自新三板公司掀起转板IPO的热潮后，三类股东问题逐渐发酵，但监管层对于三类股东问题一直都没有一个确切的答复，而市场上对于三类股东问题则议论不止。
一
ipo虐我千百遍
因“三类股东”受影响最大的恐怕就是海容冷链（830822）了，2015年11月开始IPO排队的海容冷链，在上交所的审核名单中一度跟在三星新材和艾艾精工之后，如今这两家公司成功过会。而海容冷链却因三类股东问题，IPO进度停滞。
与海容冷链情况类似的，还有2015年申报的有友食品（831377）、华电电气（830968），2016年初申报的波斯科技、龙磁科技、明德生物等。按照正常的审核进度，这些企业早应实现了自己的ipo梦，但是“三类股东”成为了阻碍他们鱼跃龙门的最大障碍。
2017年3月，上交所发布了《新三板挂牌企业ipo需要注意什么问题？》的问答文章，其中提到对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。正式将三类股东问题摆上了台面，造成了很大的市场影响。
虽然不能确定是否与上述文章的发布有因果关系，企业挂牌新三板的数量明显减少是事实，新三板的挂牌企业数量在2017年3月30日达到11000家后，新挂牌公司的数量就开始明显放缓，与此前每天新增挂牌数量达到十家以上相比，目前每天新增挂牌企业却多为个位数。
另外，做市转让变为协议转让的挂牌企业数量也不断增多。据不完全统计，截至6月底，今年已经有179家挂牌企业完成了“做市转协议”，而2016年全年仅有80家。其中原因，就是一些拟ipo的公司为了避免三类股东的介入，因为三类股东成为挂牌企业的股东一般只有两个途径：一是参与定增；二是在二级市场买入。定增方案的实施，挂牌企业可以自行将三类股东拒之大门之外，但三类股东可以在二级市场通过做市交易购买挂牌企业的股权，挂牌企业无法对此进行控制。
除了变更转让方式，一些存有“三类股东”的拟ipo企业还将清理自有股东中的“三类股东”，目前市场上对于清理三类股东主要两种方案：一是找其他资金接盘；还有就是大股东高价回购，但是因为“三类股东”股权复杂，有些公司甚至坦言，有钱还不知道往哪使。
二
我待新三板如初恋
虽然市场大有“谈三类股东色变”的境地，但三类股东却依然待新三板如初恋。
据最新统计，2017年新三板1520家定增融资企业中，935家有机构投资者参与，占比58.3%，而机构投资者中就有不少三类股东的身影，在所有机构参与的定增中，三类股东已参与定增金额已超过172亿，涉及新三板企业122家，其中浦银安盛-上信神州优车专项资产管理计划参与神州优车的定增，总投入金额9.99亿元。所以三类股东依然积极投资新三板，待新三板如初恋。
三
三类股东从何而来？
“三类股东”，指的是以契约型基金、资产管理计划、信托计划等“非公开募集”的金融产品形式存在的投资者类型。由于这三类在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为非上市公司的股东，因此在实际操作中，在工商登记的股东名称则为管理人名称，并以契约为载体，投资时通常由管理人签署投资协议，是委托持股的一种表现形式。
但是三类股东投资挂牌公司和拟挂牌公司在新三板是被官方认可的，因为根据《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）》的规定，“依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。”
据统计，在2015年和2016年，三类股东参与定增的金额分别为269.03亿元、162.7亿元，同期全市场定增的金额为1319.38亿元、1531.01亿元，占比分别为20.39%、10.63%。所以为活跃新三板市场的投融资做出很大贡献。
为何在新三板市场被官方认可的投资人，到IPO时却变成了要被清退的“三类股东”？证监会要求IPO排队企业的股权要保持稳定性，而三类股东背后的份额可以被很轻易地在无监管状态下转来转去，这样就造成了实际股权结构的不稳定。其背后的份额变动、代持行为甚至还容易为利益输送制造温床。
四
“三类股东”该何去何从？
此前有海辰药业（300584）和长川科技（300604）两家涉及三类股东的新三板公司成功在A股上市，但这两家公司具有三类股东持股比例较低，股权结构较为清晰等特性，涉及的三类股东的问题能够穿透还原到出资的自然人。因此，这两家企业的成功上市并不能给其他存有“三类股东”的新三板企业起典型作用。
所以市场上对于三类股东的问题出现了各种声音。
新三板财经学者布娜新认为，三类股东是有法律地位的，但是和IPO相矛盾，所以需要一个整体的金融呵护，还需要从法律层面上真正去为投资者确权。三类股东有法律地位，但没有法人的资格，在确权上有一定的难度。
布娜新还提到“三类股东”对于新三板来说是有贡献的。当初机构投资者在新三板交投不活跃的时候进入，“三类股东”是机构投资者最便捷的投资方式。所以他建议，应该推出一个“负面清单”制度，对于方便穿透，方便审查的，应该区别于那些有资金池背景的、有关联关系的三类股东，对方便穿透审查的三类股东放行。
啃哥张驰认为A股IPO的提速，让“三类股东”问题凸显。因为，“三类股东”问题的出现是代表了大量的新三板优质标的想去A股排队的现象，“三类股东”的核心，是两个市场的规则不完全一样。新三板在2015年就有专门的文件明确三类股东可以投资拟挂牌和已挂牌企业，股转公司专门有发文件。但证监会一直没有明确到底“三类股东”能不能成为Pre-IPO项目的股东。他提出的建议是，“三类股东”只要能说清楚最终出资人的合法性就可以。改革方向可以考虑允许三类股东，只要让中介机构核查清楚三类股东最终穿透后的出资人。
新三板知名董秘崔彦军对于“三类股东”问题，则提到“三类股东”是新三板的法定合格投资者。对于解决“三类股东”问题：他提出可以限定“三类股东”的持股比例，只要穿透了，股权清晰，没有利益输送就可以。但是如果强制清理三类股东，新三板将面临灭顶之灾。他表示，“强制清理三类股东将导致：大量机构不再投资新三板；做市交易变成鸡肋；优质企业退出新三板；有IPO预期的企业不再挂牌新三板。前后夹击，内外交困，新三板将面临灭顶之灾，决不会是危言耸听。”
东北证券付立春也曾对三类股东问题发表过言论，他说三类股东是一个历史问题，从纵向来说，这是一个历史问题，无论是证监会和股转公司已经换届了；从横向来说，它是多层次资本市场体系间的协调问题，三类股东在新三板市场上曾经被鼓励过，现在却成为这些企业跨市场进行升级的障碍，针对已经造成的这些问题，就要去切实的解决，不能对投资者和企业造成更多的伤害。
其实市场各方都在等待着官方给出的准信，无论是上交所在2017年3月给出的不置可否的回答，还是市场流传的各种声音，都无法让大家真正找到解决问题的根本。
参考自新金融观察、新华社中国新三板、读懂新三板
文/王飞强
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