新三板在线研究院认为用“三个强化、三个弱化”来形容非常恰当。1.强化创新层，弱化基础层;2.强化信批、弱化盈利;3强化做市和竞价，弱化协议转让。
新三板在线研究院· 文/陈睿 郭浩文
新三板在线研究院研究观点
1.创新层公司信披制度接轨A股，新增季报、业绩预告等，下一步或推连续交易。
2.政策红包倾向创新层，预计未来创新层和基础层地位进一步拉大。
3.新三板在线研究院认为用“三个强化、三个弱化”来形容非常恰当。1.强化创新层，弱化基础层;2.强化信批、弱化盈利;3强化做市和竞价，弱化协议转让。
新三板制度多方位突破
2017年12月22日，全国股转公司发布了新版《挂牌公司分层管理办法》、《挂牌公司股票转让细则》、《挂牌公司信息披露细则》。
新版信息披露细则，在坚持信息披露真实、准确、公平的基础上，建立了差异化信息披露制度，创新层从严要求，基础层继续采取当前的信批规则。
全国股转公司总经理李明表示，此次交易制度和信息披露制度的改革，包括引入集合竞价，优化协议转让，巩固做市转让等措施。一是引入集合竞价，盘中交易时段分为集合竞价、做市转让两种，与市场分层配套。集合竞价采取差异化的撮合频次，创新层采取每小时撮合一次的集合竞价，每天五次;二是优化协议转让，此次交易制度改革提供了盘后协议转让和特定事项协议转让两种方式;三是巩固做市转让。在信息披露改革方面，新制定了新三板挂牌公司披露细则，探索创新层与基础层企业差异化的信披制度，对此前过严不合理的规定进行修改。
关于分层制度，原有的创新层转让标准，一是盈利条件偏高，二是营收规模偏低，共同准入标准缺少对股东人数的要求，导致公众化水平层次不齐。此次分层制度的修改完善总体思路是在保持现有分层基本架构不变的逻辑下，调节部分准入和维持标准，促进更多优质企业向创新层集聚，提升公众化水平，为后续改革措施打好基础。
此次改革取消了盘中协议转让，以后协议转让仅有盘后协议转让和特定事项协议转让两种方式，其中盘后协议转让的门槛为10万股或成交金额100万元，特定事项协议转让，用于收购等。
1月15日新的交易系统上线，分层实施仍然是4月30日开始，信息披露细则是从今年的年报开始，披露2017年年报按照新的细则。
全国股转公司副总经理隋强表示，配合集合竞价和盘后协议转让制度，新三板将采取盘中实时监控，对可能会存在的大额报撤单、对倒拉抬行为进行监控，对其他行为，如挂牌公司关联人参与股票行为重点监控，主要通过工作流程，对市场实施实时监控，及时发现市场异常情况。
全国股转公司副总经理张梅表示，对创新层公司的信息披露提出了更好的要求，包括增强季度报告披露，对于年报披露时间晚或业绩变动较大，需要披露业绩快报和业绩预告。同时创新层还需需要配合会计师事务所执行1504号准则，沟通关键审计事项，会计师要进行轮换，创新层要设立董秘等。
1、信披制度接轨A股，连续竞价可期待
1.1新增季报、业绩预告等
研读《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》，最大的感受是，股转对创新层企业信披的要求明显提高，多项规则已与A股接轨。
与原先新三板企业信披规则相比，本次《信披细则》的亮点在于增加了创新层企业披露业绩的频率，从此前两次定期报告(年报和半年报)，增加至四次定期报告，此外还增加了业绩预告、业绩快报等要求。而基础层的报表披露频率仍为一年两次，即年报和半年报。
新三板在线研究院分析认为，强化创新层的信披责任，不仅可以最大程度覆盖投资者的“期间盲区”，还有利于促进投资积极性，进一步提升新三板创新层企业的流动性。
1.2提高业绩公布频率可提升市场活跃度
信披制度是现代证券市场存在的重要基石。随着经济发展，公司规模不断扩大，所有权与经营权自然而然发生了分离。理论上，每位持有公司股票的投资者都是公司产权的拥有者，但现实情况是，中小股东参与公司经营的机会很少，大多数投资者只能通过公司公布的业绩情况进行投资决策。所以，一个证券市场想要发展，配备一套完善的信披制度就显得非常重要。
通过大量的数据研究，我们发现，新三板公司的业绩披露频次与股价波动之间有着极高的相关性。
为了研究业绩披露频率与股价活跃度之间的关系，我们将研究对象分为两类，一类是常规披露年报和半年报的公司股价表现情况，另一类是自愿增加披露季报的公司股价表现情况。
根据新三板在线研究院的统计，2017年自愿增加季报的公司股价平均月振幅为26.03%，而常规披露年报和半年报的公司股价平均月振幅仅为14.98%。从这组数据可以非常直观的看到，业绩披露频率的提高对提升股价活跃度的效果还是相当明显的。
1.3信披制度接轨A股或为下一步推出连续竞价做准备
新版《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》除了将集合竞价新增为盘中股票的转让方式外，还为连续竞价埋下了不少伏笔。
据新三板在线研究院的统计，《转让细则》的全文与“竞价”相关的共有61处，其中直接提到“连续竞价”的有14次。《转让细则》不仅阐明了“连续竞价”的相关定义，同时还附上了“连续竞价”的具体交易时间等细节。
此外，联想到创新层公司信披门槛提高、报告频率增加等配套措施，我们有理由相信，本次组合拳为连续竞价“铺路”的概率非常高。
2、创新层优势开始凸显，与基础层地位进一步拉大
2.1创新层的合规认可度更高
根据官方解释，市场分层是新三板“海量市场”发展的内在需求和必然选择，也是新三板市场的特色制度，通过市场分层能够实现对挂牌公司的分类管理，降低投资者信息收集成本。
对于能够进入创新层的公司来说固然是一件好事，但从另一个角度来说，为了维护“创新层”这个光环，创新层企业势必要更严格的要求自己。本次《分层管理办法》除了每年的分层调整外，还规定了强制降层制度，对于因更正年报数据或被认定存在财务造假或者市场操纵等情形，导致不符合创新层标准的公司，将在20个转让日内直接调至基础层。
从强制降层制度的用意不难看出，在创新层公司的选拔角度，不再只重视“节点状态”，而是将监管纳入日常活动，使得创新层公司的被监管和自我监管进入常态化。
因此，新三板在线研究院认为，未来能够进入并维持在创新层的公司，对于本身来说，无疑是一种合规“背书”。而这种“背书”将在再融资和股票转让中发挥重要的作用。
2.2创新层将获得更多定价机会 基础层交易功能被“边缘化”
根据最新的交易制度，属于竞价转让的，创新层企业每日有5次集合竞价的撮合机会，而基础层每日仅有1次撮合机会。虽然只是频率上的区别，但交易的本质完全不同。
按照每日4个小时的交易时长来算，创新层企业每48分钟便有一次集合竞价的撮合，以目前市场流动性来看，完全满足了日常交易需求。而且大于1次的集合竞价也为交易定价留出了修正的机会。
相比之下，基础层仅在下午三点收盘时有1次集合竞价的撮合机会。这就意味着，除非选择做市转让，不然基础层的股票交易活跃度将比原来大打折扣。
3、强化创新层持续经营能力，弱化盈利指标
此次发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》(以下简称《办法》)，虽然内容最少，但是做出的调整却是相当多的。
通过表格我们可以看到，对于分层标准，股转系统基本上对于每一条都进行了调整，根据官方的总结就是标准一重在盈利能力;标准二重在公司成长性;标准三重在市场认可度。
针对每个标准的特点又做了相应的保障，比如标准一新增的股本要求防止了规模过小、经营不稳定的公司进入创新层;标准二调整后的营收防止了收入规模过小，业绩波动较大的公司进入创新层，提升创新层公司质量;标准三考虑到没有盈利和收入要求，公司经营风险较大，对公司的净资产应有更高的标准，故将股东权益不少于5000万元调整为股本不少于5000万元。
本次对分层标准的修改完善，不是对个别分层指标的简单调增调减，而是着眼于统筹考虑扩大创新层覆盖面与提高创新层公司质量的目标，使之更契合新三板市场的实际状况。挂牌公司多为中小微企业，业绩波动是经营中的正常现象，以财务指标为主的创新层维持条件，容易导致公司 “大进大出”、频繁升降层，由此伴随的交易方式变化，既存在操作风险，也容易导致市场不稳定。因此，创新层维持条件调整为以合法合规性和基本的财务要求为主。调整后的创新层维持条件，既体现了对中小微企业经营特点的包容性，又把握了风险控制的底线要求。
4、强化做市转让和竞价转让，弱化协议转让
4.1做市优先，新增竞价，弱化协议
首先，从流动性角度，流动性从高到低依次为做市转让、竞价转让、协议转让。三种方式中做市转让的流动性最好，能够保证随时成交。竞价交易又分为创新层竞价转让和基础层竞价转让，两者最大区别在于交易的频次，创新层每日5次，基础层每日1次，因此从这个角度来看创新层的竞价交易提供的流动性优于基础层。目前来看，流动性最差的是协议转让，根据最新的协议转让规则，更类似于盘后的“大宗交易”，并且对成交股数和成交金额均有约束，所以协议转让更像是熟人间的交易，提供流动性方面就捉襟见肘了。
其次，从交易原理上来看，竞价交易或是未来发展趋势。根据规定做市转让方式下，投资者只能将做市商当成交易对手，投资者之间不能直接达成交易。而竞价交易和协议转让方式下，投资者可以相互转让股票，因此从交易原理角度，竞价交易与协议交易的发展空间更大，但协议交易又正在被逐渐边缘化。
因此，综合各方面因素，我们认为竞价交易或是未来发展趋势。
4.2基础层企业突击转让 成交量暴增
新三板在线研究院对新规发布前后的协议转让情况进行了一个统计比较，从这一组对比不难发现，新规发布对于协议转让的冲击无疑是巨大的。尤其是对于那些处于基础层的协议转让企业，由于无法进入创新层也较难转为做市转让，而在新规实施之后这些企业的股票流动性将会更低，因此在新规正式实施之前，这些企业也都希望能通过最后的机会多做一些交易。
5、总结
5.1不忘初心 服务实体
2017年12月22日，在新三板即将迎来揭牌运营五周年之际，全国股转公司发布了新制定的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》(以下简称《分层管理办法》)和《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》(以下简称《转让细则》)。这是中国证监会贯彻落实党的十九大精神和全国金融工作会议部署、促进多层次资本市场健康发展的重要举措，标志着深化新三板改革迈出关键步伐。
五年来，新三板始终聚焦服务创新型创业型成长型中小微企业，围绕改善中小微企业融资环境做出积极探索，确立了高度包容的市场准入制度，构建了充分市场化的融资并购机制，使得一大批有发展前景和市场影响力的创新创业企业得以挂牌融资，有效拓展了资本市场服务实体经济的广度和深度。截至2017年11月末，新三板挂牌公司达11645家，其中，5426家公司完成8279次股票发行，融资总额3888.22亿元。
中国证监会高度重视新三板的改革发展，在充分调研论证基础上提出了“以市场分层为抓手，统筹推进发行、交易、信息披露、监管等各方面改革”的总体思路。市场分层是新三板“海量市场”发展的内在需求和必然结果，其意义在于实现对挂牌公司的分类服务和管理，实现监管资源的优化配置，降低投资者信息收集成本。其中，分层标准的设计是分层制度的核心，也是差异化制度安排的重要前提。2016年分层管理试行办法分别从盈利性、成长性和市场认可度等三个方面设置了三套差异化的创新层标准，将市场分为创新层和基础层。经过前期两次市场层级调整，目前共有1354家创新层公司，其在资产规模、经营业绩等方面总体上优于基础层公司，初步实现了优质企业集聚，分层分类管理理念得到市场各方认同。
由于分层尚处在探索起步阶段，2016年分层管理办法确定的分层标准还存在优化调整的空间。如创新层准入标准一盈利要求偏高，导致一批优质挂牌公司无缘创新层;标准二营收规模要求偏低，导致一批财务稳定性偏弱、经营风险较高的公司进入创新层;共同准入标准缺少对股东人数等指标的要求，导致创新层公司的公众化水平参差不齐。此次分层制度的修改完善，充分凝聚了市场共识，总体思路是在保持现有市场分层基本架构、基本逻辑不变的前提下，调整创新层的部分准入和维持标准，促进更多优质企业向创新层聚集，提高创新层公司的公众化水平，为后续改革措施的推出奠定基础。一是在差异化准入标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准。二是在共同准入标准中增加“合格投资者人数不少于50人”的要求。三是着眼于提高创新层公司稳定性，防止“大进大出”，将维持标准改为以合法合规和基本财务要求为主。
与分层制度的完善相配套，此次一并推出了交易制度和信息披露制度的改革。交易制度改革体现了鲜明的问题导向，旨在解决现行协议转让方式定价不公允、市场不认可、监管难度大等问题，完善新三板市场的价格发现机制，为持续改善市场流动性奠定基础，主要包括引入集合竞价、优化协议转让、巩固做市转让等具体措施。一是引入集合竞价，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，盘中时段的交易方式为集合竞价与做市转让两种，供挂牌企业自主选择。与市场分层配套，对采取集合竞价转让方式的股票实施差异化的撮合频次，基础层采取每日收盘时段1次集合竞价，创新层采取每小时撮合1次的集合竞价，每天共5次。二是优化协议转让。为满足市场参与人合理的协议转让需求，此次交易制度改革提供了盘后协议转让与特定事项协议转让两种交易方式。符合一定数量、金额及相应价格限制的协议转让，可以通过交易系统在盘中申报、盘后成交;对于收购、对赌履约、同一实际控制人下的转让等合理的特殊转让需求，可以在线下通过申请办理特定事项协议转让予以满足。三是巩固做市转让，并予以适当调整完善。继续坚持并鼓励做市转让，在完善做市转让收盘价形成机制的同时，协议转让方式一并适用于做市转让的挂牌股票。
在信息披露制度改革方面，此次新制定了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》，在坚持信息披露真实、准确、完整、及时和公平的基础上，探索实施了创新层企业与基础层企业差异化的信息披露制度。鉴于创新层公司公众化程度更高，对其信息披露作了从严要求。基础层公司继续执行现有信息披露规则，但对其中要求过严、明显不合理的个别规定作出了修改。
新三板的创设和快速发展，是党的十八大以来我国多层次资本市场建设中的一件大事，五年来服务中小微企业的实践表明，党中央国务院的决策部署是完全正确的。新三板的建设，既没有现成的经验可以照搬，也没有固定的样板可以复制，此次统筹推出的市场分层、交易和信息披露制度的差异化安排，是中国资本市场建设的全新探索，全国股转公司将以党的十九大精神和全国金融工作会议精神为指引，认真落实中国证监会改革部署，牢牢把握服务实体经济和防范风险的工作导向，持续跟踪和评估制度实施情况，为后续改革措施的推出积累经验、创造条件。
5.2“三个强化、三个弱化”
通过对新规的研读，新三板在线研究院认为用“三个强化、三个弱化”来形容非常恰当。1.强化创新层，弱化基础层;2.强化信批、弱化盈利;3强化做市和竞价，弱化协议转让。
最后我们想引用股转的一段话，“只要不忘服务中小微企业的初心，只要始终植根和服务于实体经济的沃土，只要牢牢守住市场一线监管和风险控制的底线，新三板的发展就一定能够行稳致远。”
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本文出品：新三板在线研究院。研究员：陈睿郭浩文 。
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