11月16日，凯恩股份（002012）就近期媒体报道公司重大资产重组标的公司深圳市卓能新能源股份有限公司（以下简称“卓能股份”）财务数据异常提出的质疑，发布公告予以说明。
高溢价收购 业绩兑现却有压力
卓能股份是一家锂离子电池行业的企业，主要产品是锂电芯。目前已从新三板摘牌。
2017年9月28日，卓能股份发布收购报告书，上市公司凯恩股份拟以整体27.08亿的估值收购卓能股份97.8573%股份，加上凯恩股份已经持有的2.15%股份，完成并购后，凯恩股份将持有卓能股份全部股份。
这是一次高估值并购，正常的并购市场估值一般在15倍左右，而按照2017年对赌业绩计算，本次并购估值已经达到19.34倍。
高估值背后，是4年8.6亿净利润的对赌协议。
根据收购报告书，参与本次对赌的是14名原始股东，从2017年—2019年，必须保证卓能股份的税后净利润不低于1.4亿元、2亿元、2.4亿元以及2.8亿元。
如不达标，需要付出不菲的赔偿。
近几年由于行业景气，卓能股份2013－2016年净利润为15.30万元、390万元、3781万元和3686万元。
从2017年上半年的数据来看，卓能股份还没从2016年的业绩下滑中复苏，上半年卓能股份净利润为4155万元，与去年年同期相比下滑6.49%。
今年1.4亿元对赌的净利润，卓能能够仅靠下半年，应该很难实现吧。
财务数据存疑 疯狂赊销做营收？
近日有媒体指出，卓能股份的财务数据等方面存在差异，主要体现在营收前后披露差异、供应商采购、应收账款提升明显、坏账计提比例等方面。
针对上述关注点，凯恩股份从技术角度逐一说明。从公告看，主要原因在于会计应用政策差异及披露统计口径不一使得财务数据形成差异。
根据媒体此前报道，2013年和2014年，卓能新能源的营业收入分别约为2.95亿元和4.75亿元，净利润分别约为15万元和391万元。
2015年，卓能新能源业绩出现跨越式增长，公司当年实现营业收入8.55亿元，同比增长80.03%；实现净利润3776万元，同比增长866.44%。
同时，一个不容忽视的现象是，自2014年以来，卓能新能源应收账款增长迅速且占同期营业收入比重上升明显。
年报数据显示，2014年，卓能新能源应收账款账面价值约为4671万元，占同期营业收入比重约为9.84%；2016年，卓能新能源应收账款账面价值增至3.04亿元，占营业收入比重上升至29.69%。
截至2017年6月，卓能新能源应收账款账面价值约为5.22亿元，同比增长103.91%，占营业收入的78.11%。
现金流量表显示，2015年和2016年，卓能新能源销售商品、提供劳务收到的现金分别约为5.49亿元和6.41亿元，分别低于同期营业收入3.06亿元和3.84亿元。
根据财报，截至2017年6月，卓能新能源应收账款第一名为上海正昀新能源技术有限公司(下称“上海正昀”)，余额约为1.04亿元；第三名为江苏正昀新能源技术有限公司(下称“江苏正昀”)，余额约为4088万元。
2017年1-6月，卓能新能源对上海正昀及江苏正昀的销售收入分别为9244万元和455万元；2016年，卓能新能源对江苏正昀的销售收入为4176万元。粗略计算，2016年及2017年1-6月，卓能新能源对上海正昀及江苏正昀的销售收入尚不及2017年6月底对二者的应收账款。
而需进一步指出的是，2016年6月，供应商苏州安靠电源有限公司曾在苏州市工业园人民法院起诉上海正昀，要求上海正昀支付所欠货款、加工费1641万元，并支付逾期付款违约金183万元，合计1824万元。
2016年11月，供应商潍坊天泽新能源有限公司向山东省潍坊市寒亭区人民法院起诉江苏正昀新能源技术股份有限公司，要求江苏正昀支付所欠货款727万元，同时支付因逾期付款应承担的违约金人民币25万元，合计752万元。
上海正昀及江苏正昀能否按时支付卓能新能源应收货款应是投资者关注的重点之一。
此外，2015年，郑州比克电池有限公司和深圳市比克电池有限公司(下称“比克电池”)共同构成卓能新能源的第二大客户，卓能新能源当年对比克电池的销售收入合计约为6759万元。
2017年3月，长信科技（300088）曾拟收购比克电池75%股权。根据收购预案，2015年，比克电池对第五名供应商的采购金额约为1138万元，低于卓能新能源披露的销售金额。
理论上，卓能新能源应出现在比克电池的供应商名单中，但2015年和2016年，卓能新能源均未出现在比克电池的前五大供应商名单里，上述现象的形成原因也有待公司解答。
并购注重产业逻辑 筛选优质标的
近年来，A股公司并购新三板企业的交易规模不断增加。统计数据显示，2011年，并购规模不到5亿元，接下来连续4年并购规模增长保持在一倍以上；2015年，首次超过百亿元规模；2016年，再上台阶达303亿元，同比增长46%；截至目前，包含尚未完成的收购事宜，今年以来，上市公司并购或参股新三板企业的案例共161起，涉及资金达645.9亿元，全年并购规模创历史新高几成定局。
值得注意的是，2017年以前，上市公司对新三板企业的并购跨领域的情况较多，互联网、大数据等新兴领域的并购标的受到青睐。该类并购通常对上市公司市值提升有立竿见影的效果。
联讯证券新三板负责人彭海表示，2017年以来，上市公司并购风向转变明显，更加注重产业并购，通过发挥协同效应提升核心竞争力成为主要关注点。企业沿着产业链进行并购扩张，通过与并购标的产业协同稳增量，有利于保持业绩增长的持续性，达到共同提高的效果。
余科表示，产业逻辑并购包括横向和纵向两个方向，企业需要考量经营阶段、协同效应、谈判难度、并购成本等要素，综合考量作出决策，终极目标都是为了增厚净利润，为市值管理做支撑。“横向并购兼并竞争对手，可以扩大市场份额，更好地发挥规模效应，同时也承担了整个行业变化的风险”。余科进一步表示，“纵向并购整合上下游业务，看中的可能是并购标的的销售渠道、关键技术、业务资质等，可以增强企业在产业链中的地位，并在一定程度上节约成本。但管理成本可能会有一定提升。总体而言，合并都是为了双方实现业务互补，提升盈利能力。”
并购手段方面，上市公司可以采用发债、发股、现金及协议转让的方式。而现金收购成为当前的主流。对于此类现象，余科表示，大量的新三板企业股东倾向于获得现金实现退出。同时，现金支付无需提交并购重组委审核，成功概率更大。此外，采用现金支付方式购买资产不会稀释控股股东股权，当上市公司具备充足现金的情况下可以选择这种方式。
对于上市公司并购新三板公司案例增多的原因，联讯证券新三板负责人彭海表示，新三板挂牌企业有信息披露要求，经营及财务方面较未挂牌公司更透明，便于上市公司筛选财务指标良好、具有投资价值和增值潜力的公司。同时，新三板市场新兴行业企业数量多，业务类型丰富。不少新三板企业具有核心技术和优势资产，或具有独特的创新模式，为并购方提供了合适的标的资产池。此外，新三板挂牌企业股权具备一定的流动性，且在资本市场上已具备一定知名度，在收购成本上可能高于同类非上市公司。
彭海指出，企业挂牌后，可能形成股东人数众多、股权比例分散的情况。推进并购交易时，可能面临清理股东人数、公司组织形式变更等问题。北京宝瑞兴投资有限公司投资总监谭宇力则认为，市场不缺钱，而优质标的数量相对较少，属于稀缺资产。
企业收购通常从几方面考量，包括业务协同和深化、跨界经营、转型升级等。谭宇力表示，企业确定收购目的后，在市场上寻找有意愿被收购或出让股权的标的。标的的业务现状、行业地位、市场占有率、财务状况及管理层情况都是重要指标。
从目前情况看，新三板企业接受上市辅导的热情高涨，但IPO转板并非易事，因此上市公司并购新三板企业的案例还会不断出现。
（综合证券时报红周刊、中国证券报、读懂新三板等）
