凯石财富9月投资展望：经济有韧性，股市有机会

经济面：经济增速有所放缓，压力与韧性并存

制造业PMI意外走高，价格指数创年内新高。8月官方制造业PMI指数为51.7，较上月回升0.3个百分点，再度达到6月的高点。8月财新中国制造业PMI，录得51.6，高出7月0.5个百分点，为2月以来最高，显示制造业整体运行良好。从分项数据看，8月原材料购进指数为65.3，环比上涨7.4，出厂价格指数为57.4，环比上涨4.7。PMI出厂价与PPI走势一致性较高，这些指向8月PPI环比可能明显上升。而生产和订单分项均比6月出现了不同程度的收缩。可以说，此次PMI走高主要是商品价格因素驱动的，实际订单层面看，外需有所下滑，经济基本面边际上有高位回落的趋势。

CPI、PPI平稳运行，短期内无通胀之忧。统计局8月9日公布7月份CPI和PPI数据。两者都低于市场预期，CPI同比为1.4%，较上月下降0.1%。7月PPI同比为5.5%，环比止跌回升至0.2%。总体看，CPI、PPI运行平稳，PPI向CPI传导较弱，短期内无通胀之忧。

三驾马车的数据均有所回落，经济增速放缓。首先，进出口方面，外需有所放缓，7月份进出口增速较上月有明显回落，出口从上月11.3%降至7.2%，进口从上月17.2%降至11%，均弱于市场预期；其次，消费方面，城镇和乡村消费品零售总额同比均下降，7 月社会消费品零售总额同比 10.4%，较6 月下降 0.6 个百分点为连续8 个月上升之后的首次下降；最后，投资方面，房地产供需放缓，7月商品房销售增长放缓，投资增速放缓，预计下半年房地产政策还将因城施策，抑制投机、防范房价的过度波动。同时7月企业中长期贷款同比新增了2800亿，环比减少1446亿元，环比增速下行也佐证了基建投资增速的下行。

经济依然处于磨底期，压力与韧性并存。8月市场对新周期的讨论十分热烈。部分机构认为数据回落意味着相应的经济周期有见顶的迹象，经济有下行压力；部分机构认为中国经济维持稳中向好的格局不变，短期数据的回落不具备持续性只是合理的波动，长期来看数据运行保持平稳。我们认为，2季度以来经济数据高位回落，市场的普遍预期扭头向下，6月份的经济数据超预期坚韧，7月数据又再次趋缓，说明目前经济正处于磨底期，基本面压力与韧性并存。

资金面：资金面紧平衡，股市资金存量博弈

特别国债续作对市场影响中性，OMO净回笼资金面偏紧。8月央行净回笼3280亿元：公开市场操作投放26300亿，回笼31500亿；MLF投放3995亿，MLF回笼2875亿；国库现金定存投放800亿，到期回笼800亿。央行净回笼的操作下，8月末资金面偏紧。此外，市场期待已久的特别国债续发落地。从发行量上来看，此次定向发行量完全对冲到期量，对市场的影响呈中性。，不会对金融市场和银行体系流动性产生影响。

利率方面，政策利率维持不变。7天、14天和28天期分别为2.45%、2.60%、2.75%；市场利率R001从月初的3.00%上升至3.16%，R007从月初的3.68%上升至4.07%，市场流动性偏紧，市场利率略有上行；6个月票面直贴利率，珠三角、长三角、中西部相比月初上升10BP，分别为4.00%、4.00%、4.05%。

未来一个月的流动性需要重点关注：一是9月近2.3万亿同业存单到期，为历史新高；二是9月为季末MPA考核月；三是9月中下旬财政支出集中释放。当然，我们认为总体上央行可能仍倾向于维持“削峰填谷”的基调，尽管流动性在短期内可能会因为财政、大额到期等超预期因素而有所波动，但在央行适度的调节之下，大概率仍然维持紧平衡的状态。

股市资金方面，存量博弈继续，市场情绪转暖。截至8月31号，融资融券余额为9441.88亿元，为2017年以来最高点，延续了从6月开始的震荡回升状态，相比8月初回升了400亿元。市场有情绪回暖的迹象，但相比于15年近两万亿的级别还处于低位，后续仍需密切观注两融余额的边际走势变化。从投资者账户来看，8月25日当周新增投资者数量为32.72万户，其中主要以自然投资者的为主，数量为32.68万户，非自然人0.04万户。

政策面：财政政策维持积极，货币政策稳健中性

联通引领混改破局。联通混改，在国资委、发改委、证监会等部门的合力推动下推出，显示了监管层的决心，其改革力度和战略意义超过市场预期。联通混改的成功实施将成为未来国企改革的示范性案例，激发其他行业领域的国改动力。目前，前两批近20家中央企业混改试点正在顺利实施，第三批混改试点已筛选数十家央企，而石油、天然气领域混改试点也将在第三批试点中统筹推进。

雄安新区、粤港澳大湾区持续推进。北京总体规划新增支持雄安内容。发改委刊文明确，十八大以来推动京津冀协同发展不断取得重大进展，京津冀协同发展四梁八柱基本建立，下一步，有关方面将以疏解北京非首都功能为重点，着力推进河北雄安新区规划建设。在推进粤港澳大湾区建设上，下一步，发改委将研究推动设立粤港澳大湾区建设协调机制，会同粤港澳三地和国务院有关部门编制粤港澳大湾区城市群发展规划，尽快按程序上报。

货币政策稳健中性。8月11号央行发布2017年第二季度中国货币政策执行报告，表示货币政策上央行将继续实施稳健中性的货币政策，注重根据形势变化加强预调微调和预期管理，为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造了良好的货币金融环境。7月4号央行货币政策委员会召开2017年第二季度例会，会议强调，要密切关注国际国内经济金融运行最新动向和国际资本流动的变化，坚持稳中求进工作总基调，实施好稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。结合2017年政府工作报告中，今年的货币政策主基调保持稳健中性。

国际面：风险事件影响趋缓，美股持续走强，商品涨跌互现

8月国际面风险事件不断，整体影响趋缓。朝鲜洲际弹道导弹问题引发全球关注，市场避险情绪短暂升温。后朝鲜发射一枚导弹，从日本上空飞过后落入北太平洋。欧洲方面，恐袭侵扰不断，8月17日下午，西班牙巴塞罗那市中心的历史名胜景区兰布拉斯大街发生货车撞人的恐怖袭击事件。美国特朗普政府动荡，不确定性犹存。国际面整体而言，地缘政治格局并不安稳。但是，资本市场对风险事件的耐压能力已经明显提升，对资本市场影响明显趋缓，避险情绪修复十分迅速，美股持续走强，风险资产仍受追捧。

全球央行年会未有兴奋点。8月24日至26日，美联储主办的杰克逊霍尔年度央行研讨会举行，今年的主题是“促进变化中的全球经济”。由于美联储主席耶伦及欧洲央行行长德拉基望同时参会，因此市场对于两大央行“一把手”的讲话内容关注度极高。耶伦未提及货币政策：美联储主席耶伦发表主题为“金融稳定”的演讲称，自金融危机以来的改革收到了一些批评，但改革令金融体系更安全。耶伦同时表示，美联储在物价和就业两个目标上取得实质性进展，但耶伦在发言中没有提及货币政策。德拉吉对欧洲经济复苏信心高涨，通胀仍未达目标：欧洲央行行长德拉吉发表讲话称，欧洲央行尚未达到通胀目标，欧元区内经济复苏强劲，QE经验非常成功，仍然需要保持很大程度的宽松政策。

美股持续走强，欧洲市场震荡。美国8月非农就业仅新增15.6万，远低于预期的18万，同样远低于前值。非农数据虽不理想，但是制造业指数超市场预期。8月ISM制造业指数 58.8，高于预期56.5，创2011年4月以来新高。消费开支与商业投资坚实增长令制造业持续增长，预计将对三季度经济增长产生良好支撑。美股整体走高，纳指创收盘纪录新高。美国股市：道指月涨0.26%，纳指100月涨1.27%，标普月涨0.05%。欧洲股市：全月德国DAX指数、法国CAC40指数、英国富时100指数涨跌幅分别为-0.52%、-0.16%、0.80%。其他地区股市：日经225下跌1.40%，MSCI新兴市场指数上涨2.01%，恒生指数上涨2.37%。

黄金大涨，原油下挫。黄金方面：金价本月受风险事件频发，叠加美国财长努钦在接受采访中称弱势美元更有利于美国贸易。弱势美元的预期有所增强。COMEX黄金全月上涨4.01%。后续来看，黄金价格变化主要影响仍取决于于美国经济运行情况与全球货币的紧缩状态；阶段性受风险情绪偏好影响。原油方面：美国原油产量居高不下，全球原油过剩担忧加剧的长期因素，以及飓风哈维逼近德克萨斯州海岸导致炼厂关闭、原油需求下跌的短期因素，都造成了原油本月的下跌，NYMEX原油全月下跌6.13%。后续来看，原油产量供应过剩情况仍在，大趋势上价格中枢难以上升，短期受供给及情绪影响有一定波动。

汇率面：人民币汇率持续走强

人民币汇率整体走强。截至8月31号收盘，美元兑人民币即期汇率收于6.5969，较月初的6.7194升值1225点；美元兑离岸人民币即期汇率收6.5953，较上周末的6.7302升值1349点；人民币指数强势：人民币指数本月收报117.02，单月上涨1.82%，表现强势。

多因素支撑今年人民币汇率稳定走强。今年以来，人民币对美元汇率累计升值幅度达到4.4%。针对今年以来人民币汇率的稳健表现，国际货币基金组织（IMF）在一份报告中强调，目前中国的外储水平是合适的，人民币汇率估值与中国经济基本面大体一致。今年以来人民币企稳走强可能有几方面原因：首先是美国经济复苏的速度低于预期，美联储关于加息的态度也较为鸽派，美元走弱促进了人民币相对走强；其次，中国经济数据强于预期，一二季度均实现了6.9%的经济增速，外贸出口、企业盈利等基本面因素显著好转；第三，政府促进汇率稳定工作效果显著，跨境资金监管更加完善；最后，人民币汇率形成机制增加逆周期因子，让人民币中间价的变化更能反映出境内市场美元供需的基本面变化。目前中国经济韧性强、潜力足的特质没有改变，可能将继续支持人民币汇率的稳定。

市场面：沪指强势站稳3300，短端收益率上行显著

A股市场面：情绪回暖交易量上升，沪指强势站稳3300

沪指强势站稳3300，周线、月线均收出三连阳。8月股市震荡走强，成长逆袭，涨幅高于价值。市场情绪回暖，日均成交量创今年以来最高。创业板成交量边际增长最快。全月万得全A本月上涨3.05%，日均成交额5101.26亿；沪深300上涨2.25%，中小板指上涨3.85%，创业板指上涨6.51%。

市场热点纷呈，多板块轮番驱动。8月多个板块轮番驱动，成长价值均有不错表现。行业指数方面：计算机、非银行金融、钢铁涨幅靠前，分别为8.37%、6.93%、6.30%；汽车、家电、石油石化表现靠后，分别为0.37%、0.09%、-0.57%。概念板块方面：次新股指数、区块链指数、5G指数涨幅靠前，分别上涨19.95%、15.75%、13.35%；智慧农业、石墨烯指数、共享单车指数表现靠后，分别为-0.52%、-1.77%、-2.54%。

债券市场面：资金面整体偏紧，短端收益率上行显著

一级市场方面，供给增加，国债规模显著上升。8月公开发行了利率债（不包括地方政府债）共84只，其中国债18只共9337.30亿，政策银行债66只共3392.40亿。同业存单发行16210.60亿，地方政府债发行4697.35亿。8月一级市场发行总额为今年以来最高，国债发行规模显著上升，对应的地方政府债规模有所回落。

二级市场方面，债市下跌，短端收益率上行。8月央行公开市场操作净回笼，整体资金面偏紧，短端收益率上行。利率债收益率方面，国债供给充裕，收益率略有下行，1年期国债下行2.44BP至3.39%，10年期国债下行1.08BP至3.63%；1年期国开债上行24BP至3.96%，10年期国开债上行3.85BP至4.28%。信用债收益率方面，1年期AAA级企业债收益率上行24.45BP，10年期AAA级企业债收益率上行4.97BP；1年期AA级企业债收益率上行28.45BP，10年期AA级企业债收益率上行3.97BP。信用利差有所上行，10年期AAA企业债-10年期国债收益率差由120BP上涨至126BP。指数方面，中债总净价下跌0.55%，中债国债总净价下跌0.48%，中债企业债总净价下跌0.48%，中证转债上涨1.69%。

A股&债市短期展望

A股短期展望

展望后市，影响A股的几大因素方面：基本面中性，基本面数据有所回落，但韧性较强；政策面中性偏正面，财政政策整体积极，货币政策和监管都将以“稳”为主；资金面中性，流动性环境将维持“不紧不松”，股市存量博弈；国际面中性，风险事件影响减弱，美联储年内再次加息预期较弱，缩表虽势在必行，但对中国股市的冲击相对较小；汇率面中性偏正面，人民币汇率大概率保持稳定；市场面中性偏正面，市场情绪较为积极，成长价值齐头并进。权益类基金配置上，市场放量突破站稳3300点，情绪指标显示市场依然比较乐观，总体投资思路还是寻找结构性机会，把握业绩确定性较强的行业板块。在风格方面，核心仓位上依然建议均衡配置：一是关注个股的业绩估值匹配、行业较为分散的稳健成长型基金（关注电子、医药、新能源板块）；二是注重个股估值和安全边际的价值风格基金（关注大金融板块）。卫星主题配置方面：前期滞涨的国改近期频现催化剂，加之十九大临近，政策类国改主题有望成为后市弹性较佳的板块；创业板在连续下跌后表现较为强势，指数估值也位于40倍以下，对风险承受能力较高的投资者可以左侧尝试布局。

债市短期展望

展望后市，影响债券的几大因素方面：基本面中性，基本面数据有所回落，但韧性较强，走弱的证据还不够充分；政策面上中性，实施稳健货币政策，防范经济杠杆风险，同时加强监管协调，未来金融监管也会继续推进；资金面上中性，央行中期依旧维持紧平衡，不松不紧。信用债风险方面，经济下半年下行压力上升且融资环境趋紧，信用风险趋升；政策上央行在货政执行报告中再提资管业务监管，大资管监管文件呼之欲出，穿透监管下部分高收益信用债或将面临去杠杆。总体来说，当前债市纠结不振的根本原因还在于，基本面走弱的证据似乎还不够充分，央行的流动性操作基调偏中性，让人看不到趋势性的迹象。债市大的建仓机会，仍然需要看到基本面的确实走弱和金融机构风险偏好的回落，中期来看，机会大概率会出现，但在这出现之前，市场的波动甚至下跌也许在所难免。固收类基金配置上，建议投资者在当下，仍然以中短久期的票息和流动性管理为主，长久期也许有博弈和交易的价值，但当前并不安全，趋势性的机会仍然需要等待，同时选择偏好中高等级信用债的基金配置；此外，可以选择大类资产配置能力较好的二级债基。