【投资要点】：
新三板教育板块整体增速低于A股、美股，部分细分领域景气度较高。跨市场教育行业2017年上半年营业收入合计296.98亿元，同比增长32.43%。由于新三板上教育企业数量众多，在营收体量上大于A股和港股的教育行业公司，但增速仅为15.87%，低于A股（51.96%）和美股（41.81%）。从细分市场来看，职业教育、教育信息化等板块营收体量较大，为38.07亿元、34.42亿元；学前教育、K12等板块收入增速较高，达68.12%、54.84%。
教育信息化、K12、学历教育等板块业绩分化明显，上市公司龙头地位难以撼动。教育信息化板块营收排名前十大的公司中，前八位都是A股、港股、美股的上市公司，新三板企业仅有全美在线和创显科教；K12板块营收规模前十大的企业，前五家都为美股和A股上市公司，其中新东方和好未来的营收体量远大于行业其他公司，霸主地位难以撼动；学历教育板块的主要参与者为A股、港股和美股上市公司，新三板上仅有三一学院和中山教育两家企业。
学前教育行业仍处于起步阶段，职业教育细分领域众多，竞争格局尚未形成。学前教育行业起步较晚，目前仍处于快速发展阶段，上半年增速54.26%，其中新三板企业增速为68.12%，领先于A股的42.97%。从A股和新三板整体营收情况来看，上市公司并无明显优势，行业仍处于发展的起步阶段，竞争格局尚未形成；职业教育细分市场较多，新三板上的优质职业教育企业并不逊色于其他市场的上市公司，其中华图教育以及和君商学上半年营收分别为11.57亿元和9.17亿元，领先于行业其他公司水平。
在线教育板块新三板企业与上市公司各有千秋，留学服务板块盈利能力整体低迷。从在线教育板块的营收排名来看，美股双龙头——正保远程教育和无忧英语，在营收体量上稳居前两名。但从盈利能力来看，新三板企业新东方网以3,186.94净利润稳居第一，其他几家新三板企业——尚睿通、英腾教育和英谷教育也都取得了1000万以上的净利润，排名二到四位；留学服务板块盈利能力较为一般，2017年上半年，跨市场留学服务板块实现营收4.31亿元，同比增长16.21%；净利润-0.18亿元，同比减少-57.53%。
关注标的：全美在线（835079.OC）、新道科技（833694.OC）、新东方网（839896.OC）、爱立方（836859.OC）、蓝色未来（835474.OC）、高思教育（870155.OC）、龙门教育（838830.OC）、世纪明德（839264.OC）、华图教育（830858.OC）。
研究员：邱弘毅
微信/电话，18521305630
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一
2017年上半年教育行业概况
截至2017年8月31日，新三板、A股、港股和美股上共有302家教育行业，其中新三板254家，A股31家，港股10家，美股7家。根据主营业务的不同，我们将这302家教育企业分为七个子行业，分别为教育信息化、在线教育，学前教育、K12、留学服务、职业教育和学历教育。
1、新三板教育行业：职业教育营收体量大，学前教育、K12增速快
在新三板的254家教育公司中，已披露2017半年报的有237家，营业收入合计97.61亿元，同比增长15.87%；净利润合计4.77亿元，同比减少10.13%。
职业教育板块体量领跑全行业。从各子行业的营收规模来看，2017上半年，营收规模最大的子行业是职业教育（38.07亿元），排名第二和第三的分别为教育信息化（34.42亿元）和K12（12.22亿元）；从净利润规模来看，2017年上半年，净利润规模排名第一的仍然是职业教育（4.07亿元），排名第二和第三的则是K12（1.25亿元）和在线教育（0.58亿元）。职业教育板块借助行业内两大巨头——华图教育、和君商学，在营收和净利体量上领先于其他子行业。
学前教育和K12板块增长势头强劲。从营收增速来看，上半年营收规模排名倒数第二的学前教育板块，增速达到68.12%，领先于其他板块，增速排名第二和第三的为K12（54.84%）和职业教育（20.68%）；从净利润增速来看，在线教育板块扭亏为盈，由去年上半年的亏损345.54万元，增长到今年同期的5772.83万元，增速高达1770.66%，大幅领先于其他板块，增速排名第二和第三的为学前教育（170.08%）和K12（82.74%）。
从营收排名来看，华图教育、和君商学的营收体量都在10亿上下，遥遥领先于其他新三板教育行业企业。新三板上进入营收排名前二十的企业，职业教育板块有6家，教育信息化板块5家、K12板块4家、在线教育板块3家、留学服务板块1家。
从净利润排名来看，华图教育、和君商学仍位居前两名，其中华图教育的净利润规模达到2.6亿元，远超新三板上其他企业。新三板上进入净利排名前二十的企业，职业教育板块7家、教育信息化板块5家、K12板块4家、在线教育板块3家、留学服务板块1家，各版块分布数量与营收排名情况基本一致。
2、跨市场教育行业：上市公司业绩表现亮眼
跨市场的302家教育行业公司中，已披露上半年财务报告的有276家。由于A股、港股、美股的部分教育行业上市公司有多项主业，因此这里我们仅统计其教育分项业务的营收情况。
新三板教育行业企业数量众多，增速弱于A股、美股表现。跨市场教育板块2017年上半年营业收入合计296.98亿元，同比增长32.43%。由于新三板上教育企业数量众多，在营收体量上大于A股和港股的教育行业公司，但仍小于只有7家上市公司的美股教育板块。从营收增速来看，新三板教育板块也仅取得15.87%的营收增速，与港股教育板块持平，弱于A股和美股教育板块表现。
从跨市场教育行业的营收排名来看，虽然新三板上企业数量较多，但具体到单个企业的营收体量上，则远不如A股、港股和美股的教育行业上市公司。营收排名前二十的企业中，新三板上仅有6家企业上榜，且只有华图教育以及和君商学进入前十。从行业分布来看，K12板块数量最多，达到6家，且前三名都为K12企业，其中美股的新东方与好未来凭借63.23亿元和43.76亿元的体量稳居前两名，第三名的ST紫学营收增速为672.74%，大幅领先于其他排名前二十企业。此外，职业教育和教育信息化板块各有5家企业，在线教育板块3家，学历教育板块1家。
二
教育信息化：新三板企业业绩不佳，上市公司强者恒强
在新三板的254家教育行业公司中，135家为教育信息化公司，占比超过一半，其中已披露半年报的有132家。其他市场涉及教育信息化业务的公司，已披露2017上半年财报的有：A股的立思辰、拓维信息、全通教育等12家公司，港股的网龙和中国网络信息科技，美股的ATA公司。其中A股和港股的公司涉及多项主营业务的，我们仅统计其教育分项业务营收，不统计其净利润情况。
1、新三板企业：半成以上企业亏损
大部分企业营收体量较小，板块整体增速不高。2017上半年，新三板教育信息化企业实现营收34.42亿元，同比增长2.74%。从营收区间分布来看，营收在1亿以上的企业有6家，同比增长24.26%；营收在5000万至1亿元的有15家，同比下降10.77%；营收在1000万至5000万的企业有61家，同比增长21.40%；营收在1000万以下的企业有50家，同比下降43.57%。新三板上大部分教育信息化企业的营收规模较小，龙头企业则保持稳定增速，业绩分化明显。
板块整体盈利能力弱，超一半企业亏损。2017上半年，新三板教育信息化企业实现净利润-1.26,亿元，同比下降-261.75%。从净利润分布区间来看，净利润在1000万以上的企业有8家，净利润同比增长28.98%；净利润在500万至1000万的企业有9家，净利同比增长8.73%；净利润在0至500万的企业有45家，净利同比增长95.52%；亏损企业有70家，净利同比下降239.72%。除了净利润超500万的规模以上企业，大部分新三板教育信息化企业盈利能力不佳，超过半成的企业亏损。
2、跨市场对比：上市公司营收体量大
A股、港股上市公司营收体量较大，业绩表现较好。2017年上半年，跨市场教育信息化板块实现营收70.51亿元，同比增长9.12%。虽然新三板上教育信息化公司数量众多，整体营收为34.42亿元，占到整个板块营收的近一半，但增速仅为2.74%，远低于A股14.65%和港股22.61%的增速。
教育信息化板块业绩分化明显，上市公司强者恒强。在跨市场营收排名前十大的公司中，前八位都是A股、港股、美股的上市公司，新三板企业仅有全美在线和创显科教。教育信息化板块业绩分化明显，上市公司基于强大的资金实力和硬件基础设施，全面领先于新三板上的中小企业。
3、点评
上市公司业务布局较早，先发优势明显。2017上半年，A股、港股上市公司的教育信息化业务收入多在1亿、乃至5亿元以上，同时保持了10%~20%的稳定增长。相较之下，新三板上绝大多数教育信息化企业营收体量不足5000万，过半数企业亏损，而营收在5000万以上的企业收入增速也与上市公司持平。在教育信息化领域，上市公司业务布局较早，参与到各细分领域的教育信息化的推进。同时上市公司积极参与行业标准制定，引领行业发展，在树立公司品牌的同时也取得先发优势，较早抢占了市场份额。对于教育信息化行业而言，大多数中小企业市场空间有限，难以与上市公司抗衡，新三板上仅有少部分龙头企业机会尚存。
三
在线教育：新三板企业业绩分化明显，美股双龙头营收体量巨大
新三板上的在线教育企业共有15家，其中13家已披露半年报。其他市场中，涉及在线教育业务的为美股的正保远程教育和无忧英语，上半年财报也都披露完毕。
1、新三板企业：业绩分化明显
营收表现出现明显梯队分化，龙头企业增速稳定。2017上半年，新三板在线教育企业实现营收5.90亿元，同比增长18.62%。从营收区间分布来看，2017上半年新三板教育企业中，新东方网、尚睿通和教师网的营业收入都已超过或接近1亿元（尚睿通上半年营收9880万元），三家企业营收同比增长22.47%。营业收入在1000万至5000万的企业有6家，营收体量不大但增速较高，达到49.74%。营业收入在1000万以下的企业有4家，营收增速同比下降58.16%，业绩表现较差。
新东方网净利润增速一枝独秀，板块整体净利润增长较快。2017上半年，新三板在线教育企业实现净利润5772.83万元，同比增长1770.66%。从净利润区间分布来看，上半年净利润在1000万以上的企业共有4家，其中龙头企业新东方网的净利润达到3,186.94，同比增长921.21%，也带动了整个板块的净利润高速增长。净利润在500万至1000万的企业有2家，分别为教师网和众巢医学，虽然两者净利润规模不大，但上半年保持了51.44%的高速增长，年底有望追赶前一梯队的净利润水平。净利润在500万以下的企业有7家，其中大部分企业净利润规模不足50万，甚至处于亏损状况，业绩表现较差。
2、跨市场对比：美股双龙头体量大
美股公司营收增速快，新三板企业盈利能力更胜一筹。2017年上半年，跨市场在线教育板块实现营收13.24亿元，同比增长28.05%。其中美股的两家企业实现营收7.34亿元，规模超过新三板上13家企业5.90亿元的综合，并且36.79%的营收增速也高于新三板的18.62%。在净利润方面，跨市场在线教育板块亏损-2.20亿元，同比增长26.15%，美股上市公司虽然营收体量大，但上半年亏损2.77亿元，净利润则同比下降62.55%，新三板市场则是取得1770.66%的净利润高速增长。虽然新三板公司在营收体量上不如美股上市公司，但在盈利能力上表现较好。
美股双龙头营收体量大，新东方网盈利能力强。从跨市场营收排名来看，美股的正保远程教育和无忧英语，在营收体量上稳居前两名，新东方集团旗下的的新东方网则紧随其后，这三者构成在线教育板块的第一梯队。第二梯队则是尚睿通和教师网，在线教育板块已经形成梯队分化，竞争格局显现。
从净利润排名来看，新三板企业盈利能力表现好于美股上市公司。新三板企业新东方网以3,186.94净利润稳居第一，其他几家新三板企业——尚睿通、英腾教育和英谷教育也都取得了1000万以上的净利润，排名二到四位。正保远程教育上半年净利润仅为209.01万元，无忧英语则亏损2.8亿元，跨市场排名倒数第一。
3、点评
在线教育行业增长迅速，板块景气度较高。根据艾瑞统计，2016年中国在线教育行业整体规模达1,560.2亿元，同比增长27.3%，预计2017-2019年仍将维持20.0%左右的年均复合增速。根据CNNIC统计，2016年我国在线教育用户规模达1.38亿人，较2015 年增加2,750 万人，年增长率为25.0%。中国在线教育行业用户基础初具规模，未来，随着国家对在线教育行业的重视及支持、网络基础设施升级与新一代信息技术应用、资本及产业巨头的示范效应等，中国在线教育行业发展前景良好，对于美股和新三板上的领跑企业仍有较大发展空间。
营收增长依赖营销投入，获客成本高拖累龙头业绩。对于在校教育企业而言，随着线上红利的消退，企业的获客成本日渐增高。目前，在线教育营收体量较大企业，营销投入普遍较高，美股上市公司无忧英语的营销费用率甚至高达85%，拖垮企业盈利能力。
新三板龙头企业——新东方网背靠新东方集团持续扩大领先优势，净利润大幅上升。作为新东方集团的在线教育平台，新东方网一方面持续扩大优势业务的领先位置，另一方面发力K12业务争夺新市场。2017年上半年度公司营业收入为2.28亿元，同比增长33.93%，主要是由于旗下新东方在线、酷学网及新东方批改网三大在线教育平台付费学生人次实现高速增长，同比增长81.25%，其中国内考试、出国考试、K12付费学生人次飞速发展，分别同比增长171.16%、111.31%、144.27%。上半年公司净利润3,186.94万元，同比增长921.21%。公司的净利润取得大幅增长，除了良好的业绩表现和成本费率控制之外，公司本期还通过银行理财取得1984.01万元的投资收益，同比增长315.93%。
四
学前教育：行业处于起步阶段，竞争格局尚未形成
学前教育行业范围较为宽泛，包括上游的教学用品制造商、幼儿出版社、教学内容开发商，以及下游toC端的机构园所，这里我们主要针对线下园所进行讨论，即幼儿园和早教中心。
新三板上共有学前教育企业10家，其中9家已经披露半年报。其他市场中，目前暂无纯学前教育标的，A股的秀强股份、威创股份和长方集团有开展幼儿园业务，其中秀强股份和威创股份已披露上半年教育板块的营收情况。
1、新三板企业：体量不大，增速较快
营收体量不大，规模以上企业增速块。2017上半年，新三板学前教育企业实现营业收入2.42亿元，同比增长68.12%。从营收区间分布来看，营收在5000万以上的企业只有1家，即蓝色未来，增速高达360.07%；营收在2000万至5000万的企业有4家，除了爱立方之外，其他企业都保持了50%左右的高速增长；2000万以下的企业有4家，增速为22.22%。虽然新三板企业的整体营收体量都不大，但营收超过2000万的规模以上企业保持较高的增长速度。
净利润规模以上企业表现出强劲盈利增长势头。2017上半年，新三板学前教育企业实现净利润2,736.08，同比增长170.08%。从净利润区间分布来看，净利润在500万以上的企业有3家，同比增长100.95%；净利润在0至500万企业有4家，同比增长85.42%；亏损企业有2家，净利润增速为5.11%。新三板上的学前教育企业，尤其是净利润超过500万的规模以上企业，表现出快速增长的盈利能力。
2、跨市场对比：板块整体增速快，竞争格局未定
学前教育板块整体增速较快。2017年上半年，学前教育板块实现营收4.94亿元，同比增长54.26%，其中新三板企业增速为68.12%，领先于A股的42.97%。随着消费升级和二胎政策，学前教育行业过去几年增长迅速，秀强股份、威创股份等上市公司也纷纷开始布局学前教育领域业务。
威创股份凭借红缨教育和金色摇篮，在营收体量上领先于同行企业。从跨市场营收排名来看，A股的威创股份凭借购的两大优质幼儿园资产——红缨教育和金色摇篮，以1.9亿的营收遥遥领先于其他公司。蓝色未来、秀强股份和爱立方都取得3000万以上营收，排名二到四位。新三板和A股上的大部分企业营收规模不大，行业竞争格局尚未形成。
3、点评
二胎政策和消费升级促进学前教育行业快速发展。2017上半年，学前教育板块整体增速较快。一方面是由于全面放开二胎政策，以及80后生育潮的到来，未来几年我国新生儿人口数量将保持在1600万以上，庞大的人口基数带来巨大的学前教育市场。另一方面，随着80后、90后消费观念的改变，家庭对幼教投入将持续加大，这也带动了新三板、乃至A股上的学前教育企业业绩的快速增长。
行业仍处于发展初期，竞争格局尚未形成。从A股和新三板整体营收情况来看，上市公司并无明显优势。2016年全国共有幼儿园23.98万所，而门店数量排名前五的红缨、北京博苑、大风车、金色摇篮、红黄蓝拥有加盟及直营幼儿园合计约7000所。学前教育行业仍处于发展的起步阶段，集中度较低，竞争格局尚未形成。
规模以上企业竞争优势显现，增速较快。2017上半年新三板上营收超过2000万元、净利润超过500万元的规模以上企业，以及A股上市公司，业绩增速明显快于小微企业。由于幼儿园、早教中心在复制扩张时，需要具备一定的资金实力进行跑马圈地，因此行业内具备一定规模的企业在发展过程中开始显现竞争优势。
五
K12培训：竞争格局稳定，新东方和好未来突显霸主地位
K12培训涵盖小学一年级至高三阶段，除了语数英等主要科目的课外辅导之外，也包括艺术培训等K12阶段的素质教育。新三板上K12培训企业共有22家，其中20家已披露半年报。其他市场中，涉及K12培训业务的有A股的新南洋、勤上股份、ST紫学和盛通股份，以及美股的新东方和好未来。由于新东方和好未来的会计年度不为自然年度，两家公司上半年财报数据取2016年12月至2017年5月进行统计。
1、新三板企业：竞争格局形成
营收出现明显业绩分化，强者恒强。2017上半年，新三板K12培训企业实现营收12.22亿元，同比增长54.84%。从营收区间分布来看，营收在1亿以上的企业有4家，即龙门教育、高思教育、大智教育和学海文化，同时保持71.10%的高增速；营收在5000万至1亿的有4家，同比增长62.19%；营收在1000万至5000万的企业有6家，同比增长21.66%；营收在1000万以下的有6家，同比增长2.05%。
净利润同样展现出业绩分化，第一梯队表现稳定。2017上半年，新三板K12培训企业实现净利润1.25亿元，同比增长82.74%。从净利润区间分布来看，净利润在1000万以上的有4家，也是营收排名前四的企业，保持78.61%的高速增长；净利润在500万至1000万的企业有2家，同比增长40.48%；净利润在0至500万的企业有9家，其中有一半的企业扭亏为盈，整体实现1791.39%的大幅增长；亏损企业有5家，净利润同比下降172.15%，业绩表现较差。
2、跨市场：新东方和好未来，霸主地位难以撼动
美股双龙头霸主地位难以撼动。2017年上半年，跨市场K12培训板块取得营收145.39亿元，同比增长55.43%。其中美股板块的营收为106.99亿元，占比达73.59%，贡献了跨市场绝大多数的营收。新三板的营收体量较小，为仅12.22亿元。从净利润情况来看，新三板上20家企业取得1.26亿元的净利润，也远小于美股两大龙头7.87亿元的净利。
上市公司业绩大幅领先新三板上中小企业。从营收排名来看，上半年营收规模前十大的企业，前五家都为美股和A股上市公司，其中新东方和好未来的营收体量远大于行业其他公司。K12培训板块经过多年发展，竞争格局较为稳定，中小企业短时间内难以挑战龙头地位。
六
留学服务：板块整体盈利能力不强
留学服务企业主要集中在新三板市场中，共有13家企业，其中12家已披露半年报。其他市场仅有港股的大地教育。
留学服务板块盈利能力较为一般。2017年上半年，跨市场留学服务板块实现营收4.31亿元，同比增长16.21%；净利润-0.18亿元，同比减少-57.53%。留学服务整个板块较为低迷，盈利能力不强。从营收和净利排名来看，新三板企业世纪明德已经展现出龙头地位，两项指标都排名第一。
七
职业教育：细分领域众多，华图教育、和君商学领跑全市场
职业教育是新三板上企业数量仅次于教育信息化的第二大子行业，共有57家企业，其中49家已披露半年报。在其他市场中，涉及职业教育业务的上市公司，已披露2017上半年财务报告的有：A股的新南洋、开元股份、世纪鼎利、洪涛股份、华媒控股、东方时尚和珠江钢琴，港股的港通控股，以及美股的达内科技。
1、新三板企业：业绩分化明显
大部分企业营收体量较小，龙头企业业绩增长稳定。2017上半年，新三板职业教育企业实现营业收入38.07亿元，同比增长20.68%。从营收区间分布来看，营收在5亿以上的企业有两家，即行业龙头华图教育以及和君商学，营收同比增长24.13%；营收在1亿至5亿元的企业有4家，营收增速为23.13%；营收在5000万至1亿元的企业有5家，营收增速23.13%；营收在1000万至5000万元的企业有25家，营收增速1.02%；营收在1000万以下的企业有13家，营收增速1.44%。大部分新三板上的职业教育企业营收规模不足5000万，而营收在1亿以上的企业仍保持20%上的稳定增速，龙头企业业绩表现稳定。
规模以上企业盈利增速强劲。2017上半年，新三板职业教育企业实现净利润4.07亿元，同比增长7.42%。从净利润区间分布来看，净利润在1亿以上的有一家，即华图教育，净利同比增长1.13%；净利润在5000万至1亿元的企业有两家，净利润增速42.39%；净利润在1000万至5000万元的企业有四家，净利增速64.41%；净利润在0至1000万元的企业有22家，净利润增速154.94%；亏损企业有20家，净利同比下降198.90%。华图教育在盈利能力上展现出绝对的龙头领先地位，净利润在超5000万的规模以上企业也表现出强劲的盈利增速。
2、跨市场对比：新三板龙头企业体量较大
新三板企业营收体量大，A股公司营收增速高。2017年上半年，跨市场职业教育板块实现营收52.76亿元，同比增长23.12%。其中新三板由于企业数量众多，在各市场中营收体量最大，为38.07，占比位72.16%。A股的企业营收体量排名第二，为11.73亿元，增速为36.78%，高于行业平均水平和新三板企业20.68%的增速。
华图教育、和君商学领跑职业教育板块。从营收排名来看，新三板上的华图教育以及河君商学营收体量超过5亿，领跑职业教育板块。A股、港股和美股的上市公司在营收体量上并没有超过新三板上的龙头企业。
3、点评
职业教育细分市场较多，部分细分领域已跑出龙头。从营收排名来看，排名前列的都为细分领域的龙头，包括华图教育（公务员考试培训）、和君商学（企业管理培训）、东方时尚（驾校）、传智播客（IT培训）、知音文化（音乐培训）等。此外，新三板上的优质职业教育企业并不逊色于其他市场的上市公司。华图教育以及和君商学上半年营收分别为11.57亿元和9.17亿元，领先于行业其他公司水平。
八
学历教育：上市公司为主要参与者
学历教育包括民办小学、国际高中等K12阶段教育，也包括大学、职高等高等教育阶段。学历教育板块，新三板上企业仅有三一学院和中山教育两家，半年报已披露。其他市场涉及学历教育业务的，已披露上半年财务报告的有：A股的中泰桥梁、国脉科技、陕西金叶和博通股份，港股的成实外教育。此外，港股的睿见教育、宇华教育、枫叶教育、新高教集团、民生教育，以及美股的海亮教育，都为学历教育板块的知名上市公司。
学历教育板块的主要参与者仍为A股、港股和美股的上市公司。2017上半年，学历教育板块实现营收2.44亿元，同比减少18.95%。其中新三板企业应收体量较少，仅为0.35亿元，同比下降72.47%。
重要声明
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