10月27日，全国中小企业股份转让系统（下称股转系统）发布了《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》（下称《通知》），在细化相关规定的同时，要求参与整改的私募于本周五前提交自查报告。
除去已摘牌的合晟资产和昌润创投，目前新三板上挂牌私募总数为26家。其中，多家挂牌私募机构反映，本次私募自查整改时间紧，难度大，成本高。
新三板挂牌私募经营哪家强？
截至本周末，据不完全统计有23家挂牌私募披露了3季报，其中有9家净利润下滑，其中思考投资前三季度净利润下滑111.75%，幅度最大。九鼎集团三季度净赚了6.97亿元，不过利润同比下滑了44.58%。
业绩大爆发的是菁英时代，净利润同比上涨1567.9047%，此外浙商创投等收成也不错。
九鼎集团
赚钱最多还是九鼎集团，三季度实现营业收入59.02亿元，同比增长67.96%。实现净利润6.97亿元。不过，净利润同比出现了44.58%的下滑。而在今年中报披露中，九鼎集团的净利润尚且同比增长33.35%。
九鼎集团解释称，主要原因是公司参股财务型投资所对应的上市公司股份的减持较上年同期减少，与此同时报告期内归属于母公司所有者的其他综合收益的税后净额为 24.31 亿元。
同时，九鼎集团称，公司营业总收入和营业总成本增幅较大的主要原因是报告期内已合并富通保险的财务报表，其保险业务收入及成本较大，而上年同期未合并富通保险的财务报表。
与此同时，其A股子公司九鼎投资发布的三季报业绩也同样差强人意。报告期内营业总收入下滑55.18%，净利润为1.4064亿元，较上年同期下滑49.24%。且预计第四季度及全年营业收入和净利润与上年同期相比，将可能出现大幅减少的情况。
而在上半年，九鼎投资披露的半年报便出现了净利润下滑21.33%的业绩。
业绩披露之后，九鼎投资股价2天急跌15%。
思考投资
思考投资从三季报来看，前9个月公司净利润为-144.56万元，同比下降111.75%，不知道巨额年终奖还有没有。不过，在“减持新规”之后，以大宗交易为业务特色的思考投资在规模上并未出现下滑。
三季报显示，1-9月公司实现总营业收入1205.84万元，同比下降 70.98%；归属于挂牌公司股东的净利润为-144.56万元，同比下降 111.75%。
思考投资称，净利润下降主要是由于本期营业总收入下降，以及固定成本占总收入的比重增加。
菁英时代
从已披露三季报的挂牌私募来看，菁英时代的净利润增长幅度最大。不过，和去年同期相比，也表现出了证券类产品规模下降，股权类私募产品规模大幅提升的特点。
公告显示，报告期内，营业收入为3823.52万元，较上年同期增长171.81%；营业利润 3489.62万元，较上年同期大幅增长；实现归属于挂牌公司股东的净利润 2723.56万元，较上年同期大幅增长1567.9%。
收入来源中，受托管理资产投资贡献占比97.74%，其中主要来自管理费、投资顾问费、和业绩报酬。
和整个私募行业股权类私募基金规模猛增的大趋势相似，菁英时代的规模也和行业趋势相符合。和去年同期相比，私募证券投资基金规模10.37亿，降了16.26%，私募股权投资基金规模16.39亿元，增长217.41%。
达仁资管
达仁资管也是新三板挂牌私募中比较知名的机构，三季报显示，该私募虽然收入增长，但依然处于亏损状态，不过亏损额有所收窄。
公司前三季度实现营业收入为2.48亿元 ，较上年同期增加28.21%，营业成本1.71亿元，较上年同期增加21.10% ，主要原因是公司控股子龙电气开拓海外市场， 电表订单增加。
净利润为-1078.85万元，较上年同期亏损减少 33.24% ，主要原因是子公司龙电气及灵宝黄金利润增加所致。
第三方竞争惨烈盈利难
从三季报来看，竞争激烈的第三方市场，赚钱并非易事，层出不穷的创新服务仍在“赔本赚吆喝”的阶段。
众禄金融公告显示，今年前9个月公司营业收入2962.54万元，较去年同期下降了 7.97%；净利润-2717.74万元，较去年同期下降了 644.58%。
好买财富业务看起来轰轰烈烈，三季度公司实现营业收入约 7804 万元，较上年同期上升了约 104%，净利润1502万元。但是，这也只是实现了前9个月的利润盈亏平衡。
自查整改两种路径
《通知》中规定，“2016年5月27日《通知》发布之日，在中国证券投资基金业协会（下称基金业协会）登记为私募投资基金管理人（下称私募管理人）的挂牌私募机构纳入自查整改范围。”
整改范围界定的关键在于是否登记为私募管理人，挂牌私募的争论焦点也在于此。
九鼎集团在新三板的命运无疑最为业界关注，其是否将面临摘牌风险？
“公司应已不在此次自查整改之列”，接近九鼎集团人士向界面新闻记者表示，公司目前已是金控集团，且已注销私募管理人资格，全部私募业务已转移至子公司昆吾九鼎投资管理有限公司。这位人士还表示，公司理解的自查范围是在2016年5月27日之后登记为私募管理人的挂牌私募，所以九鼎不在此次整改范围内。
股转系统同时表示，“自查整改工作完成后，已完成自查整改的挂牌私募机构，及未在基金业协会登记为私募管理人但其合并报表范围内的子企业登记为私募管理人的挂牌公司，其后续融资行为应严格遵守《通知》的相关要求。”
由此来看，股转系统已将“未在基金业协会登记为私募管理人但其合并报表范围内的子企业登记为私募管理人的挂牌公司”单独分离出来进行规定。
实际上选择和九鼎集团相同路径的私募挂牌机构不在少数。
据不完全统计，达仁资管、天信投资、中科招商、明石创新、原点股份、美世创投、麦高控股、苏河汇等挂牌私募已选择剥离或部分剥离私募业务至旗下子公司，或完全对私募产品进行清算。
为了继续留在新三板队伍中，不乏私募机构以“净身出户”来规避整改。某券商新三板督导部门人士就向界面新闻介绍，其督导的相关挂牌私募已将旗下所有私募基金清算，并注销了私募管理人资格。
“私募业务剥离完成后，公司已经向股转系统的监管员汇报过。不过这次自查通知，股转的监管员还是又发到公司这边，还是需要参与自查。”对于上述接近九鼎集团人士的表述，该督导人士表示，不存在“不在自查范围”之说，只是自查获大概率通过。而对于2016年5月27日的时间点，该督导人员表示，应不作为参考，目前的挂牌私募多数均在该日期之前登记为私募管理人。
“并不是想剥离私募就能剥离，自己胡来的话，是通过不了整改的”。该督导人士透露，其主办的这家挂牌私募，在剥离私募业务之前，剥离方案已和股转系统预先沟通获得认可。
根据梳理，目前在新三板市场上的挂牌私募，符合从业时间短，私募体量不大而可以直接清算要求的并不算多，更多机构还是选择另一种路径，即将私募业务转移至旗下拥有私募管理人资格的子公司以应对整改。
“从目前来看，把私募业务归集起来放到有资质的子公司去做，应该是符合股转规定的。”据另一家挂牌私募主办券商人士猜测，除自家主办的挂牌私募外，九鼎集团等按此方法应对整改的挂牌私募均有望通过。
“毕竟业务发展比较完善，业务种类又比较多的大公司，按全体收入计算，收入占比指标计指标很难达到。只好归集业务，做到业务不交叉，分类明确监管。”该人士称。
同时，该人士也表示，在实际操作过程中也存在诸多困难，大型的挂牌私募旗下拥有私募管理人资格的公司一般不止一家。“我们督导过程中是要求所有拥有私募管理人资格的子公司每家都要符合股转给出的整改要求，难度和工作量都很大，所以之前监管层才给了这么多时间。”
“估值技法”救命稻草，监管关注
按照10月27日公布的统计口径：“管理费收入与业绩报酬之和”应包括“管理费收入、业绩报酬、投资顾问费收入（与基金管理业务相关）、跟投收益”；“收入来源”应包括“管理费收入、业绩报酬、投资顾问费收入、投资收益、公允价值变动损益”。其中，“跟投收益”的计算口径应以私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不超过20%部分带来的收益为计算依据。
北京某与多家私募机构合作的律师事务所合伙人告诉记者，要提升管理费占比可将分子做高、分母做低或双管齐下。他透露，部分新三板挂牌私募机构在估值上做文章以“过关”。
他表示，尤其对尚未退出的项目来说，跟投收益、投资收益或公允价值变动损益均可能存在一定“活动空间”。由于部分新三板挂牌私募机构公布的年报未包含跟投收益，这种方法具可操作性。在“调整”估值后，管理费占比会有一定程度提升。
无论是预计退出价格还是预计退出时间均存在一定主观性。一位房地产投资PE人士说，股权投资项目估值是“科学加艺术”。IRR计算方法本身存在的模糊性给部分新三板挂牌私募机构操作空间。
北京某私募人士表示，公司正在核算在管和近期退出的200多只基金的当期收益率。到底怎么计算，的确存在模糊性。一些私募在合理基础上最大程度地做高“管理费”占比。在估值上可操作空间并非无限，全国股转公司对估值也越来越重视。
对同一项目来说，不同财务人员给出的IRR可能不尽相同，这些不同IRR可能均合理。这并不意味着，股权投资项目收益可随意申报。经验表明，全国股转公司对挂牌私募机构“估值”高度重视。
例如，2015年下半年，全国股转公司在对申请挂牌的某机构的问询函中，要求其对在管项目的综合IRR做出解释。
全国股转公司在问询函中表示，请公司结合自身实际情况对综合IRR的估值测算方法及其科学性、合理性进行详细披露。请公司结合自身实际情况对各行业的综合IRR估值测算方法及其科学性、合理性及前述估值测算方法与公司业务模式的匹配性进行详细披露。
与该机构合作过的法律人士表示，考虑到该机构投资的行业分布，其综合IRR的水平并不低。
该机构在回复函中对其IRR计算方法做出解释。主办券商亦对此作出说明。
新三板私募风光不再
东北证券研究总监付立春表示，本次私募自查整改的难度和成本确实较大，即便顺利通关，未来挂牌私募留在三板市场的“好处”也越来越有限。因此从成本和收益两者权衡下来，必然有部分挂牌私募直接放弃留在市场上的机会。
在2014年至2015年，20多家私募机构加入了新三板的扩容大潮，虽然数量有限，但企业规模对于以中小企业为主的新三板市场已着实不小。
付立春表示，作为类金融企业的私募机构加入新三板市场后，在当年全市场融资总量中所占比重还是比较大，一定程度上挤压了同市场实体企业的融资规模，这首先与脱虚向实的政策方向相悖。而私募机构融资的操作方式过于复杂，其结构设计令广大中小投资者乃至专业机构难以看透，有侵害中小股东和新进投资权益的可能。
最为关键的是，挂牌私募在获取巨额融资后，资金并没有用于新三板市场实体经济的发展，而是大量流向主板市场，进行可交易和套利行为。
从主办券商处了解到，参与整改的私募挂牌机构出具的自查报告，需在公告之前先发由股转系统审核，审核通过了才可正式披露自查报告。如此来看，未来在股转系统官网上公布了自查报告的挂牌私募应有较大几率通过本次整改。
另据了解，已有挂牌私募机构在上周向股转系统提交了自查报告，等待批复。
（综合界面新闻、中国基金宝、中国证券报等）
