斑马消费 沈庹
在去年上会被否后，上海锦和商业又一次走上IPO的征程。11月7日，该公司二度上会，再次折戟。
上海是国内创意园产业发展较好的城市之一，上海锦和商业经营管理股份有限公司（下称：锦和商业）在这里摸爬滚打9年，商业版图逐渐显现。
锦和商业的商业模式，是从物业持有者手里租到物业经营权，再通过改造、招商，获得租金等收益，说白了就是一个“二房东”的角色。
此前，这位“二房东”左手通过银行贷款获取资金，右手扩张新项目，其运营物业的面积已达49万平方米。
不过，创意园区的运营对资金需求量比较大，资金短缺仍然是阻碍公司发展的短板之一，所以招股书里也说了，要拿出募资的4成即4.3亿元补充流动资金和还债。
从今年披露的拟上市公司来看，有不少想通过上市募资来偿还贷款和补充流动资金，锦和商业应该是这其中需求较大的一家。
截至今年上半年，锦和商业的营运资金缺口已达4.42亿元，对运营资金的需求大幅增长，由于运营物业不可抵押，向资本市场借力或是锦和商业补充资金缺口的重要渠道。
准备募资4.3亿元还债、补充资金
上市可能是锦和商业最为期待的融资途径。
对于正处于扩张期的这家上海企业来说，无论园区的建设投入，还是实际运营，此前大多通过自有盈余资金和银行借款来维持，一定程度上形成了长期待摊费用。
锦和商业招股书显示，截至今年上半年，公司银行借款余额达到2.62亿元，流动资产负债5.49亿元，短期营运资金缺口达4.42亿元。
特别是在2016年，该公司规模扩张最大的一个财年，其负债规模从2015年的3.08亿元飙升至5.90亿元。
从短期来看，锦和商业的应付账款、短期借款及一年内到期长期借款约占59%，这当然可以通过银行渠道来缓解资金压力。要知道，运作一个创意园项目的周期比较长，通过银行融资所支出的财务成本不容小窥，虽然锦和商业自称其情形和同业公司圣博华康（831205.OC）的状况并无二致。
除了资产负债率飙升，还有利息支出的增加。锦和商业在招股书里承认，公司利息保障倍数从2014年的17.89倍降至今年上半年的8.60，主要原因是借款规模扩大，利息支出增加。
通常情况下，锦和商业在园区项目改造完毕后，要经过招商和运营等多个环节才能迎来盈利周期，这也就导致了利润增长速度明显跑不赢利息支出增长速度。
另外，锦和商业运营物业并没有合适的抵押物，最近几年为了融资确实想出了很多办法，比如通过公司法人或关联公司出面担保等等，但也只是杯水车薪。
就在去年，公司资产负债率达到55.83%，这个数据在2015年只有40.59%。
2016年，锦和商业多个项目推进，对资金需求一度饥渴，当年投资活动产生的现金流量净额达-1.59亿元。
这也促使今年在招股书披露，拟募资10.33亿元进行三个项目的建设和偿还债务及流动资金，来推进公司项目进度。
关联交易撑起了一片天
在业务扩张、债务高企之时，有一个项目坚实地为锦和商业撑起了一片天。
这个项目就是越界创意园。从2014年到今年上半年，该项目为公司贡献收入分别达到1.53亿元、1.65亿元、1.68亿元和0.85亿元，占比公司当年营收的38.90%、35.11%、31.83%和29.10%。
斑马消费发现，越界创意园区物业持有方均为广电浦东，广电浦东则是锦和商业实控人郁敏珺女士控制的公司，也就是说，郁董事长将自家的物业出租给自己实际控制的锦和商业，反正肥水不流外人田。
不仅如此，上述这笔关联租赁也给广电浦东的营收带来不少的积极影响。招股书显示，上述同期贡献给广电浦东的营收比重在2014年、2016年和今年上半年均为100%，2015年为4.66%。除了租赁业务，广电浦东还从事房地产开发业务。
可以这么说，上述关联交易无疑给锦和商业奠定了发展基础，也让广电浦东的营收没有费吹灰之力。
不过，这个项目物业在2013年就被广电浦东对外抵押为银行借款担保，截至今年6月，债权总额为3.5亿元，目前尚余本金2.05亿元。
对于锦和商业来说，越界创意园这台“造血机”每年产生的收入对公司来说至关重要，如果广电浦东无法按时还本付息而导致所有权变更，对锦和商业的打击力度无疑像被砍掉一只臂膀。
当然，运营风险不止于此。
斑马消费注意到，目前仅越界创意园就有1.9万平方米建筑未取得产权证，经初略统计，越界X2创意街区、田林坊等多个项目目前均存在未取得产权证的情况，面积共计约为3.09万平方米。由上述未取得产权证书面积而每年贡献的营收占比公司营收约7%左右。
其实，这其中的经营风险由来已久，并被监管部门所注意，就在去年，锦和商业IPO过审时就因土地使用用途及权属问题被否决。
锦和商业在招股书里说，公司已投入运营的园区已被相关主管部门认定为创意产业园区，土地使用权实际使用情况和规划用途不一致符合国家和地方的相关政策文件规定。
