中信建投策略团队研究报告，对于2017年黄金价格的走势做了前瞻判断。从全年来看，依然坚定黄金的上行趋势，不过上半年的黄金市场将很难出现主升行情，投资策略上建议逢低布局，耐心增持；在本轮中美库存周期接近中后期的阶段可以适当做多黄金-工业金属比。
1.周期框架下的黄金价格波动
关于黄金我们一直强调结合中长周期视角进行动态的多层级的分析，对于金价运行也应区分长期趋势和短期波动，用因素分析解决金价的短期波动问题，用周期框架看待中长期趋势问题。在去年发布的两篇黄金配置意义的深度报告中，我们基于经济、商品运行规律和黄金不同级别的属性，论述了金价在周期框架内的演进逻辑。至少从目前来看，黄金价格依然在按照周期框架的逻辑运行，而对于黄金价格的短期波动则需要扎根于对短期经济特征和市场走向的判断。
1.1 周期框架下的金价波动及其运行逻辑
（一）从长期来看，决定黄金价格长期趋势的是其根本属性——信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关，也即全球实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素。在此属性的催化下，金价在长期呈现出的与康波运行相对应的周期性特征：在康波的复苏和繁荣期中，黄金实际持有收益率普遍趋于下行；而在康波周期进入衰退阶段后，黄金价格的波动幅度和频率都明显加剧，以此为起点，黄金资产价格将步入长期牛市，并且在萧条期5-10年的超级行情中达到高潮。从与金属、农产品等商品的相对价格走势中，我们看到黄金从衰退晚期至萧条期表现出的非常明显的超额收益。如果长波周期从复苏到萧条的的运行代表着经济增长的轨迹，黄金价格的走势则可以看作经济增长的反面。
（二）通过分析黄金市场在长周期内部的波动规律，我们发现从中期维度来看，实际金价的运行与以油气、金属为代表的商品产能周期的走势基本吻合。也就是说在中期，黄金的商品属性在购买力因素的驱动下得到释放，在商品属性的驱动下，黄金价格表现出跟随商品产能周期的规律运行，并且在长期走势上仍然服从于长波的形态。我们认为，购买力因素的驱动是黄金的商品属性在中期得到释放的主要原因。针对黄金购买力的讨论通常围绕两个层面展开，一是能源、金属、农产品、工业原材料价格的整体波动所带来的物价水平的变化；二是全球超额流动性水平，具体表现为核心国家的马歇尔K值（即广义货币供给量/GDP）。
（三）从金价的短期运行特征来看，中、短经济周期对黄金价格产生的直接影响并不显著，但通过库存周期的划分，我们可以明显看到黄金-金属比在小周期层面的波动特性，即其走势与库存周期的运行趋势严格反相关，也即黄金在库存周期上行期的表现要弱于金属，而在下行期则强于金属。从经济基本面的演化逻辑来看，库存周期的上行期伴随着实体需求的复苏、通胀水平的抬升和风险偏好的修复，因此代表工业需求和风险资产的金属走势相对更强；而一旦库存周期运行至高点，实体经济开启下行趋势后，在需求下滑和避险情绪的带动下，黄金相对于金属的表现将更加强势。黄金-金属比在库存周期层面表现出的周期性波动规律说明，短期内决定黄金资产相对收益的核心因素是全球风险偏好，市场避险情绪和悲观预期对黄金价格短期波动影响显著。
1.2 当前经济周期的定位与黄金的中长期趋势
按照康波周期的运行规律，自90年代开启的长波繁荣期于2005年左右宣告终结，然后进入世界长波周期的衰退阶段。在衰退期拐点的2-3年后，全球经济经历了2008年爆发的金融危机，2014年又经历了美元升值给全球带来的二次冲击。长周期技术创新周期处于康波衰退到萧条的过渡阶段，一个明显的标志是生产力的没落。以金融危机为始，长波衰退特征与世界经济结构问题接踵而至，由技术、人口、资源禀赋以及政治环境等长期因素决定的经济潜在增速的下滑已不可避免，而世界经济体相继进入负利率时代也标志着本轮凯恩斯主义的需求刺激已走向尽头。
当前康波周期的位置是从衰退向萧条过渡期的后半段，前两次康波周期的同一阶段，一次是上世纪70年代的原油供给冲击引发滞胀，另一次是1929年“大萧条”前期。康波陷入萧条期的前兆是全球陷入严重的结构性困局，需要一次经济危机式的产能出清才能恢复供需平衡。以我们对于长波周期运行的规律来看，在未来的3-5年里，由我们所处的本轮中周期的危机所产生的萧条将带领我们从康波的衰退期走入萧条期。结合金价在长周期中的运行规律，黄金资产在当前的长波时点具有很高的配置价值。基于周期框架的分析有助于我们对黄金中长期趋势的判断，但大周期走向萧条的过程不是一蹴而就的，对于黄金价格的短期波动仍然需要扎根于对短期经济特征和市场走向的判断。
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2.五维度分析2017年黄金价格的运行节奏
回到短期视角来看，黄金自去年四季度出现调整的诱因源自于全球货币环境预期的变化，但其本质则是经济短周期改善和价格体系的修复。2016年经济系统最大的变化在于全球价格体系的修复和中美第三库存周期的触底，由此带动了全球经济的阶段性企稳和新兴国家工业的弱复苏。经济基本面的改善迹象直接带来了资本市场风险偏好的提升，同时也为全球引导长端利率上行和美联储加息提供了基础。在这种背景下，黄金与风险资产以及金属、能源等商品价格自去年四季度开始出现了明显的背离。而特朗普11月的当选在全球范围内催生的Trump Bubble更是强化了这一趋势。
实际上对应到周期框架的分析，黄金四季度以来出现的折返以及与大宗商品价格的背离是短周期演进过程中的应有之义，也即黄金-工业金属比在库存周期的复苏阶段趋于下行。从去年12月下旬开始，随着Trump Bubble的阶段性获利平仓以及美元在加息兑现后的走弱，金价开始企稳并逐步恢复至1200美元/盎司的相对均衡位置。进入3月份以来，在美联储加息扰动下国际金价再次完成探底。关于2017年黄金价格的走势，我们的分析主要围绕以下五个方面展开：
2.1、美国第三库存周期的滞胀特征——基于历史规律的视角
根据1964年至今美国17轮库存周期的运行规律，我们发现中周期第三库存周期通常呈现以下特征：一、产出缺口回升强度偏弱，且下降幅度最大；二、自第二库存周期下降期始至第三库存周期上行阶段，通胀持续上行，并引致货币政策不断紧缩；三、设备投资占GDP比仍有小幅回升，但已不成为经济的主要动能；四、大宗商品尤其是工业金属价格指数在第三库存周期上行期快速攀升。不难发现，第三库存周期多伴随通胀水平的快速回升、个人消费支出的疲软、货币政策不断紧缩，持续拉升经济的动力源在逐渐消失。
从CPI分项数据来看，三次库存周期运行过程中，通货膨胀的主要推动力各有不同，但第三库存周期的通货膨胀大幅回升主要是由CPI能源和CPI食品饮料贡献，二者对CPI涨幅累计贡献0.8个百分点。如果将产出缺口作为经济增长指标，CPI同比增速作为通胀水平指标，那么滞胀的含义即为：经济增长出现明显的高位震荡或下行过程中通货膨胀持续上行，即产出缺口与CPI“剪刀差”持续扩大的过程。按照第三库存周期“滞胀”运行时间规律来看，产出缺口平均上行18个月，而CPI同比平均上行26.2个月，CPI回升持续时间明显超过产出缺口，经济停滞或下行过程中CPI仍将持续上行8个月的时间。也就是第三库存周期中后期基本都存在“滞胀”风险。
认识到美国经济第三库存周期的类滞胀特征，对于黄金市场的分析至关重要，作为美元货币的对标资产，美国实际利率的走势才是决定中长期金价走势的决定性指标。按照周期的运行逻辑，经济周期的上行期一般都伴随着经济数据好转和需求复苏，此时市场对于经济增长的预期高于通胀预期，反映在实际利率的走势上即为10年期国债收益率的上行速度超过CPI，因此实际利率通常在库存周期上行期走高，反之，在经济周期下行期走低。而通过分析实际利率在第三库存周期的走势，我们发现第三库存周期中的另一个重要特征，是物价的整体抬升速度将超过10年期国债收益率的上行速度。事实上，美国实际利率在第三库存周期的走低也可以看作是“滞胀”特征在利率层面的体现。
同从温和通胀到滞胀的过程一致，美国实际利率在第三库存周期的下行也不是一蹴而就的，在主动补库存阶段往往要经历一段缓慢上涨，而后才会出现大幅走低。在当前中美库存周期共振复苏接近中后期的背景下，至少基于历史统计的规律表明类滞胀格局将是美国后续周期演化的重要方向，在这一趋势下美国实际利率的走势将是支撑国际金价的核心，这也是我们从趋势上坚定看好黄金资产全年表现的原因。
2.2、中美库存周期的运行节奏问题
在年度策略报告中我们提出，在2016-2017中美库存周期共振对于全球贡献了较为明显的正的溢出外部效应，并带动了主流经济体在3-4季度的共振复苏景象，但必须认识到的是全球整体仍处于中周期下行阶段，一些中长期的压制因素仍然在发挥显著的作用。因此如果探讨周期问题，则需要聚焦在始于2016年的短周期上行在2017年的方向以及变化的模式。
对于中美短周期而言，由于美国的短周期2016年二季度后期开启，当前阶段仍然呈现出较强的韧性和可持续性，按照周期运动的规律大概率将在2017年年中见到高点。而对于中国而言，价格引导的利润复苏和短周期运行将在1季度后即面临回落确认。欧洲方面，银行业问题的发酵以及自身短周期动力不足也制约了其上半年的上行动力。也就是说，对于全球短周期而言，在一季度之后需要警惕周期从共振复苏走向分化，具体而言就是中国等主要经济体短周期运行存在先于美国回落的风险。
从近期的宏观数据可以看到，美国经济数据依旧靓丽，周期运行仍处在向好通道，而短周期分化格局的形成将使得美元资产至少在2季度前仍处于强势周期，连续加息预期的存在也将成为黄金的最大抑制因素，从这个角度看黄金在上半年将很难出现主升行情。
2.3、黄金-工业金属比与库存周期
在周期框架的分析中我们已经就库存周期与黄金相对价格的演进关系做了详细论述，基于1975年至今黄金-工业金属比在一共13轮库存周期中的表现，我们发现其走势与库存周期的运行趋势严格反相关。从经济基本面的演化逻辑来看，库存周期的上行期伴随着实体需求的复苏、通胀水平的抬升和风险偏好的修复，因此代表工业需求和风险资产的金属走势相对黄金更强；而一旦库存周期运行至高点，实体经济开启下行趋势后，在需求下滑和避险情绪的带动下，黄金相对于金属的表现将更加强势。
我们观察到，自2008年金融危机以来，黄金-工业金属比跟随全球库存周期的节奏基本在1.3-2.1的区间内运行。自2016年下半年开始在中美库存周期共振复苏的带动下，黄金-工业金属比一路下行，目前已经逼近1.3的支撑位置，近期原油和工业金属价格的大幅回落也验明了这一底部有效性，在本轮中美库存周期接近中后期的阶段，适当做多黄金-工业金属比将是相对有效的投资策略。
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2.4、特朗普政策对黄金市场影响几何
自特朗普当选美国总统后，其承诺的减税、增加支出、贸易保护与驱逐移民的政策组合激发了市场对于明年美国经济再通胀的预期，特朗普交易一时风起云涌。特朗普的主要政策主张可以概括为六大方面：（1）大规模的减税：包括个人所得税与公司税的削减；（2）增加基建投资：以赤字中性的方式推动5500亿/1万亿基建投资计划；（3）贸易保护主义：通过建立贸易壁垒的方式，使制造业回流美国；（4）反移民主张：在美墨边境修建隔离墙，加大对非法移民的驱逐力度；（5）降低政府干预：废除奥巴马医改、废除多德弗兰克法案；（6）外交与军事：加强军备建设以保证美国的核心利益与地区稳定。
从目前来看，我们比较关心的是特朗普政策将如何对美国未来的短周期运行产生影响，落实到黄金市场，也就是美国实际利率在特朗普政策影响下会如何演绎。通胀端来看，无论是特朗普的财政扩张预期还是当前美国的就业形势与时薪增速，都在稳步推升美国的通胀预期，虽然原油市场仍存在较大变数，但核心通胀和PCE增长趋势已经相当明确。而对于利率体系端如何运行，我们需要思考以下两点：
1、在3月初的国会演讲中，特朗普重申了减税以及基建投资，在演讲中其本人也承认基建投资等财政扩张需要公共资金支持。特朗普交易自去年11月盛行的一个很重要的原因，即在于以全球资本的回流对冲利率体系抬升的抑制效果。事实上，在当前美国政府负债率超过100%的背景下，减税加财政扩张的组合所带来的财政赤字的压力也同样需要资本回流的模式加以支撑，政府债务负担无法承受利率体系的过度上行，而这实际上也抑制了长端利率的上行空间。
2、美联储对特朗普政策作何反应。尽管美联储3月份加息已经尘埃落定，但这并不意味着有关特朗普交易的积极预期会成为左右美联储加息的关键因素。且不说政治因素的不确定性，特朗普政策施行的节奏问题以及从计划落地到产生影响所需要的时间，都决定了其对美国经济在短期内很难实质性影响，因此FOMC更愿意地将其视为“上行风险”。而美联储的预测更多以制定者的“众数”预期取胜，这也就造成了即使上行风险增加，美联储对待特朗普的反应程度也会远小于市场。此外，金融市场上各类资产价格的变化，如美元的持续走强、长端收益率的抬升也在一定程度上抵消了政策的积极作用，这也是美联储对特朗普政策反应平淡的原因。
综合利率与通胀端来看，特朗普政策带来的影响很难对实际利率形成向上的引导作用，也即难以对冲美国第三库存周期中后期实际利率的下行，因此也不会在趋势上改变黄金价格的走向。
2.5、政治不确定性和特朗普交易的反复
对于2017年上半年而言，全球市场所面临的政治不确定性实际上较经济更为严重，主要表现为孤立主义对全球政治经济环境产生的冲击。自2月份开始，黄金价格出现与美元、美债阶段性的同步走强，也反映了不确定性条件对黄金价格的推动。在长波从衰退向萧条的过渡阶段往往是去全球化加剧的时期，表现为分裂主义、民族主义、分裂主义的活跃，政治不确定性在当前阶段应该说是长期存在的因素。对于2017年而言，欧洲仍然是风险事件的主要源头，包括英国退欧进程的推进、法国公投、欧洲银行业不良资产问题发酵，以及特朗普交易的反复等都构成了风险偏好波动的来源。
关于法国大选以及欧元区问题，我们会在近期发布的深度报告中详细论述。总体而言，我们认为“欧洲特里芬两难”和“欧元公地的悲剧”是欧元区必须要面对的制度性问题，这也决定了欧元区的机制存在内生的不稳定性。在这种背景下所催化的贸易经济矛盾、财政赤字以及主权 债务问题是核心国家出现分离倾向的主要原因。因此在2017年来看，政治不确定的存在以及特朗普交易的反复都是支撑国际金价的重要环境因素。
综合以上分析，我们对于2017年黄金价格的走势判断如下：一、从全年来看，我们依然坚定黄金的上行趋势，周期运行的节奏和实际利率走势是支撑金价趋势走强的核心因素，黄金资产的配置价值处于逐渐增强的过程；二、美国库存周期的上行以及经济体短周期分化格局的形成将使得美元资产至少在2季度前仍处于强势周期，连续加息预期的存在也将成为黄金的最大抑制因素，因此上半年的黄金市场将很难出现主升行情，投资策略上建议逢低布局，耐心增持；三、自2008年金融危机以来，黄金-工业金属比跟随全球库存周期的节奏基本在1.3-2.1的区间内运行，而在中美库存周期共振复苏的带动下，黄金-工业金属比目前已经逼近1.3的支撑位置，在本轮中美库存周期接近中后期的阶段可以适当做多黄金-工业金属比。
（本文作者中信建投策略团队，转载于微信号-中信建投策略团队）
