摘要：在实务操作中，明股实债模式能够在一定程度上满足多方利益和诉求，因此，这种模式在基础设施建设、公用事业建设等领域得到了广泛运用。但是，鉴于其交易结构设计较为复杂，协议条款设计较为专业，且背后往往隐含着信用、法律等多方面风险，这不仅给投融资双方的专业能力提出了更专业的要求，这种模式也逐渐引起了相关行业和领域监管机构的关注和重视。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将就明股实债模式的内涵及其风险因素进行介绍和分析，并就我国对明股实债模式的监管现状进行解读。
一、 什么是明股实债
明股实债模式最早发迹于房地产、基础设施建设和公用事业等领域，随着这种结构设计不断渗透至相关行业和领域并引起各监管部门的关注和重视，中国银行业监督管理委员会（以下称“银监会”）、中国证券投资基金业协会（以下称“基金业协会”）等有关部门亦先后在规范性法律文件中明确界定这种模式的内涵和外延。
2008年10月28日，银监会发布《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号）严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。
2017年2月13日，基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》亦明确了“明股实债”的内涵，即投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
简而言之，明股实债，是指投融资双方以投资者股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为前提达成股权融资的合意。虽然这种模式表面上是投资方以股权形式进行投资，但投资方最终以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式实现投资资本金远期有效退出并获得固定收益，其在本质上是一种兼备股权和债权双重性质的融资工具。就目前而言，这种模式已普遍应用到了股权投资、信托计划、私募股权投资基金份额等多个领域。
通常情况下，明股实债由项目公司作为融资主体增加资本金，或由母公司作为融资主体让渡股权而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化，或将母公司控制下杠杆过高或效益不佳的子公司出表以优化母公司财务状况。母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购或由指定第三方收购股权以保障投资方如期退出。为进一步实现信用增进，可由高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。
项目公司的股权融资和回购、补偿等各环节的权利义务内容以投融双方签署合同的形式实现，受《合同法》、《公司法》等法律规定的约束和保护。虽然表面上投资方以股权形式进行投资，但基于回购、补偿承诺等其他形式的本息保证条款，如增信主体在股权投资基金层面承担认购次级有限份额义务，为优先级有限份额的退出提供流动性支持等，这种模式在实质特征上体现为债权属性。
二、 明股实债的风险因素分析
通过上文对明股实债的内涵及常规操作模式的介绍，这种模式背后所隐含的风险因素亦呼之欲出，主要体现在法律风险、信用风险和系统性风险等三个方面。
（一） 法律风险
这里所指的法律风险是指贯穿于投资者入股、项目管理、退出等项目整体运行过程中应当关注的法律风险因素，主要是指以下几个方面：
投资入股环节中频发的法律风险主要来自于认缴资金补足风险，投资方以股东名义加入项目公司，在形式上需遵守项目公司章程和《公司法》的规定，根据《公司法》及其司法解释的规定，在项目公司股东认缴出资尚未缴足的情况下，项目公司股东即存在在其未缴出资范围内对公司债务承担补充清偿责任的风险，这显然与投资者“全身而退且获得固定收益”的初衷相悖。针对这种情况，投资者一般会考虑在投资合同中限制项目公司额外举债，或设定如项目公司因认缴出资未实缴到位而需对项目公司债务承担责任时，有权要求股权回购承诺方提前履行回购义务并承担所涉及债务清偿责任的条款，以避免债权人向投资方主张承担责任的情况发生。
在项目的运行和管理上，投资者一旦在股权比例上构成对项目公司的控股或能够通过其他方式对项目公司的经营和管理产生决定的影响，即可能触发项目控制权风险。具体而言，投资者在承担项目公司的运营风险的同时，亦对自身经营成果的计量产生了不小的影响，这并非投资者的本意。因此，投资者需要尽量避免对项目公司的控制权，通过股权比例限制或双方约定控制权转让以规避控制权风险。
至项目退出环节，除去回购主体的信用风险之外，还存在着回购不能的风险，也即项目公司在回购期限届满之前出现破产清算的情况，将导致回购标的的灭失，使回购方远期回购期限届至时回购不能。针对这一问题，投资方必须审慎评估项目运行的可持续性，并在合同中约定出现上述情况的对应措施。
（二） 信用风险
这里所指的信用风险主要来自于回购主体信用风险和产品信用风险两个方面，具体而言：
一方面，回购主体的信用风险主要表现在如约履行回购义务、向投资者支付回购款的能力和意愿等方面，对其信用风险评估需要衡量经营能力、财务实力及其在集团或所在体系中的地位和重要性。需要注意的是，当回购主体信用质量不尽人意而需要增加差补主体进行信用增进时，投资者对于差补主体的信用分析就显得格外关键。但是，在实务操作中，由于回购主体和差补主体在非公开市场出具回购或差额补足承诺构成隐性债务，往往存在一定程度的信息不对称问题，从而构成主体信用分析的阻碍因素。另外，回购主体和差补主体多属集团公司，普遍存在经营结构复杂、业务板块繁多、信息披露欠透明等问题，在对其进行信用识别和分析时往往面临着多方面的挑战和困难。
值得注意的是，实践中不乏回购主体灭失的情况出现，也即回购主体在回购期限尚未届满时已经破产，在这样的情况下，投资者与回购主体之间的债权债务关系尚未形成，投资者若以未到期或附期限的债权向破产程序中的回购主体主张债权，有很大可能不会被破产管理人认可，从而导致回购退出路径灭失。
另一方面，产品信用风险亦是不可忽略的一个重要风险因素，它直接决定了远期投资本金和预期收益完全收回的可能性大小。由于明股实债模式操作的非标准化、发行方式的私募化，在分析项目的经济价值和社会价值，考察项目经营可持续性与获取外部支持力度的同时，对于投融资双方订立的与远期回购或差补债务相关条款的全面性和严密性审查更是不可或缺的，以确保双方不会因合同条款的不当设置而导致的履行不能情况。
（三） 系统性风险
如前所述，融资方存在很大可能由于会计计量、信息披露等方面缺乏规范性和专业性，致使项目公司或母公司的明股实债融资债务属性没能向债权人充分揭示，造成项目公司或母公司总体实质性过度债务融资，偿债能力趋于脆弱。
而这种过度债务融资为市场整体带来的压力和风险更是不容小觑的，从市场整体角度来看，明股实债融资模式在满足融资方资本补充或股权重组需求的同时，其债务风险在存续期内并未得到缓解和回复，并完全有可能继续推升实体经济财务杠杆，增大破产风险，极易引发危及整体金融安全的系统性风险。
三、 我国对明股实债的监管现状
不难看出，明股实债在推动基础设施改善和公共事业发展方面确实起到了不容忽视的重要作用，为配置型金融机构提供了良好的投资标的，为优化社会资源配置提供了强有力的支持。但是，这种交易结构的复杂性、专业性及其背后隐藏着的各方面风险因素给投融资双方、社会公众、行业整体发展等所带来的隐患也是不容小觑的。
各行业及领域的监管部门亦是洞察了这种模式背后蕴含的危机和风险，先后单独、联合发布规范性法律文件、频繁采取现场检查等方式，全面收紧对明股实债模式的监管，以进一步防范滚动风险。
自今年年初起，证监会、银监会等监管部门便开始了针对明股实债模式的规范和检查。2017年5月，证监会强调“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”，同期银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》，重点检查违规向房地产企业融资行为，“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款等。
时至2017年12月2日，中国证券投资基金业协会会长洪磊在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上发表了名为《防范利益冲突、完善内部治理、推动私募基金行业专业化发展》的主题演讲。该演讲对私募基金登记管理备案的三个阶段做了回顾、总结了存在的问题并提出了解决这些问题的出路，这亦是基金业协会首次在正式场合明确口径说不得搞“名股实债”、“明基实贷”产品。
这对于目前非标债权类私募产品的影响无疑是巨大的，在私募股权基金投资模式下，明股实债模式一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资项目公司，以特殊分红条款或回购等方式退出。
基于传统的信贷思维，很多银行理财资金投资产业基金时，均会将产品设计为类似于贷款，要求有定期的回款，并通过各种保障措施以实现本金和收益不受损。但是，基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动，从基金的本质出发，任何基金产品都不应当对投资者保底保收益。从这个角度来看，私募股权基金在投资项目公司时，诸如以“小股大债”的形式或通过“股权管理费”等方式获得定期支付款项，要求大股东或者第三方远期以一定的金额回购基金持有的股权或者在基金层面要求劣后方回购优先级基金份额等设置，都在一定程度上相悖于基金的本质。
因此，考虑到明股实债模式的结构特点及其背后蕴含的风险因素，中央银行、银监会、基金业协会等监管机构并不鼓励以这种模式规避监管进入相关行业和领域，亦已着手采取各方面措施全面收紧对明股实债模式的监管，以进一步防范系统性风险的爆发。
