从财务角度观察，新三板在线研究院挑选出9家具备IPO潜力的物管公司，如远洋亿家、保利物业、嘉宝股份、一卡通等。
新三板在线研究院· 文/陈睿
研报要点：
1、根据各大券商的研究分析，2018年房地产开发及销售将进入“换挡期”。不同于目前房地产开发速度普遍降低，物业管理公司的收入增速普遍超过26%。
2、2016年5月1日全面营改增后，大多数新三板物管公司获得实实在在地降税收益，新三板在线研究院统计，2016年60家新三板物管公司合计收到“营改增大礼包”约2.77亿元。
3、从财务角度观察，新三板在线研究院挑选出9家具备IPO潜力的物管公司，如远洋亿家、保利物业、嘉宝股份、一卡通等。
一、引言
党的十九大报告提出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。
日前，住建部、国土部、人民银行三部委提出，要坚持调控目标不动摇、力度不放松，不能有任何“喘口气、歇歇脚”的念头。现在，北京、上海已积极发展共有产权住房;多个热点城市也已推出发展住房租赁市场的具体举措;对商品房销售价格的全国范围检查正在进行，服务与监管并行，以确保房地产市场平稳健康发展，促进住有所居目标的实现。
国家统计局数据显示，今年1-10月，全国房地产开发投资同比名义增长7.8%，增速在经过两个月的盘整后继续下行。同期，商品房销售面积同比增长8.2%，销售额增长12.6%，增速均已连续4个月收窄。
东方证券认为，明年销售面积增速为-3%、新开工面积增速为3%、房地产开发投资增速为4%。
兴业研究认为，受政策环境较紧、销售边际增长有限的影响，预计2018年商品房销售将进入负增长区间，全年商品房销售面积同比预计收在-8%左右;开发投资增速则受到低库存水平、土地成交量涨价稳、租赁用地供应的正向支撑，有望稳中回落至约3%左右。
申万宏源认为，虽然明年调控政策放松的可能性较小，但销售增速仍有可能出现“前低后高”局面，同比增速降至0%。
综合各家券商的研究不难看出，大家都对明年的房市抱以谨慎态度。
随着存量时代到来，越来越多房企也开始意识到，如果将手中开发过的存量资源充分盘活一样可以产生巨大的利益。中国指数研究院的报告显示，截至2016年末，全国物业管理面积为185.1亿平米，其中百强企业的管理面积约为54.5亿平米，占全国物业管理面积的29.44%。该比例已经有了大幅提高，不过与北美物业管理行业前50强公司的市场占有率约为30%的数字相比，中国国内的物业管理行业集中度仍然偏低。当然从另一个角度来看，正是由于集中度偏低，才给了众多物业管理公司群雄逐鹿的机会。
二、新三板挂牌物管公司量质齐升
新三板在线研究院统计，2014年、2015年、2016年、2017年1-11月新增物管公司的挂牌数量分别为1家、13家、23家、23家。从物管公司的挂牌数量来看，呈逐年递增的情况，特别是2016年新增的挂牌数量超过2014和2015两年的总和，而2017年1-11月新增物管挂牌公司已与2016年全年持平。
新三板在线研究院认为，导致物管公司纷纷加入新三板的主要原因在于两个方面。其一、从已挂牌物管公司呈上的财报来看，业绩参差不齐，既有年收入过10亿元的大型物管公司，也有年收入徘徊在千万元级别的小公司，由于大多数企业无法达到IPO的要求，所以新三板成为物管公司集中亮相的一个平台。其二，虽然许多大型物管公司也都在尝试IPO，不过从目前进展来看，除了碧桂园物业仍在“冲刺”IPO外，其他如南都物业等都纷纷中止了IPO申请。所以，这种观望的情绪，也导致物管公司选择新三板平台作为阶段目标。
此外，我们通过对比物管公司的经营规模可以发现，随着时间推移，新增物管公司无论在规模或品牌知名度等方面均比历年高出不少。例如2017年1-11月新增的23家物管公司营收合计超过57.3亿元(2016年财报)，平均营收超过2.4亿元;相比之下，2016年、2015年和2014年新增物管公司的营收总和为45.9亿元、32.9亿元和0.96亿元。
三、港交所上市物管公司
(1)彩生活01778.HK
作为首家上市的物管公司，彩生活一直以来作为物管公司成功上市的典范，也一直被作为物管公司证券化的对标企业之一。
彩生活的财报显示，自2014年上市以来，公司营收从2014年底的3.89亿元，一路飙升到2016年底的13.42亿元，年平均增长率超过87%。虽然彩生活不是国内最大的物管公司，不过经过多年资本市场的积累，最近频频爆出收购的信息。如彩生活将以人民币20.1亿元收购原母公司持有的深圳市幸福万象投资合伙企业100%的合伙权益及万象美物业管理有限公司，收购标的的前身为万达物业。据了解，此番运作后，将大幅增厚彩生活的业绩以及市场占有率。
截至2017年11月28日，彩生活的在港交所上的市值约为46.6亿港元，对应市盈率(PE,TTM)约为20倍。
(2)中海物业02669.HK
中海物业作为第二家上市的物管企业，从其出身来看，系出名门。2015年上市当年，便斩获25.44亿元营收，不过从这几年发展来看，规模挺大，不过连续两年的营收增长都在个位数，不免有些可惜。
不过即使如此，从二级市场的表现来看，投资者似乎还挺买账。据统计，截至2017年11月28日，中海物业在港交所市值约为70亿港元，对应市盈率(PE,TTM)约为26.19倍，高于彩生活的估值。
(3)绿城服务02869.HK
绿城服务作为绿城集团分拆出的子公司，主营物业服务。相较于彩生活和中海物业，绿城服务上市时间稍晚。不过从企业规模来说，均超过前者。
2016年，绿城服务获得“中国物业服务百强满意度领先企业”第一名、“中国物业服务综合实力百强企业”第二名、“中国物业服务百强企业服务规模TOP10”第二名等殊荣。截至2016年底，绿城服务业务已覆盖全国23个省、99个城市，总合同服务面积约2亿平方米，成为全国同行业中物业类型最多、服务区域最广、服务面积最大的物业服务企业之一。
绿城服务的财报显示，2017年上半年公司已经实现营收22.03亿元，超过彩生活及中海物业。
(4)小结
不断增长的城镇人口数量和存量房面积对居住环境和城市管理水平的要求也越要越高。房屋作为耐用消费品，长期保养和管理维护必不可少。为了顺应市场需求，物业管理行业便应运而生。
根据中国产业信息网发布的《2017年中国物业管理市场规模预测及行业发展趋势》，2015年全国物业管理面积174.5亿平方米，住宅、办公、商业、公共和其它分别占比77.7%、2.64%、10.39%、9.27%，可计算得出几种物业类型的管理面积分别为135.6亿平方米、4.6亿平方米、18.1亿平方米、16.2亿平方米。
从上述数据可以看出，物管的需求还是相当旺盛的。但同时我们也注意到，仅以港交所上市的3家物管公司为例，体量最大的绿城服务在管面积约为2亿平方米，而这一数字尚不到全国物管面积的1.2%，所以从这个角度来看，打造出国内物管巨头还有一段较长的路要走。
此外，通过对港交所上市的3家物管公司的分析，我们注意到，选择上市的物管公司规模一年比一年大，该特征与新三板一致。另外还有一个现象就是企业规模与估值的相关性较高，体量越大的公司越容易受到投资者的追捧。这一点从3家公司上市以来的股价表现中也得到了体现。
四、物管行业发展状况及主要模式
(1)住宅项目仍是主要收入来源
物业管理一般可以按物业的类别、物业的性质等标准分类。按物业的类别划分，主要可以分为住宅、工厂、写字楼、综合商贸楼、别墅等形式。
从目前的收入构成角度看，住宅项目是物管企业的主要收入来源。根据统计，2016年物管百强企业的住宅项目面积合计39.9亿平方米，同比增长12.55%，占比73.21%。
(2)自有与独立物管公司比例为8:2
从物管行业与房地产的关系来看，物管是房地产开发后的衍生服务，所以，通过研究我们发现，早期的物管公司大多是从有开发商背景的集团中分立出来的。
根据业务的衔接，具有开发商背景的物管公司，在承接项目时往往会得到集团公司的支持，与此同时，共享母公司的品牌也能给物管公司带来不少便利。据统计，2016年百强物管企业中有144家具有开发商背景，直接承接相关项目面积占总管理面积的61.82%。比较知名的，如碧桂园物业、保利物业和中海物业等均是出自开发商背景。
而独立物管企业则是通过并购或托管其他开发商的项目。这样做的好处是，一方面减少开发商在物管公司上投入人力、物力;另一方面独立第三方的身份，可以将开发商的品牌进行隔离保护。此外，独立物管公司与中小开发商更容易产生合作关系，有利于规模的快速扩张。独立物管公司中，较有代表性的是港交所上市的彩生活。
从物管公司是否独立的角度划分，当前在行业中具备开发商背景的物业管理公司占比达到80%，其余20%为独立的物业管理企业。
(3)人力成本占总成本50%以上
从成本构成角度来看，物管企业的经营成本主要有人力成本、公共设施及设备日常维护、保洁费用、安保费用、办公支出、绿化养护费等构成。其中，人力成本虽然有所下降，但仍占据50%以上的比例。
根据统计，2016年物管百强企业的人工支出占比53.43%，较2015年下降3.36%。导致人工支出占比下降的主要原因是，在日常管理中引入更多互联网技术、自动化及智能化设备所致。从目前情况来看，即使未来进一步提升智能化设备的比例，但部分人工费用短期内仍难以被替代，所以中期来看，人工费用还是最主要的营业支出。
(4)包干制VS酬金制
住宅物业管理公司的收入方式分为包干制和酬金制两种，其中包干制是指将收取的物业费扣除各种成本后的部分作为营业收入，这种模式下，物管企业盈亏自负。另一种是酬金制，该模式下，物管公司根据与业主签订协议约定一定比例作为物业管理费用，多余的物业费和不足部分均由业主承担，而物管公司则以约定收取的全额管理费作为收入。
利润贡献能力水平上来看，两种模式的差距并不大，且各有利弊。包干制相对于酬金制而言，可以通过加强成本控制等方式提升毛利率，进而提升管理面积转换业绩的效率，但对于成本端的敏感性较高，用工成本的上升将会降低利润率。而酬金制名义毛利率高，业绩贡献效率相对稳定，随着在管面积的增加收入水平将会稳定提升，但是留给企业自身的业绩提升空间较小。
五、新三板物管公司模式分析
新三板在线研究院统计，当前新三板60家物管公司中，主营住宅物业和商业物业服务的分别有29家和17家，两者合计占新三板物管公司的70%以上。
由于物业运营模式的差别，导致不同模式下的营收级别也不尽相同。从平均营收角度来看，排在第一的是主要客户为“银行”的建投实业(870261)，2016年录得营收8.07亿元的成绩，该业绩好于90%以上的新三板物管公司。平均营收排在第二名的是住宅物业，根据2016年财报数据，29家主营住宅物业的新三板公司平均营收2.77亿元;第三名商业物业的平均营收为2.09亿元。之后排名依次是机关单位、大学、医院和企事业单位，平均营收分别为1.37亿元、1.16亿元、0.67亿元、0.1亿元。
此外，为了分析不同模式对物管公司业绩的影响程度，新三板在线研究院还将不同企业与关联方交易的紧密程度做了分类。研究发现，营收与关联方依赖程度正相关性比较明显。例如在23家与关联方关系紧密的物管公司，2016年的平均营收达到3.92亿元，而另外对关联方依赖较少的37家物管公司，2016年平均营收仅为1.26亿元，比前者少了67.85%。
所以综合来看，可以得出以下结论，即物业类型和对关联方的依赖程度是决定新三板物管企业业绩的两个最重要的因素。
六、新三板物管公司财务分析
(1)新三板物管公司整体营收增长超26%
从营收整体角度分析，新三板在线研究院统计，2016年60家新三板物管公司营收合计为137.09亿元。其中住宅物业的营收合计为80.39亿元，占物管公司整体营收的58.64%;商业物业合计营收35.66亿元，占比26.01%，排在第二。住宅物业和商业物业占据了新三板物管公司最主要的份额。
营收增长角度分析，60家新三板物管公司总营收137.09亿元，较2015年的108.25亿元，同比增长26.64%。增速最快的细分领域是商业物业，同比增长32.69%;其次是住宅物业，也取得了29.26%的高速增长。从不同物业类型角度的增长水平看，仅有住宅和商业两个板块的增速高于物管公司的整体增长率。
从单个公司的营收角度分析，2016年全年营收超过10亿元的共有两家，分别是保利物业和远洋亿家;营收在1-10亿元之间的共有27家;营收在5千万至1亿元之间的有14家;营收在5千万元以下的有17家。
(2)近3亿元的“营改增”大礼包推升新三板物管公司业绩
2016年新三板60家物管公司的净利润合计超过10.89亿元，相较于2015年增长了54.23%，这一比例要高于2016年营收的同比增幅。导致这一现象的主要原因是2016年5月1日起全面营改增后，企业税收负担降低所致。
新三板在线研究院统计，60家新三板物管公司因营改增带来的减税影响合计约2.77亿元，影响税后净利润约2.07亿元，占本次净利润增长额的54%。
其中减税金额最大的保利物业，2016年的“税金”比2015年减少了4,058万元，对净利润的贡献约为51.5%。
七、具备冲刺IPO潜力的新三板物管公司
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本文出品：新三板在线研究院。研究员：陈睿。
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