新三板在线· 文/郭净净
“2017年的新三板市场表现，跟我今天走路姿势类似。”
11月23日下午，在申万宏源2018资本市场年会上，运动拉伤腿部、“一瘸一拐”走上台的申万宏源新三板研究主管刘靖幽默地说。
这一天，三板做市指数报收994.53点。“已经低于该指数两年前的起始值了，可以说表现非常差。”新三板市场的做市这条腿显然是“瘸着”的。
但新三板市场的另一条腿——一级市场的融资还在正常走路。据统计，2017年新三板的年融资额预计保持在1000多亿元，“定增发行市场看似没有受到市场低落表现的影响”。
刘靖预判，2020年之前，政策仍然是最重要变量，未来几年新三板将以分层为核心推动制度完善，但目前仍未有明确时间表和改革路线图。
申万宏源年度总结报告预计，明年(2018年)上半年是新三板的风险释放期，明年下半年则是政策推出期，将迎来一波新的机会。
市场整体趋冷但IPO火热
回顾2017年的新三板市场，刘靖认为，这一年，在经历年初短暂的热度之后，整体趋冷;但并非简单全面遇冷，而是在多种因素的作用下，出现“冷热不均”的生态状况。
首先，市场趋冷。一是新增挂牌锐减，摘牌数量激增，新三板由“大扩容”进入“存量市场”;二是做市家数下降，做市交易占比下降，做市指数跌破千点。
申万宏源最新研报数据显示，截止2017年11月15日，2017年新三板共新增挂牌2022家，相当于2016年的40%、2015年的56.7%;与之相对，2017年新三板已经摘牌536家，接近2016年的10倍。
同时，三板做市指数在2017年1-3月经历短暂上行后进入漫长下跌通道，于2017年11月13日跌破1000点大关。截至2017年11月24日，三板做市指数收报994.60点。
刘靖认为，造成做市交易如此低落的原因主要有三，一是2016年业绩严重低于预期，今年上半年新三板企业整体净利润仅增长7.7%，做市公司的净利润增长率更是-16.7%;二是“三类股东”问题困扰，优质企业退出做市或者停牌应对，导致三板做市指数陷入恶性循环;三是500万元的新三板投资者开户门槛高，交易型资金不足，产品到期减持压力渐大，供需不平衡。
但新三板市场的局部却表现火热。比如IPO辅导数量大幅增长，并购数量大幅增长;Pre-IPO融资偏热，使新三板维持了1000亿元以上的年融资额。
申万宏源的数据显示，2017年新三板定增融资下行不明显，截至11月15日的全年融资已达1129亿元。整体融资表现平稳，但融资结构发生变化，融资周期拉长的同时，净利润3000万元以上的公司成功融资占比明显上升，“中小企业拿到资金比2016年更难”。
此外，融资结构偏向pre-IPO类项目。2017年1月1日至11月24日，新增346家挂牌公司进入IPO辅导期，比2016年增加77.43%。今年以来，已经有23只新三板相关公司的IPO申请通过发审委审核，其中18家已经上市。
显然，新三板已经成为最大的pre-IPO资源池。
统计发现，截至2017年11月10日，A股正常待审的IPO首发申请公司共457家，其中新三板公司135家，占29.5%;而在创业板等待审核的新三板公司更占到36%。“这个数字明年还会进一步增长，越来越多新三板企业将转去A股。”
新三板还成为A股公司的优质并购池。
数据显示，2017上半年，新三板公司被并购案发生80例，较2016年同期的48例上升67%。对此，刘靖分析称，2017年上市公司并购新三板估值稳定高于新三板定增估值，尤其是能源、地产、信息技术并购溢价相对较高。
呼吁“尽早推出大宗交易机制”，明确改革路线图
如今，“被套住”的投资者比较郁闷。新三板市场的股权化明显，二级市场交易者受挫，协议成交占比上升;同时，PE/VC入场，公募、券商资管产品等退出困难。
申万宏源报告显示，2017年2季度和2018年2季度是新三板基金到期的高峰期。据不完全统计，2018年2季度将有81亿元产品到期。2017年到期的产品如果算上1年退出期，到了2018年，产品续期的压力更大。
“2018年新三板主要风险体现在二级市场交易上，预计2018年上半年问题加重，至少百亿产品到期，若在二级市场抛售，做市指数将持续承压。”刘靖认为，在当前市场流动性严重缺乏的情况下，如何退出成为重大问题。
具体看来，2017年下半年以来，做市股价的走势已经反映了部分减持的压力。由于新增交易型资金不足，导致边际卖盘决定了股价走向，股东人数越多的公司，跌幅越大。鉴于此，申万宏源建议，“尽早推出大宗交易机制”。
事实上，尽管2018年资金端风险较大，该机构预计降门槛仍非政策重点。“短期新三板市场投资功能仍远远大于交易功能。”
投资者乐观不起来，新三板对企业的吸引力大大降低。除了挂牌门槛上升和规范成本增加外，不少新三板公司转板冲动不减。
这就导致新三板存在两大隐忧。
一方面，存在大企业少挂牌和不断流失的倾向;大企业对于流动性有诉求，新三板当前还无法满足，停牌、摘牌倾向明显;而优质大企业是新三板建立独立市场，培育流动性不可缺少的。
另一方面，PE/VC扶持的优质企业挂牌倾向下降;前几年VC投资企业时以挂牌新三板做为对赌目标还比较普遍，新三板是VC的投后管理市场和退出市场。“目前来看，新三板的规范功能仍吸引VC扶持一些企业挂牌，但不利因素使得该比例下降。”
2020年前政策仍是新三板最大变量
“当前新三板的问题和困难，反映出市场的不成熟。”在刘靖看来，这种不成熟从挂牌企业、投资者到市场机制均有所体现。
具体表现在，挂牌企业变现预期过高、信披意识淡薄;投资者A股化的投资思维不成熟;更重要的是，市场机制极不成熟，挂牌、摘牌、交易、融资、分层、投资者适当性管理等都有改善空间。
“我们预计到2020年之前，都是新三板的基础制度优化和成形的阶段，政策将是最大的变量。”刘靖认为，目前新三板政策的推出路径，已经从自下而上的创新变为自上而下的管理。要想短期推出一篮子全面改革政策不太现实。”
鉴于此，申万宏源这份年度总结报告预计，明年(2018年)上半年是新三板的风险释放期;明年下半年则是政策推出期，迎来一波新的机会。
实际上，从管理层公开讲话看，2018年改革的主线将是优化分层。申万宏源认为，分层制度与发行、交易、信披等一系列“权利”和“义务”联系在一起，服务于挂牌公司和投资人，“分层改革是用一篮子制度去优化市场的过程，如果要分先后顺序，预计是先‘义务’再‘权利’，先规范再给权利。最先影响的是资产端，然后再是资金端。”
“这也是新三板的‘供给侧改革’。”毕竟，新三板引入规模大小不一、行业多、对资本市场诉求各有差异的公司，同时拥有既有长期PE/VC，又有短期交易者，既有战略投资人，又有财务投资人的新三板投资者。
而多元包容和市场化恰是新三板最大的优点。只有通过分层，才能使得监管层、投资者和挂牌公司均受益，节约各方面监管、决策和规范成本。
申万宏源坚信，分层是交易方式、投资者适当性管理、信息披露义务、融资方式等制度的基础;分层的目的是为多元化的企业提供多元化服务，以满足市场不同需求;分层应该坚持市场化的方向，分层的目的不是区分好公司和烂公司，而是根据不同风险特征进行分类和归集，要给予企业一定的自主决定权，让其权力(流动性等)与义务(信息披露等)相匹配。
在这个基本态度下，申万宏源提出其对于分层改革的具体建议。
首先，既要制定标准，也要让企业有自由裁量权。其次，基础层应多些自由少些管制，创新层着重培育一批规范的企业;精选层宜解决流动性问题;分层标准可混合财务、信息披露、公司治理、股权分散度等进行。第三，在差异化权利方面，应该与发行和交易紧密结合，在投资者门槛、交易方式、甚至未来转板制度等方面提供不同制度安排。
“分层改革是长期任务，宜尽早明确改革路线图，给市场预期和信心。”刘靖表示，对新三板仍长期坚定看好，但各方参与力量都要认识到一个新市场从形成到成熟是个长期过程，投资者应根据每一年市场不同制度变化调整投资思路。
(文中图表均来自申万宏源研究报告《风险与机遇并存—新三板2018年投资策略报告》)
本文出品：新三板在线。作者：郭净净。
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