半年报系列解读
2017年新三板教育行业半年报分析：业绩分化明显，子行业龙头强者恒强
精彩预告
1. 轨道交通行业2017年半年报分析：业绩分化严重，关注规模较大优质企业
2. 新能源汽车行业半年报分析：整体维持高速增长，但分化异常严重
3. 新三板医疗器械2017年半年报分析：特色优势明显，成长动力强劲
【投资要点】：
新三板医疗大健康整体版块：整体成长性良好，业绩增速存在一定分化。截至2017年8月31日约有680家新三板医疗健康相关企业，所有企业2017年上半年实现营业收入422.7亿元，营收同比增长24.8%，平均营业收入6,300万元；实现归母净利润41.9亿元，归母净利润同比增长39.3%，平均归母净利润621.7万元。规模以上新三板医疗大健康企业主要营收区间为4000万~1亿，净利润区间为400万~3000万；行业整体净利润增速较快、但存在一定分化，因行业已形成一个层次性结构，顶端企业的成长性会明显更高。
新三板中药版块：业绩规模较大+增速较快，采取多品种+产业链延伸模式的企业表现突出。新三板中药版块营收同比增长25.8%，归母净利润同比增长42.1%，整体业绩增速较高。规模以上新三板中药企业主要营收区间为5000万~3亿、净利润区间为600万~3000万。由于中药行业具有“上下游更容易融通”的特性，关注多品种+产业链延伸模式的中药企业。
新三板化药版块：业绩规模中等+增速较低，多数细分领域处于成长期后期+竞争格局初定。新三板化药版块营收同比增长17.76%，归母净利润同比增长3.7%，整体业绩增速较低，其中规模以上化药企业主要营收集中在5000万~1亿、1.5亿~3亿，净利润集中在600万~3000万；对于中小型化药企业，成长性更好的版块更集中于上游、中游，关注原料药、医药中间体版块成长性突出标的。
新三板生物制品版块：业绩规模较小+增速较快，多数细分领域处于发展期+竞争格局未定。新三板生物制品版块营收同比增长28%，归母净利润同比增长34%，整体业绩增速较高，规模以上生物制品企业主要营收区间为4000万~1亿、净利润区间为500万~1500万；行业整体上处于成长期，关注具备一定市场空间、较高技术壁垒的中高端生物药研发型标的。
新三板医疗机构版块：业绩规模中等偏低+增速中等，多数领域发展期前期、受政策影响大。新三板医疗机构版块营收同比增长18%，归母净利润同比增长22%，整体业绩增速中等。规模以上新三板医疗机构主要营收区间为4000万~2亿、净利润区间为400万~1200万；行业整体上处于成长期，关注风口+医生、品牌资源丰富的标的。
新三板其它医药服务版块：医疗信息化、健康服务等领域的新三板公司数量较多，医学研究、医院托管、医疗培训等领域公司数量较少。医疗信息化新三板公司大部分仍处于亏损阶段，反映了该领域大部分仍未找到可持续的盈利模式；健康服务领域新三板公司整体仍处于亏损阶段，原因在于多数细分领域还未进入风口。
新三板医药流通版块：业绩规模中等偏低+增速较低，处于发展期后期、当前受政策冲击大。新三板医药流通版块营收、归母净利润同比增速均小于5%。“两票制”政策旨在提高行业集中度，冲击中小型医药流通企业，短期内建议谨慎投资。
新三板医疗器械版块：详细分析见单独专题报告
标的：中药标的，天济草堂（871129）、乐陶陶（839638）、云南中药（839782）、大唐汉方（872080）、源和药业（833379）、广美药业（837540）；
化药标的，弘森药业（870569）、精晶药业（835033）、瑞邦药业（834672）、瑞诚科技（836437）、福元药业（838554）、康沁药业（871535）；
生物制品标的，诺泰生物（835572）、锦波生物（832982）、皓元医药（837278）、华恒生物（831088）、三元基因（837344）；
医疗机构标的，小白兔（871521）、利美康（832533）、瑞鹏股份（838885）、莲池医院（831672）；
健康服务标的，新骄阳（871321）、喜之家（832128）、捷信医药（834294）。
文/医药研究员 文天宇
TEL：18814093235
一
新三板医疗大健康版块
1.680家新三板医疗大健康企业半年报概况：整体成长性良好，净利润增速存在一定分化
结合WIND行业分类标准，截至2017年8月30日，新三板医疗大健康企业相关企业有680家左右，依据披露的2017年半年报，680家企业总计实现营业收入422.7亿元，营收同比增长24.8%，平均营业收入6,300万元；实现归母净利润41.9亿元，归母净利润同比增长39.3%，平均归母净利润621.7万元。
为进一步评估新三板医疗大健康企业的成长性，将分析范围缩小到规模以上企业，即上半年营收4000万+归母净利润400万元的新三板医疗大健康企业，分析得到以下观点：
规模以上新三板医疗大健康企业整体业绩规模中等。规模以上新三板医疗大健康企业共有220家，占全部新三板医疗大健康版块企业比重为32.35%。营收方面，上半年营收超过3亿元的企业有16家，营收在1.5亿~3亿的企业有42家，营收在1亿~1.5亿的企业有41家，营收在4000万~1亿的企业有123家（占比55.9%）；净利润方面，上半年,归母净利润超1亿元的企业有4家，归母净利润5000万~1亿的企业有11家，归母净利润3000万~5000万的企业有13家，归母净利润1500万~3000万的企业有53家（占比24%），归母净利润1000万~1500万的企业有52家（占比23.6%），归母净利润400万~1000万的企业有87家（占比39.5%）。综合来看，规模以上新三板医疗大健康版块企业主要营收区间为4000万~1亿、净利润区间为400万~3000万，整体业绩规模中等，原因在于医药大健康行业仍有多个细分领域处于成长期，一方面业绩规模会低于其它成熟期行业，另一方面也说明其业绩还有较大成长空间。
业绩增速方面，规模以上新三板医疗大健康版块企业整体营收增速中等，净利润增速较快，且净利润增速存在一定分化。以营收增速30%或净利润增速50%作为参考线，首先，220家规模以上新三板医疗大健康企业中，有96家（占比43.6%）企业上半年营收增速超30%，其中营收增长超过300%的企业有6家，营收增长在100-300%企业有14家，营收增长在50-100%企业有28家，增长30%-50%的企业48家；其次，220家规模以上医疗大健康企业中，有85家（占比38.6%）企业上半年归母净利润增速超50%，其中归母净利润增长超300%的企业达到22家，归母净利润增长在100-300%企业有32家，归母净利润增长在50-100%企业有31家。综合来看，符合投资标准的新三板医疗大健康企业数量较多、主要营收增速区间为30~100%、净利润增速区间为50~300%，体现了新三板医疗大健康版块整体的成长性较好；同时，上半年净利润增速靠前的企业有72家，其净利润合计增速达到284%，这说明尽管新三板医疗大健康版块版块整体净利润增速较快、但存在一定分化，原因在于医疗大健康版块行业本身具有强技术性、广阔行业空间，自然会形成一个层次性结构，金字塔顶端企业的成长性会明显高于其它版块，一定程度上也代表了新三板医疗大健康版块版块的高成长性。
跨市场比较方面，新三板医疗大健康版块版块成长性明显好于A股医疗大健康版块版块，符合市场预期。2017年上半年，A股医疗大健康版块企业，整体营收增速为18.7%，归母净利润增速为16.6%，业绩增速明显低于规模以上新三板医疗大健康版块企业。原因在于，新三板医疗大健康版块企业体量更小、属于更有成长性版块，相对于A股理应享有更高增速，符合市场预期。
二
新三板医药版块
1.新三板中药版块：多品种+产业链延伸模式凸显优势
（1）业绩分析：业绩规模较大+增速较快
中药主要包括中药材、中药饮片、中成药等。结合WIND行业分类标准，截至2017年8月30日，新三板中药相关企业有78家，依据披露的2017年半年报，78家企业总计实现营业收入71.8亿元，营收同比增长25.8%，平均营业收入9,215万元；实现归母净利润7.96亿元，归母净利润同比增长42.1%，平均归母净利润1021万元。
将上半年营收5000万+归母净利润600万元的新三板中药企业，定义为规模以上中药企业，其业绩增长相对更稳定、抗风险能力相对更强，更能反映新三板中药版块的成长性。分析得到以下观点：
规模以上新三板中药企业整体业绩规模较大。规模以上新三板中药企业共有34家，占全部新三板中药企业比重为43.5%。营收方面，上半年营收超过3亿元的企业有2家，营收在1.5亿~3亿的企业有12家，营收在1亿~1.5亿的企业有9家，营收在5000万~1亿的企业有11家；净利润方面，上半年归母净利润超3000万的企业有6家，归母净利润1600万~3000万的企业有9家，归母净利润1000万~1600万的企业有9家，归母净利润600万~1000万的企业有10家。综合来看，规模以上新三板中药企业主要营收区间为5000万~3亿、净利润区间为600万~3000万，且分布较均匀。
业绩增速方面，规模以上新三板中药企业整体营收增速中等，净利润增速较快。以营收增速30%或净利润增速50%作为新三板中药企业的投资参考标准，首先，34家新三板中药企业中，有14家（占比41.1%）企业上半年营收增速超30%，其中营收增长超过100%的企业有5家，营收增长在50-100%企业有3家，增长30%-50%的企业6家；其次，34家企业中，有18家（占比52.9%）的企业上半年归母净利润增速超50%，其中归母净利润增长超100%的企业达到12家，归母净利润增长在50-100%企业有6家。综合来看，符合投资标准的新三板中药企业数量较多，主要营收增速区间为30%~50%、100%以上，净利润增速区间为100%以上，其业绩增速与其它行业对比较高。
跨市场比较方面，新三板中药企业的成长性明显优于A股中药企业。2017年上半年，A股中药企业，整体营收增速为12.02%，归母净利润增速为8.52%，业绩增速明显低于规模以上新三板中药企业。
综合来看，新三板中药企业体量更小、属于更有成长性版块，相对于A股享有更高增速。同时，由于国家正推行积极政策利好中药行业，部分新三板中药企业受益较大、业绩实现了高速增长，但在政策红利消化后，其业绩增速预计最终会回归正常水平。
（2）行业特征分析：多品种+产业链延伸模式表现突出
结合上述业绩数据，分析中药行业具有以下特征：
a.中药行业属于传统行业、整体将进入成长期后期，A股大型中药企业营收增速已降至15%以下、净利润增速已降至10%以下，行业符合成长期后期特征。中药行业细分品种较多，多个细分品种竞争格局已初定，新三板中药企业如只靠少数品种难获得较高市占率。
b.中小型中药企业仍存在发展机会。由于中药行业具备“上下游更容易融通”的特性，有实力的新三板中药企业多采取多品种+产业链延伸的模式，通过多品种覆盖、尽可能获取整条产业链的收益，仍能实现较高业绩增速。体现在半年报数据上，有多达18家新三板中药企业上半年归母净利润增速超50%，其中多数即为该业务模式。
c.“细分品种龙头通常具备较大潜力”的投资逻辑，未能得到上半年业绩的支撑。例如，芍花堂（832265）、维和药业（833624）、生物谷（833266）分别主营白芍类、灯盏细辛类、三七类系列产品，属于各自领域的明星+优势药企，但上半年均业绩表现不佳（营收或净利润增速在10%以下）。该情形并不意味上述投资逻辑失效，需重新审视、分析深层次原因，找出其核心品种是已进入成长拐点还是遭受非系统性因素冲击。
（3）投资策略分析 ：关注多品种+产业链延伸模式
综上，根据上半年业绩数据，新三板中药企业整体具备高成长性。在部分细分品种龙头业绩走势低迷的背景下，多中药品种+产业链延伸模式的中药企业值得关注。
天济草堂（871129）、乐陶陶（839638）、云南中药（839782）等7家规模以上企业，上半年表现居于新三板中药版块前列，其业绩区间集中在“上半年营收区间7000万~1.5亿+归母净利润1000万~1500万+营收增速40%以上+净利润增速100%以上”，多数实行多品种+产业链延伸模式，通过多品种覆盖、减少对单一品种的依赖，同时在种植-研发-生产-销售环节多点布局，增强协同效应降低成本，尽可能获取整条产业链的收益，已至少连续2年实现快速增长。
2. 新三板化药版块：原料药、医药中间体领域优质标的表现优异
（1）业绩分析：业绩规模中等+增速较低
化药主要包括化学原料药、医药中间体、化药制剂等。结合WIND行业分类标准，截至2017年8月30日，新三板化药相关企业有128家，依据披露的2017年半年报，128家企业总计实现营业收入104.1亿元，营收同比增长17.76%，平均营业收入8,396.16万元；实现归母净利润12.67亿元，归母净利润同比增长3.7%，平均归母净利润1,005.94万元。
将上半年营收5000万+归母净利润600万元的新三板化药企业，定义为规模以上化药企业，其业绩增长相对更稳定、抗风险能力相对更强，更能反映新三板化药版块的成长性。分析得到以下观点：
新三板化药企业整体业绩规模中等。规模以上新三板化药企业共47家，占全部新三板化药企业比重为36.7%。进一步划分业绩规模区间，营收方面，上半年营收超过3亿元的企业有5家，上半年营收在1.5亿~3亿的企业有13家，营收在1亿~1.5亿的企业有9家，营收在5000万~1亿的企业有21家；净利润方面，上半年归母净利润超3000万的企业有10家，上半年归母净利润1600万~3000万的企业有16家，归母净利润1000万~1600万的企业有12家，归母净利润600万~1000万的企业有9家。综合来看，规模以上新三板化药企业主要营收集中在5000万~3亿、净利润集中在1000万~3000万。
业绩增速方面，规模以上新三板化药企业整体业绩增速较低，但符合市场预期。同样以营收增速30%或净利润增速50%作为新三板化药企业的投资参考标准，首先，47家新三板化药企业中，仅有14家（占比29.7%）企业上半年营收增速超30%，其中营收增长超过100%的企业有4家，营收增长在50-100%企业2家，增长30%-50%的企业8家；其次，47家企业中，仅有13家（占比27%）优质企业上半年归母净利润增速超50%，其中归母净利润增长超100%的企业11家，归母净利润增长在50-100%企业有2家。另外，增长30-50%的企业6家。综合来看，符合投资标准的新三板化药企业，尽管净利润增速区间为100%以上，但整体数量仍较少、主要营收增速区间仅为30%~50%，整体业绩增速偏低。由于CFDA正强化对化药行业的监管力度，规模以上新三板化药企业受负面影响，业绩增速放缓但在市场预期之内，且中短期内仍将维持低速增长趋势。
跨市场比较方面，新三板化药企业与A股化药企业的业绩增速均较低。2017年上半年，A股化药企业整体营收增速约为14.2%，归母净利润增速为约7%，新三板化药企业的营收增速接近A股化药企业，但净利润增速明显更低。
（2）行业特征分析：成长期后期+竞争格局初定+强者恒大属性明显
结合上述业绩数据进行印证，化药行业具有以下特征：
a.与中药行业一样，化药行业同样属于传统行业、整体上已进入成长期后期；与中药行业有差异的是，化药行业正遭受政策冲击，CFDA正强化对化药行业的监管力度，在飞检、一致性评价方面的要求不断提高，当前及未来几年将持续影响化药行业业绩。A股大型化药企业营收增速已降至15%以下、净利润增速已降至8%以下，已反映出化药行业面临的上述问题。
b.化药行业的细分品种较多，特别在化药制剂方面，主要细分品种尽管市场空间通常在数十亿以上，但竞争格局已定、龙头早已形成，且榜首往往由国际化药巨头占据，新三板化药企业很难获得足够市场空间。
c.结合上述数据，新三板化药企业体量更小，但业绩增速却低于A股企业，原因在于化药行业具有强者恒大属性，国外化药巨头、大型A股化药上市公司有更强大的研发团队、资金支持、渠道实力，综合的资源整合能力具较大优势，中小型化药企业的竞争力明显弱于大型化药企业，在行业遭受不利因素冲击（经营、政策方面）时，中小型化药企业可动用的资源更少、受到影响更大，易加剧行业强弱分化态势。
d.从上下游角度看，对于中小型化药企业，产业链上游、中游存在成长性更好的版块，原因在于化学原料药、医药中间体细分领域的整体竞争环境要优于化学制剂，且受政策冲击更小，因而存在一批有一定业绩规模、高成长性的新三板化药企业，业绩持续性也更稳定。
（3）投资策略分析 ：关注原料药、医药中间体版块成长性突出标的
综上，新三板化药企业不存在整体板块性机会，投资方向上仍是自下而上选取标的，可关注原料药、医药中间体版块的成长性突出的新三板化药企业。
精晶药业（835033）、弘森药业（870569）、瑞邦药业（834672）等7家规模以上企业，上半年表现居于新三板化药版块前列，其业绩区间大多集中在“上半年营收区间7000万~1.2亿+归母净利润1000万~2000万+营收增速30%以上+净利润增速100%以上”，7家中有4家是涉足上中游的化学原料药、医药中间体领域，单品种、多品种模式并存，所经营品种多处于成长期阶段，公司具备工艺、质量优势，且费用率控制相对较好、净利率多在15%以上，能在竞争中获得更快发展；另外2家企业主营差异化品种，在特色领域树立竞争优势。
3.新三板生物制品版块：生物药（疫苗）研发型企业，高收益与高风险并存
（1）业绩分析：业绩规模较小+增速较快
生物制品主要包括单抗、疫苗、血液制品、细胞因子，以及其它生物制品等。结合WIND行业分类标准，截至2017年8月30日，新三板生物制品企业有158家，依据披露的2017年半年报，158家企业总计实现营业收入61.3亿元，营收同比增长28%，平均营业收入3907万元；实现归母净利润5.42亿元，归母净利润同比增长34%，平均归母净利润343万元。
将上半年营收4000万+归母净利润500万元的新三板生物制品企业，定义为规模以上生物制品企业，其业绩增长相对更稳定、抗风险能力相对更强，更能反映新三板生物制品版块的成长性。分析得到以下观点：
新三板生物制品企业整体业绩规模较小。规模以上新三板生物制品企业共有32家，占全部新三板生物制品企业比重仅仅为20.2%。营收方面，上半年营收超过3亿元的企业有2家，营收在1亿~3亿的企业有7家，营收在7000万~1亿的企业有9家，营收在4000万~7000万的企业有13家；净利润方面，上半年归母净利润超3000万的企业有5家，归母净利润1500万~3000万的企业有5家，归母净利润1000万~1500万的企业有10家，归母净利润500万~1000万的企业有12家。综合来看，规模以上新三板生物制品企业主要营收区间为4000万~1亿、净利润区间为500万~1500万。新三板生物制品企业的规模明显小于中药企业、化药企业，原因在于生物制品行业属于朝阳行业，发展时间较短，整体市场规模小于发展较成熟的中药市场、化药市场。
业绩增速方面，规模以上新三板生物制品企业整体业绩增速较快，符合市场预期。以营收增速30%或净利润增速50%作为新三板生物制品企业的投资参考标准，首先，32家新三板生物制品企业中，有19家（占比60%）企业上半年营收增速超30%，其中营收增长超过100%的企业有3家，营收增长在50-100%企业有5家，增长30%-50%的企业11家；其次，32家企业中，有12家（占比37.5%）的企业上半年归母净利润增速超50%，其中归母净利润增长超100%的企业达到6家，归母净利润增长在50-100%企业有6家。综上，符合投资标准的新三板生物制品企业数量较多，且主要营收增速区间为30%~100%，净利润增速区间分布较均匀、增速超100%的企业比重较高，其业绩增速与其它行业对比较高。
跨市场方面，新三板生物制品企业对比A股生物制品企业，业绩表现各有千秋。2017年上半年，A股生物制品企业整体营收增速为15%，归母净利润增速达到40%。相对A股同类企业，新三板生物制品企业营收增速更高、净利润增速更低。原因在于，生物制品行业属于高技术壁垒行业、朝阳行业，研发费用通常是大头，中小生物制品企业普遍需要增加研发投入、渠道拓展投入，因而费用率相对较高，拉低了净利润增速。对应地，大型生物制品上市公司有足够资源支持研发，且其规模能有效平摊研发费用，因而依旧保持较高净利润增速。
（2）行业特征分析 ：发展期+竞争格局未定+研发型领域技术壁垒较高
结合上述业绩数据，生物制品行业具有以下特征：
a.与中药、化药行业这类传统行业不同，生物制品行业属于朝阳行业、处于发展期阶段，国家对生物制品行业进行政策规范的同时，也出台了多个利好政策、支持包括新型生物药、疫苗等高新领域的发展，生物制品行业整体面临较大发展机会。业绩数据方面，A股生物制品版块的业绩增速在A股各版块中居于第一位、归母净利润增速更是达40%，新三板生物制品版块的业绩表现同样领先于新三板其它版块，有效印证了行业整体趋势 。
b.生物制品行业的细分品种较多、市场空间可达数十亿以上，多个细分品种竞争格局还未划定，A股生物制品企业只是初步占据了市场份额，新三板生物制品企业仍存在弯道超车的机会，获得足够成长空间。
c. 新三板生物制品版块中，研发型企业投资潜力更大、享有的估值更高。这类公司单一或多项品种仍处于在研阶段、甚至很长时期内无法盈利，但由于该类品种具备一定市场空间、极高的技术专利壁垒，一旦研发成功则面临的竞争品极少、甚至能达到寡头垄断，因而享有高预期、高估值。
（3）投资策略分析：关注中高端生物药的优质研发型标的
综上，新三板生物制品企业整体具备高成长性，且蕴藏着优质标的，可继续关注中高端生物药（疫苗）新三板研发型企业，包括2类：一类是核心品种已问世、已实现迅速盈利的企业，投资价值可直接参考业绩规模与增速；另一类是主打产品处于在研阶段、还未实现盈利的企业，其投资价值判断，首先须严格分析产品的研发成功概率，进而分析其市场空间、未来竞争格局，并找到可比公司进行类比。在控制好风险的前提下，该类研发型企业可带来较高回报。
诺泰生物（835572）、锦波生物（832982）、三元基因（837344）等5家研发型企业属于第一类，上半年表现居于新三板生物制品版块前列，其业绩区间大多集中在“上半年营收区间7000万~1.1亿+归母净利润1400万~2000万+营收增速40%~100%+净利润增速80%~170%”，主研品种分布于多肽药物、功能性蛋白、基因工程产品等领域，产品市场空间广、公司技术优势明显，享有更快增速与更强盈利能力；君实生物（833330）、仁会生物（830931）、诺思兰德（430047）等5家研发型企业属于第二类，上半年亏损在数百万以上，主研品种分布于单抗、微球脂质体、重组蛋白质等领域，产品技术壁垒较高+具备想象空间。由于产品研发风险较大、研发周期长带来了较长的盈利等待期，因此第二类企业属于高风险领域，专业性+风险控制力的要求较高。
三
新三板医疗服务版块
1. 医疗机构服务版块：风口+医生资源+品牌口碑奠定高成长性
（1）业绩分析：业绩规模中等偏低+增速中等较低
新三板医疗机构主要有医美、口腔、体检等医疗机构（包括医院、诊所等），以及其它特色专科医疗机构。结合WIND行业分类标准，截至2017年8月30日，新三板医疗机构有36家，依据披露的2017年半年报，36家企业总计实现营业收入25.5亿元，营收同比增长18%，平均营业收入7306万元；实现归母净利润1.45亿元，归母净利润同比增长22%，平均归母净利润414万元。
将上半年营收4000万+归母净利润400万元的新三板医疗机构，定义为规模以上医疗机构，理由如上述。分析得到以下观点：
规模以上新三板医疗机构整体营收规模中等，净利润规模偏低。规模以上新三板医疗机构共有16家，占全部新三板医疗机构比重为44.4%。营收方面，上半年营收超过2亿元的机构有3家，营收在8000万~2亿的机构有7家，营收在4000万~8000万的机构有6家；净利润方面，上半年归母净利润超2000万的机构无一家，归母净利润1200万~2000万的机构有2家，归母净利润800万~1200万的机构有5家，归母净利润400万~800万的机构有6家。综合来看，规模以上新三板医疗机构主要营收区间为4000万~2亿、净利润区间为400万~1200万。由于国家长期的医疗体制问题，以及医改开展时间较短等因素，目前大部分领域的私立医疗机构规模相对偏低，且还需更长久培育期实现净利放量，新三板医疗机构版块很好体现了该特征。
业绩增速方面，规模以上新三板医疗机构整体业绩增速中等。仍以营收增速30%或净利润增速50%作为新三板医疗机构的投资参考标准，首先，16家机构中，有9家（占比56.2%）的机构上半年营收增速超30%，其中营收增长超过100%的无一家，营收增长在50-80%的机构有5家，增长30%-50%的机构4家；其次，有7家（占比43.7%）机构上半年归母净利润增速超30%，其中归母净利润增长超100%的机构仅2家，归母净利润增长在50-100%的机构2家，增长30-50%的机构3家。综上，符合投资标准的新三板医疗机构主要营收增速区间为30%~80%，净利润增速区间为30%以上、分布较均匀，业绩增速中等。
跨市场对比方面，目前 A股纯正医疗机构标的数量不足5家，且分散在各细分领域，统计学意义不大。从另一角度看，如上述，目前大部分私立医疗机构的规模相对不大，在部分优质医疗机构登上主板之前，还需在新三板市场进行孕育、打磨，新三板市场起到了对新型机构很好的孵化池作用。
（2）行业特征分析 ：发展期前期+政策影响大+机制束缚较少的领域机会来临
结合上述业绩数据，医疗机构服务行业具有以下特征：
a.医疗服务行业是一个政策性行业，受政策影响较大。长期以来，国家政策是以公立医疗机构为主体，医生资源、求医者资源聚集于公立医疗机构，私立医疗机构在多数领域仅起到补充作用，导致其业绩规模较小、增速较慢。当前，国家从政策上开始扶持私立医疗机构，大力推行公立医院改革、分级诊疗等，引导医疗、求医者资源进入私立机构。由于我国医疗市场较为庞大，在政策助推下，尽管面临公立机构竞争，优秀的新三板私立机构仍能获得足够机会，未来业绩增幅会明显提速。
b.医疗服务行业属于朝阳行业、处于发展期前期阶段。医改、分级诊疗等本身具复杂性，其推行不会在短期内能完成，（中小型）私立机构受益也有阶段性，多数新三板医疗机构当前发展仍会受限，整体业绩增速较低、短期内不会显著提升。
c.受传统医疗机制束缚较少+市场空间大的医疗领域，随着需求增长、已率先进入风口，包括医美、口腔、宠物医疗等细分领域，相应的新三板医疗机构上半年的业绩也印证了这点。
（3）投资策略分析：关注风口+医生品牌资源丰富的标的
综上，尽管新三板医疗机构整体业绩表现暂不理想，但仍存在结构性机会，投资策略可为“先选赛道，再选标的”，即先选择迎来风口的细分医疗服务领域，再选择竞争力可量化的优质医疗机构。
赛道方面，医美、口腔、宠物医疗、妇儿、康复、体检等多个医疗服务领域正迎来风口，且在新三板存在相应标的。小白兔（871521）、利美康（832533）、瑞鹏股份（838885）、莲池医院（831672）4家医疗机构，分别对应口腔、医美、宠物医疗、妇儿领域，上半年业绩表现居于新三板医疗服务版块前列，其业绩区间大多集中在“上半年营收区间7000万~1.2亿+归母净利润1000万~2000万+营收增速30%以上+净利润增速100%以上”，在医生技术团队、运营管理能力、品牌口碑方面已初步建立竞争优势，率先享受风口红利；康复、中医门诊、体检、高端医疗服务、肿瘤等领域尽管也迎来风口，但相应新三板标的业绩表现一般，在医生资源、运营管理能力方面尚未建立足够优势，还需继续观察。
2.新三板其它医药服务版块
新三板其它医药服务版块主要包括医疗信息化、健康服务、医学研究、医院托管、医疗培训等多个领域，各细分服务领域之间的行业间隔较大，如作整体统计则在统计学上的意义不足。因此对主要细分领域进行描述。
从新三板公司数量上来看，医疗信息化、健康服务等领域的新三板公司分别为13家、10家，在一定程度上能代表行业；医学研究新三板公司有6家，而医院托管、医疗培训等领域新三板公司均少于3家，统计学上无意义，不能代表整个行业，不作分析。主要简单分析医疗信息化、健康服务领域。
a. 医疗信息化领域：盈利模式仍在探索，投资价值待观察
医疗信息化领域目前约有13家新三板公司，大部分仍处于亏损阶段，投资价值有待观察。
医疗信息化领域应以互联网视角进行分析，医疗信息化新三板公司基本仍处于资源积累阶段，大部分仍未找到合理+可持续的盈利模式，需在资本驱动下不断探索。不同于其它信息化领域，医疗信息化面临着法规限制、医疗资源分配不均、医保支付受阻、患者接受度不高等障碍，其潜力在很长时间难以兑现。反映到业绩上，上半年净利润超过100万的公司仅有远图互联（833904）等少数几家，其能否找到合理盈利模式、在哪个阶段树立核心竞争力，还有待观察。
b. 健康服务领域：个别领域闪现个别优质标的
健康服务领域目前约有10家新三板公司，整体仍处于亏损阶段，仅少数存在投资价值。有9家公司披露了2017年半年报，9家总计实现营业收入1.3亿元，平均营业收入1,453.4万元；实现归母净利润-705.11万元，平均归母净利润-78.3万元。
健康服务领域属于朝阳行业、还未走出初创期阶段。长远来看，居民健康管理的需求空间庞大，将酝酿出上千亿市场。但从短期乃至中期来看，居民可支配收入、健康意识的提高是一个漫长过程，因此多数新三板健康服务公司发展仍受限，当前仅有少数细分领域能出现一些优质公司。下图3家公司分别来自产后调理恢复、重大慢性疾病咨询等领域，其群体性需求较刚性，居民愿意为这类健康服务付费，而新骄阳（871321）、喜之家（832128）、捷信医药（834294）3家在各自领域建立了竞争优势，率先获得行业发展红利，未来可持续关注。
四
新三板医药流通版块：政策冲击拉低版块投资价值
1. 业绩分析：业绩规模中等偏低+增速较低
新三板医药流通版块主要包括药品/医疗器械经销商、CSO等。结合WIND行业分类标准，截至2017年8月30日，新三板医药流通企业有72家，依据披露的2017年半年报，72家企业总计实现营业收入82.9亿元，平均营业收入1.15亿元；实现归母净利润3.76亿元，平均归母净利润522万元。营收、归母净利润增速均小于5%。
将上半年营收5000万+归母净利润500万元的新三板流通企业，定义为规模以上医药流通企业，理由如上述。分析得到以下观点：
规模以上新三板医药流通企业整体营收规模中等，净利润规模较低。规模以上新三板医药流通企业仅仅有15家，占全部新三板医药流通企业比重仅为20.8%。营收方面，上半年营收超过3亿元的企业有3家，营收在1.5亿~3亿的企业有5家，营收在1亿~1.5亿的企业有2家，营收在5000万~1亿的企业有5家；净利润方面，上半年归母净利润超3000万的企业有3家，归母净利润1500万~3000万的企业有4家，归母净利润1000万~1500万的企业有2家，归母净利润500万~1000万的企业有6家。综合来看，由于大部分医药流通企业净利润规模较低，导致规模以上新三板医药流通企业的数量较少，其主要营收区间集中在1.5亿~3亿、5000万~1亿，净利润区间为500万~1000万。
业绩增速方面，规模以上新三板医药流通企业整体业绩增速较低，但符合市场预期。仍以营收增速30%或净利润增速50%作为新三板医药流通企业的投资参考标准，首先，15家规模以上医药流通企业中，仅有6家（占比40%）企业上半年营收增速超30%，其中营收增长超过100%的企业仅1家，营收增长在50-100%企业有3家，增长30%-50%的企业2家；其次，有6家（占比40%）企业上半年归母净利润增速超50%，但其中归母净利润增长超100%的企业仅2家，归母净利润增长在50-100%企业有4家。综合来看，规模以上新三板医药流通企业占全部新三板医药流通企业的比重仅为20.8%（15家），且其中符合投资标准的企业也较少，反映了新三板医药流通版块的业绩增速处于较低水平，由于国家正推行的“两票制”政策，对中小医药流通企业造成了较大冲击，因此该低速增长趋势有望在中期内继续保持。
跨市场比较方面， A股医药流通企业成长性明显好于新三板医药流通企业。2017年上半年，A股医药流通企业，整体营收增速为23%，归母净利润增速约为30%，业绩增速明显高于规模以上新三板医药流通企业。原因在于，“两票制”政策尽管对整体行业形成冲击，但其目的在于提高行业集中度，大型医药流通企业获得更高市场份额、显然受益，因此成长性更好。
2.行业特征分析 ：发展期后期+政策冲击极大
结合上述业绩数据，医药流通行业具有以下特征：
a.行业整体处于成长期后期，整体增速持续放缓。市场规模庞大、超过15000亿元。
b.竞争格局方面，企业众多（超过上万家）、行业集中度低。大型医药流通企业通常为国企，经营辐射范围较广；包括新三板流通企业在内的小型流通企业，营收规模相对较小、区域性特征明显。
c.国家近几年开始实质性推行“两票制”政策，意图通过压缩药品流通环节、提高行业集中度，实现优胜劣汰。“两票制”政策会形成马太效应，对于大部分中小型流通企业，由于其配送能力相对落后、缺乏下游网络，市场份额可能被大型流通企业所蚕食，经营风险加剧。
3.投资策略分析：谨慎投资
综合来看，医药流通行业正受到外部政策冲击，未来几年，新三板医药流通企业暂无板块性投资机会，有实力的新三板企业尽管业绩增速不错，但同样存在风险，宜等待“两票制”政策影响完全显现化后再投资。
少部分企业即使业绩增长，但其各项成本费用支出加大，也将不断拉低其净利润率、削弱投资价值。此外，部分CSO公司面临一定发展机会，但目前新三板CSO公司整体规模较小，还需继续增强风险抵抗能力。综上，新三板医药流通企业目前的投资机会不多。
注：本报告着重分析新三板医药版块、医疗服务版块，医疗器械版块详细分析见单独报告。
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