【投资要点】：
纯电动乘用车引领新能源汽车市场复苏，正极材料发展空间广阔。补贴新政后，新能源汽车市场遇冷，一月份纯电动乘用车产量降至去年同期的30%，纯电动客车产量降至去年同期的1.5%。随后市场逐渐回暖，其中，纯电动乘用车产量率先反弹，二月份同比增长28%，三月份同比增长达到了118%；纯电动客车行情复苏相对较慢，五月份产量仍仅为去年同期的21%，六月份出现快速复苏，产量达到去年同期的63%，下半年有望重回增长；上半年新能源汽车产销分别同比增长19.7%和14.4%，新政阴霾快速消退，市场重新焕发出巨大的活力。据国务院发布的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，到2020年，实现当年产销200万辆以上，累计产销超过500万辆，这意味着未来4年新能源汽车市场规模的年均增长速度将超过40%，市场空间达到现在的4倍，以均价25万计算，市场空间将近5000亿，相对应的正极材料市场空间约为576-768亿。
低估值叠加业绩反转磷酸铁锂投资价值凸显。已发布的新能源汽车推荐目录中，客车以磷酸铁锂电池为主，占比达70%，未来磷酸铁锂正极材料的市场行情将与新能源客车的发展密切相关。上半年新能源客车市场遇冷，为其配套磷酸铁锂正极材料的厂商业绩普遍下滑，市场出现了较多的看空声音，相关企业估值不断下调，目前新三板相关企业的静态PE估值为15倍左右。从近期的数据来看，新能源客车市场逐渐回暖，且下游主要电池厂家的相关产能仍在扩张，磷酸铁锂正极材料厂商业绩反转可期。
三元材料领域机会纷呈，据测算2020年动力电池领域三元材料市场空间超340亿，是目前的5-6倍。上游钴资源最受关注，供需缺口较大，价格从2016年年初约19万元/吨，上涨到现在42万元/吨，率先出现了确定性的投资机会。其中钴回收利用产业潜力最大，随三元材料的推广，钴回收供给将大幅增长，成为钴工业的重要供给源头。中下游三元材料及其前驱体产业壁垒较高，参与者相对较少，目前全国约有40-50家三元材料厂商，投资价值巨大。目前三元材料领域竞争格局尚未完全成型，产品更新换代较快，技术竞争激烈，其中前驱体作为高技术壁垒的非标中间体，是技术发展的关键点之一，关注拥有优秀客户资源且自产前驱体的领先企业。
一
新能源汽车产销持续增长，正极材料发展空间广阔
1.1补贴滑坡影响逐渐消退，纯电动乘用车引领新能源汽车发展
2016年12月30日，财政部、科技部、工信部、发改委四部门联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》下调新能源汽车补贴额度，提升补贴门槛，设定了补贴的最低能量密度，按能量密度大小分级别进行补贴，市场普遍预期这将在短期内大幅打击新能源汽车市场，很多低端产品将难以继续经营，销量下滑难以避免，但长期来看有利于市场健康有序发展。
2017年1-6月，新能源汽车产销分别完成21.2万辆和19.5万辆，比上年同期分别增长19.7%和14.4%。其中纯电动汽车产销分别完成17.5万辆和16万辆，比上年同期分别增长30.4%和26.2%；插电式混合动力汽车产销分别完成3.7万辆和3.5万辆，比上年同期分别下降14.4%和19.7%。2017年上半年，新能源汽车产销继续增长，超出了市场预期，其中纯电动汽车相对插电式混合动力汽车更受青睐，实现大幅增长。
进一步研究各类型新能源汽车的市场状况，从近几年各类新能源汽车的产量数据来看，新能源补贴新政以来，2017年上半年纯电动客车较上年同期产量降幅最大，仅产8273辆，同比降幅达74.4%；纯电动乘用车增幅最明显，产量达131183辆，同比增幅为56.8%；纯电动专用车产量略有增长，而插电混动客车和乘用车产量均有所下滑。
为了弄清楚补贴新政以来更种类型的汽车产量变化趋势，我们对2016年上半年、2017年上半年各月份产量变动最大的纯电动乘用车和纯电动客车产量情况进行了研究，发现2017年第一个月两种车型的产量都为同比下滑，表明补贴新政确实对新能源汽车市场产生了较大的影响，从二月份开始纯电动乘用车产量开始出现同比增长，补贴新政后1个月，纯电动乘用车市场就开始进入快速发展期，但纯电动客车产量达到冰点，整个2月份产量为0辆，随后在3月份产量开始逐步回暖向好，补贴下滑的不利影响开始逐渐消退。2017年下半年，随着补贴下滑影响的消退，新能源汽车市场有望恢复快速上涨趋势，特别是纯电动乘用车领域，酝酿着巨大的投资机会。
1.2正极材料是动力锂电池关键原材料，2020年市场规模增至四倍超500亿
2016年新能源汽车销量50.7万辆，同比增长53%，按每辆车均价25万计算，市场空间超过1200亿，动力锂电池作为新能源汽车的关键零部件，占整车成本的30-40%，市场空间约在360-480亿之间。
动力电池产业主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液、电芯制造、电池封装等几个环节组成，其中正极材料在动力锂电池中所占成本最高，约为40%左右。因为行业毛利率较低，部分原材料稀缺存在涨价可能，未来所占比例仍有继续增长可能，目前市场空间约为144-192亿。
2016年11月29日，国务院正式发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，到2020年，实现当年产销200万辆以上，累计产销超过500万辆，这意味着未来4年新能源汽车市场规模的年均增长速度将超过40%，市场空间达到现在的4倍，将近5000亿，相对应的正极材料市场空间约为576-768亿。
二
正极材料投资机会主要集中在三元材料和磷酸铁锂中
目前使用的正极材料包括三元材料（镍钴锰NCM、镍钴铝NCA）、磷酸铁锂、锰酸锂和钴酸锂等。其中，钴酸锂电池由于成本较高，热稳定性较差等原因逐渐被替代，用量较少；锰酸锂电池则因为高温循环性能较差，电池容量低等原因，使用量同样较少。目前使用较为广泛的正极材料为三元材料和磷酸铁锂，三元材料具有高能量密度、高一致性的特点，符合乘用车高续航里程的要求，近年来在乘用车领域快速推广；磷酸铁锂电池具备优异的高温稳定性、良好的循环性能和低廉的价格，广泛应用于新能源客车领域。
今年上半年新能源汽车推荐目录以每月一批的节奏稳定发布，目前已发布了6期，经统计发现，三元电池主要应用于新能源乘用车和新能源专用车中，其中新能源乘用车领域占比为75%，新能源专用车领域占比为67%。由前文可知，纯电动乘用车在新能源汽车领域产量占比最高，在补贴新政之后，仅略微低迷一个月，二月份开始即实现增长，随后一直引领新能源汽车行业的发展。三元电池作为新能源乘用车领域的主要电池应用方案，将充分享受新能源乘用车快速发展的红利，投资价值凸显。
已发布的新能源汽车推荐目录中，客车使用的电池没有出现三元电池，以磷酸铁锂电池为主，占比达70%，相对而言，磷酸铁锂电池在乘用车领域占比较少，仅占17%，因此未来磷酸铁锂正极材料的市场行情将与新能源客车的发展密切相关。由前文可知，补贴新政之后，新能源客车市场在3月份开始逐渐回暖，补贴下滑的负面影响开始逐渐消退，下半年开始有望恢复增长态势。
2.1磷酸铁锂正极材料投资机会来自于低估值+业绩反转
由前文可知，磷酸铁锂正极材料主要应用于新能源客车领域，自补贴滑坡之后，新能源客车市场在1,2月份降至冰点，3月份开始才逐渐回暖，另一方面，乘用车领域的市场也快速被三元材料所替代，因此上半年整个产业链的大部分企业均出现了业绩大幅下滑的现象，磷酸铁锂正极材料相关企业的估值也处于相对低点，我们摘录了部分磷酸铁锂正极材料和三元材料生产企业的估值水平，磷酸铁锂正极材料相关企业的静态PE估值为15倍左右，远低于三元材料生产企业的估值水平。
从需求角度来看，磷酸铁锂电池的实际需求并不是都被替代了，大部分转化为潜在需求。从2016年的出货量来看，30.5Gwh动力电池出货量中，59.1%的锂动力电池用于纯电动客车，纯电动客车是动力电池的主要需求方，而纯电动乘用车消耗电池占比仅约为25.4%。因此，可以预见随着纯电动客车市场的回暖，动力电池的大部分市场仍是磷酸铁锂电池。
假如今年每辆车的平均电池容量与去年持平，可以计算得到每辆纯电动客车平均电池容量为155.6kwh，每辆纯电动乘用车的电池容量为31.2kwh，今年6月份，纯电动客车销量为5,550辆，对应的电池容量为0.865Gwh，纯电动乘用车的销量为34,945辆，对应的电池容量为1.09Gwh，需求已较为接近，随着电动客车市场的持续复苏，纯电动客车的电池需求大概率将重新超过纯电动乘用车的需求，纯电动客车对应的磷酸铁锂仍将是市场的主流正极材料。
从下游主要电池厂家的产能规划来看，2017年三元电池的规划均有大幅增加，但是磷酸铁锂产能并没有萎缩而是稳中有升，其中宁德时代、天津力神、国轩高科磷酸铁锂电池产能有大幅增加，可见下游磷酸铁锂电池的需求仍是在增加的。从技术层面看，正极材料的理论容量为170mAh/g，电压为3.2V，对应的理论能量密度为544Wh/kg，虽然难度不小，但提升空间较大。最坏的情况下，即使未来磷酸铁锂电池技术在电动车领域被淘汰，其凭借平价、高安全性、高循环性能等优点，仍可在储能电池领域占据一席之地，据测算，2030年新能源储能电池市场将超万亿。因此，随着纯电动客车市场持续复苏，磷酸铁锂正极材料领域的领先企业业绩反转可期，当前该领域正是难得一遇的价值洼地。
2.2新三板磷酸铁锂正极材料领域投资机会
磷酸铁锂是动力电池重要的正极材料，具有较高的技术壁垒和市场进入壁垒，经过多年的发展和洗牌，目前行业内竞争格局已初步成型，随着市场步入健康有序的状态，预计以后会进入稳步成长期，投资机会较为明显。行业内公司的发展路径为研发工艺技术实现小批量供货，然后扩充产能，再送样给下游大客户审核进入其供应链体系，整个过程的核心在于研发的产品质量，结果体现为能否进入下游大客户供应链体系。因此，判别目前磷酸铁锂正极材料厂家竞争能力的标准为其是否进入下游大客户供应链体系，判别未来磷酸铁锂正极材料厂家的竞争力的标准为其研发能力和投入，目前磷酸铁锂技术路线面临的主要问题是低电子电导率和锂离子扩散系数导致的倍率充放电性能差，主要可以通过金属掺杂、碳包覆、表面改性和材料纳米化的方式作改进。新三板中估值较低的磷酸铁锂厂家中，安达科技是第一梯队的企业，下游客户也有数家第一梯队的企业，同时技术实力较强，有望率先实现业绩反转，具备较高的投资价值；金锂科技和卓能材料掌握的核心技术相对较少，改善产品质量的方法较少，潜力较低，同时下游厂家只有一家或没有第一梯队企业，投资价值相对较低；久兆科技下游客户有一家第一梯队厂商，研发投入适中，但技术路线与其他厂家有所不同，存在一定不确定性。
三
三元材料潜力巨大，上下游机会纷呈
三元材料主要应用在非客车领域，其中纯电动乘用车领域需求最大，并有望继续快速增长。三元材料具有高能量密度的特点，并不断往高镍含量三元材料方向发展，技术竞争非常激烈，上游原材料领域率先出现确定性的投资机会，中下游三元正极材料及其前驱体产业制造技术壁垒高，客户粘性大，但技术进步迅速，竞争激烈，竞争格局尚未完全成型。
3.1上游原材料领域钴资源最受关注：需求旺盛，涨价风起
三元正极材料的上游原材料包括镍、钴、锰、铝和锂，其中钴对三元材料体系的稳定性起到重要作用，尽管三元材料有往高镍化发展的趋势，但是为保持三元材料的稳定性，钴的添加量需要要保持在6%以上。由于钴属于稀缺资源，并主要应用于电池领域，受三元电池需求拉动，钴价格从2016年年初约19万元/吨，上涨到现在42万元/吨，上涨趋势惊人，受到了极大的关注。2016年，我国钴消费量约为6.1万吨，按均价25万元/吨计算，市场空间约为152.5亿元。
3.1.1钴资源稀缺：需求大增，供给缓慢提升，供需存在不平衡
资源总量受限，产量增长缓慢。根据USGS 2017年报告，刚果（金）是世界上主要的钴矿源头，存量上占据全球钴量的48.61%，提供了世界钴矿生产的一半以上，而我国仅有1.14%，资源较为匮乏，2016年全年产量约为12.3万吨。新增矿产产能方面，2017年扩产的四大项目中，新增产能总计为7615 吨，同比增长6.19%。
电池、硬质合金、高温合金、磁性材料等多个领域需求强劲，其中三元动力电池的钴需求增速最快，2016年全球新能源汽车钴需求量为1.48万吨，同比增加86%，据安信证券研究中心预测，2017年三元动力电池的钴需求仍将快速增长，增速为44.42%，新增钴需求约为6574吨，已占到2017年钴矿产新增产能的86.3%；另外，小型电池新增需求1400吨，高温合金新增需求1400吨，仅此三项新增需求9374吨，就已超过了2017年新增矿产产能7615吨，预计到2020年钴市场紧缺额将扩大至6600吨。
3.1.2电解钴和钴盐类企业望率先受益，钴粉和钴氧化物附加值最高，钴回收潜力巨大
钴产品原材料的成本占总产品成本一般在80%左右，获取稳定且低成本的原料是企业的关键竞争力，就全球而言拥有钴资源较多的公司包括瑞士的嘉能可国际公司、瑞士的欧亚资源公司、美国的自由港公司等西方跨国矿业公司和国内的洛阳钼业、金川集团。
传统的钴矿石主要通过电解法来提纯，该领域的主要生产商包括嘉能可、谦比西金属公司、Sherritte，国内电解钴生产商主要有金川集团、凯力克、烟台凯实等。中国企业经过多年时间，摸索出了一条钴精矿直接生产钴盐的湿法冶炼技术，打破了国际上钴化学品生产必须使用电解钴为原料的惯例，目前主要的钴盐生产商有华友钴业、腾远钴业、凯力克、佳远钴业、茂联科技等。随着下游需求不断增加和钴价不断上浮，该领域企业有望率先受益。
钴的下游产品还包括钴粉和钴氧化物，其技术含量较高，下游不同的应用领域，对产品的粒度、形貌、 杂质、氧含量等指标都有严格的标准，属于定制化产品，附加值较高，国内钴粉生产商主要有格林美、寒锐钴业等，钴氧化物生产商有华友钴业、金川科技、凯力克等。该领域中具有技术壁垒、客户壁垒和资源壁垒的企业是行业内盈利能力最强的，并有望实现业绩持续稳定发展。
另外，钴产品除了来自钴矿石，还有来自含钴电池、高温合金、硬质合金等产品的回收利用，随着以锂电池为主的下游应用不断发展，钴回收的供给规模将不断扩大，成为钴工业的重要供给源头，同时钴回收利用产业容易产生污染，近年来国家对企业的环保要求不断提高，钴回收利用行业的安全生产资格审核非常严格，业内获取安全生产资格的企业较少。随着钴废料回收产业的供给增加，该领域企业发展空间广阔，潜力巨大，目前主要的钴回收利用企业包括格林美、邦普循环、芳源环保、河南科隆、金源新材等。
3.2 三元材料领域：高壁垒下的朝阳行业
3.2.1政策导向，高镍三元材料市场空间广阔
受国家政策和市场需求影响，动力电池往高能量密度方向发展，力争在2020年单体比能量密度达到300Wh/kg，2025年单体比能量密度达到500Wh/kg。相比于锰酸锂、钴酸锂和磷酸铁锂电池，三元电池的能量密度最高，最有可能实现高能量密度，被业界认为未来十年的主流动力电池。三元正极材料是决定三元电池能量密度的关键原材料，理论上三元正极材料的能量密度随镍含量的增加而增加，因此为达到更高的能量，高镍化是三元材料的发展方向。2016年三元材料占正极材料市场规模比例约为36%，市场规模为51.8-69.1亿，若2020年三元材料市场占有率能达到60%，则其市场空间超340亿，发展空间广阔。
3.2.2高壁垒铸就高投资价值
三元材料的行业壁垒主要体现在政策壁垒、市场进入壁垒和工艺技术壁垒上。政策方面，《锂离子电池行业规范条件（征求意见稿）》中明确指出从事三元材料生产制造的厂家应具有以下条件：1.具有省级以上独立研发机构、技术中心或高新技术企业资质；2.主要产品具有技术发明专利，正极材料年产能不低于2000吨，产品质量达到“三元材料比容量≥150Ah/kg，热分解温度≥200℃，磁性不纯物含量≤100ppb，循环寿命 300 次且容量保持率≥80%”等要求；政策上具有一定的准入壁垒。市场准入方面，三元材料材料是三元锂电池的关键组成部分，作为客户的锂电池生产厂商均对供应商实行了严格的认证机制，需要对供应商的技术能力、物流能力、质量管理、财务稳定性、社会责任、环保能力等方面进行严格的认证，检验期长且严格，通常送样到量产需要数年时间；而且，经过长时间的发展，目前国内下游锂电池厂家愈发集中，大部分锂电池厂家都已有数家长期合作正极材料供应商，客户粘性较强，不会轻易更换供应商。工艺技术方面，三元材料经过多年发展，不断往高能量密度、长寿命、高安全性方向发展，这都需要投入大量时间精力在技术、工艺方面进行积累，而且产品能量密度越高、镍含量越高，技术工艺壁垒越高，新进入者短时间内几乎无法突破关键技术；在当前技术竞争白热化、产品快速更新换代的情况下，新进入者难以形成竞争力。综上所述，三元材料行业壁垒较高，目前全国从事三元材料生产的厂商约有40-50家，假若没有新进入者，到2020年，平均每家营收可达7亿左右。
3.2.3 三元前驱体是技术发展关键：被忽视的高技术壁垒非标定制中间体
三元前驱体是制造三元材料的主要原材料，生产三元材料需要使用等量的三元前驱体，三元前驱体目前约占三元材料成本的55%，在价值链中占据重要位置。前驱体对三元材料的生产至关重要，因为前驱体的品质(形貌、粒径、粒径分布、比表面积、杂质含量、振实密度等)直接决定了最后烧结产物的理化指标，有专家甚至认为三元材料的大部分技术都在前驱体中，前驱体生产技术难度较高。过去国内三元材料厂家大多忽视前驱体的开发，大多数国内三元材料厂商的前驱体都是通过外购实现，包括北大先行、杉杉能源等领先厂商都是外购三元前驱体进行深加工成三元正极材料。然而，Umicore、Nichia、L&F、Toda Kogyo等世界领先的三元正极材料供应商均为自产前驱体，其定制化的前驱体对三元正极材料的结构和电化学性能有重要影响；以当升科技为代表的部分三元正极材料厂商意识到三元前驱体的重要性，也开始自行研发生产三元前驱体。
目前国内三元材料领域面临激烈的技术竞争，产品更新换代速度较快，过去使用较多的NCM111和NCM532三元材料正面临淘汰的尴尬局面，厂商们开始力推NCM622的三元材料，包括NCM811和NCA三元材料都在紧锣密鼓的开发中，由于前驱体是一种高技术难度且需要定制化的中间体，前驱体研发和正极材料研发需要有良好的协同机制才能够实现高效的开发。因此，正极材料厂商自产前驱体模式具有更佳的技术开发效率，有利于在高端三元材料领域占据先发优势，具备较高的投资价值；外购前驱体的厂商在技术竞赛中缺乏优势，不利于在高端三元材料市场抢占先机，可能会退居中低端市场。
3.2.4 三元材料及其前驱体供应商梳理及分析
目前国外三元材料领域竞争格局基本成型，形成寡头竞争的格局，主要为Umicore、Nichia、L&F、Toda Kogyo四大三元材料供应商，分布在日本和韩国。国内三元材料厂商无论在技术上和产能上都与优美科等日韩厂家尚存一定的差距，如上文所述，前驱体在三元材料产业链中占据重要位置，具有较高的技术壁垒，并对三元材料的品质有重要影响，且为非标定制的产品，因此，自产前驱体的厂商在技术升级的竞赛中更具优势。目前处于领先位置三元材料供应商大多自产前驱体，包括当升科技、宁波金和、瑞翔新材、河南科隆及国外领先厂商。格林美、天力锂能等自产三元前驱体的厂商在产能或技术上与领先企业尚有差距，但发展速度较快，有望缩小与领先企业之间的差距。外购前驱体的企业中，杉杉能源和北大先行处于领先位置，其在锂电产业中有着较深的背景和资源优势；振华新材生产三元正极材料的技术路线与传统路线有所差别，其自研的湿法工艺和游离锂控制技术处于国内外领先水平，若该技术路线能够超过传统技术方法，则公司有可能成为三元材料领域的黑马。单独生产前驱体的企业中，海纳新材为领先企业，其前驱体供应国内外一线三元材料供应商；金川科技背靠金川集团，拥有大量镍钴资源，联合瑞翔新材，在技术有一定优势，有望在前驱体领域占据一席之地。
文/新能源汽车研究员 胡忠南
Tel：13764477054
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