去年想买，嫌贵，没买；今年一看，傻眼了，涨了一倍还多。怎么办呢？咬咬牙还是买吧!
你以为富姐在说房子？错了，这是收购隔膜企业的现状！
新能源汽车动力电池的四大核心材料（正极、负极、电解液、隔膜）之中，隔膜决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环及安全性能等，成本约占电池整体的10%。
在正极、负极和电解液已经基本实现国产化的背景下，隔膜由于资金和技术壁垒高，国产化的脚步最慢。
不过，随着新能源汽车的快速发展以及在锂电池制备工艺上的突破，中国企业在全球锂电池隔膜市场份额迅速增加，带来了丰厚的利润，也造就了投资的红红火火。
虽然隔膜企业估值一直走高，一年翻一番不止，上市公司并购隔膜企业的现象还是此起彼伏。
从工艺上讲，隔膜的生产主要分干法和湿法两种。湿法工艺制造的隔膜适用于高能量密度的锂电池，被三元电池和3C产品所采用，毛利率较高，是未来产能扩张的主流方向。
因此，隔膜产业的行业并购集中于具备湿法工艺的隔膜企业。
但从目前的情况来看，隔膜行业的并购也存在不少的问题，例如企业盲目扩产，未来可能供过于求；此外，隔膜企业估值虚高、资本涌入引发企业无序竞争也是值得警惕。
一、并购频频
锂电池隔膜一直被认为是“暴利”行业。
由于技术和资金要求高，隔膜有着较高的毛利率——通常在40%以上，有的甚至能达到60%。净利率也能达到25%。
良好的盈利能力吸引了不少资本的注意力，隔膜行业的并购现象频频发生。
例如，金冠电气于11月17日公布了收购鸿图隔膜的草案，拟以发行股份及支付现金的方式收购鸿图隔膜100%股权。
这起并购中，交易总体作价为14.76亿元，其中股份对价为10.62亿元，现金对价为4.15亿元。也正是因为这笔交易，鸿图隔膜于今年9月12日起从新三板摘牌。
新三板上被收购的隔膜企业还有纽米科技。其今年9月12日发布的收购报告书显示，云天化集团拟以现金3.97亿元收购云天化股份持有的纽米科技46%的股权，完成后直接及间接合计持有纽米科技 79.72%股份。
和金冠电气收购鸿图隔膜不同的是，云天化股份是云天化集团的子公司，二者的实际控制人都为云南省国资委，因此这笔收购实际上是同一控制人下的股权转让。
除了这两起收购，隔膜行业知名的并购还有：
长园集团19.2亿元收购湖南中锂新材80%股权；
双杰电气1.08亿元收购天津东皋11.97%股权；
创新股份55.5亿元收购上海恩捷100%的股权；
胜利精密先后出资6.12亿元及4.86亿元分别收购苏州捷力51%、33.77%股权。
被收购的隔膜企业相关情况如下表所示：
二、并购看重未来 承诺高速增长
这些隔膜企业被并购的背后有不少共同点：
1、工艺以湿法为主
六家被并购的企业无一例外，都采用湿法工艺。
湿法工艺制造的隔膜和干法相比，性能优异，具有厚度薄、强度高、制孔均匀等优点，满足提高锂电池能量密度的需求，代表未来产能扩张的方向。
特别地，用于乘用车的三元电池由于性能要求，几乎全部采用湿法隔膜。它的价格也更贵，有研报显示，2016 年干法和湿法隔膜的市场均价分别为3.0 元/平米和4.8 元/平米。
随着新能源汽车需求的增长和三元电池比例的提升，预计湿法隔膜的需求将会迎来显著跃升。国信证券预测，到2020年国内对湿法隔膜的需求量将达到25.8 亿平米，占总量的74.14%。
并购湿法工艺的隔膜企业，很显然看中的是这些企业未来的盈利前景。不过湿法工艺成本高、投资大，同时对设备要求高、建设投产周期长。这就要求入场玩家要有足够的资本实力作为后盾。
2、高溢值和高对赌
六家公司的溢价现象非常明显。例如鸿图隔膜，14.8亿元的估值较2.88亿元的净资产增值11.92亿元，增值率413.60%。
再比如上海恩捷，增值率为302.56%；中锂新材，增值率为367.51%。
与高溢价相对应的是则普遍的业绩承诺。鸿图隔膜承诺2017年至2020年净利润分别不低于5000万元、1.3亿元、1.69亿元和2.2亿元。这意味着2017-2020年净利润增长率要分别达到115.53%、160%、30%、30.18%。
上海恩捷则承诺2017-2019年3年的净利润分别不低于3.78亿元、5.55亿元和7.63亿元，增速需达到89%、46.83%、37.48%。
高额业绩承诺的底气自然是来自行业的高度景气。但是面临国内各大隔膜企业纷纷扩产的热潮，隔膜市场价格下降导致利润下滑是每一个厂家不得不思考的问题。
3、企业估值和市占率强相关
单从这六家被并购的企业来看，隔膜企业的估值与其市场占有率呈现明显的线性相关。
从图1可以看到，六家企业里，市占率每上升1个百分点，隔膜企业的估值大约能上升4.50亿元。
公开资料显示，2016年我国锂电池隔膜产值为42.5亿元，1%市占率对应的产值为4.25亿元。两者相比相差不大。
而据相关人士推测，2020年国内隔膜市场空间将达到157.5 亿元。
从这个角度讲，隔膜企业的价值或有进一步上升的空间。也难怪各路企业纷纷急着出手并购。
三、资本恐慌性入场 背后存在风险
要更好地理解隔膜企业价值随时间的上升，不妨通过“企业估值/市占率”这个指标的变化来看。
将上述六起并购按照从远到近的顺序进行排序，分别是：苏州捷力（2016.10）、上海恩捷（2017.3）、天津东皋（2017.6）、中锂新材（2017.7）、鸿图隔膜（纽米科技的收购情况比较特殊，因此暂不考虑）。
而这些企业的“企业估值/市占率”分别为：2.82、4.96、5.64、6.67、8.68。
发现了吗？随着时间的推移，隔膜企业越来越值钱。
当2016年10月胜利精密收购苏州捷力时，后者1%的市占率对应的市值是2.82亿元；等过了一年，金冠电气收购鸿图隔膜时，1%的市占率对应的市值已经变为8.68亿元，增值207.80%。
长园集团收购中锂新材的过程也能证实这一点。
2016年8月，长园集团宣布1亿元增资中锂新材，持有其10%的股权，但未成功实施。以此推算，当时中锂新材的估值在10亿元左右。
2017年7月，长园集团再次收购时，中锂新材100%股权总体估值为24亿元。仅仅过去一年时间，中锂新材的估值便增长了140%。
高速增长的估值固然有行业景气的原因，背后的风险却依旧不容小觑。
1、高估值对应高的业绩承诺，存在对赌失败的风险
近几年，排得上号的隔膜企业都有产能扩张的计划。在未来，隔膜产品价格下降几乎是必然的。
据国信证券预测，到2018年，湿法隔膜将供大于求——对隔膜的总需求量将达到34.8 亿平米，产能却能达到100.4 亿平米，是需求的近3倍。产能转化为产量也能达到51.2亿平方米，超过需求。
联想到隔膜企业在被并购时做出的业绩承诺，高增长的不可持续很可能导致隔膜企业要向并购方作出大额补偿。
事实上，已经出现了类似的例子。苏州捷力在第一年（2016年）就未能完成业绩承诺。今年上半年，又出现了亏损。
今年5月初，胜利精密向苏州捷力负责人彭立群发出函件要求其在2017年5月31日前支付业绩承诺补偿金1.48亿元，遭到彭立群拒绝。
虽然双方最终达成和解，但过程中差点对簿公堂。
2、资本竞相追逐，行业竞争由良性趋于无序
隔膜企业价值快速增长，另一方面也反映了狼多肉少，资本涌入催生估值泡沫，行业整体估值虚高。
自从2014年以来，新能源汽车的发展受到政策大力支持，产业链上的各个环节成了香饽饽。
到了现在，产业链上的各公司要么“名花有主”，要么自己成了巨头，要么有了靠山，可并购的优质标的越来越少。
隔膜环节也是一样，能被收购的企业一日少过一日。再加上隔膜获利颇丰，因此引发资本的热切追逐。
但长期来看，这种恐慌式进入或给行业带来负面影响。在投资者的压力下，经营者将绝大部分注意力放在短期目标，过分注重盈利，反而忽略了长远的发展。
就隔膜行业而言，企业在获得资金支持后，“大干快上”，闷头上马新的产能线，忽略技术积淀与产品打磨。反映在整个行业里，供给量急剧增加，竞争环境也从良性趋于无序。
总的来看，对于包括隔膜在内的新能源产业链而言，盲目的追逐要不得，投资最终还是要回归理性和价值。
