主持人钱学宁：非常感谢杭州经济技术开发区的邀请，也感谢新三板智库的邀请。有幸来参加本次论坛，我来自中国社科院研究所。刚才听了几位大师高屋建瓴讨论了宏观经济、中国资本市场的发展状况，特别是新三板发展的好的和不好的问题，都已经开诚布公地讲了，讲得非常多也讲得非常深刻。
隋强总和徐洪才总属于国家政策制定者，他们信心满满地说明了资本市场和新三板市场发展情况。但是李安民博士和罗党论博士就实务操作层面对论据提出了挑战。在十九大报告中提到了直接融资和多层次资本市场，其实不是刚提出来的，2007年我在中国社科院金融所做了很多研究，而且中央也提到了很高的高度来说明问题。但是十年过去了，大家没有感受到这几个方面有很大的进展，虽然融资越来越多，但是直接融资比例没有很好地提高，多层次资本市场也发生这样那样的问题。
多层次资本市场中有了新三板，新三板已经经过五年的发展，从资本市场角度来看，日子不算长。
首先有请浙江大学管理学院教授陈俊先生阐述一下新三板在资本市场扮演着什么样的角色和定位？
陈俊：首先，感谢大会能够给我这个机会，和大家交流一下我对新三板未来发展的看法。前段时间新三板看似进入了一个低潮期，但是从未来来看，我对新三板发展的未来非常看好，也非常有信心。
从十九大报告来看，多层次资本市场必然是中国未来资本市场发展的方向，这点不会变。
第二，从新三板的定位来讲，它和主板市场以及国内的创业板市场都不同，实际上是金字塔的结构，在金字塔的结构中可以看到，新三板是属于中间力量，是最厚实的基础层。这个层面来讲，我觉得新三板的未来发展大有希望。它也在未来必然能够为我们中国资本市场的发展，无论是从投资者的角度来讲，还是从市场参与者的角度来讲，还是从中介机构的角度来讲，新三板都会成为最有活力的区域。
在这个区域中，有买方有卖方，我觉得未来新三板发展当中其中很重要的问题是，这个市场在所有的参与者当中，谁是最关键的？大家参与到这个市场中来的时候目的是什么？我们在政策层面是否可以特别关注这样的群体？比如说，参与到市场交易当中来的众多的投资者，投资者为什么要参与这个市场中？这个市场可以为投资者提供什么？在多层次资本市场中我们定位的投资者是谁？如果我们总是分不清楚，比如新三板与主板市场、与创业板的界限，这个时候会经常“打架”，这个时候在政策层面中是非常重要的问题，也是值得所有从业人员和业内人士考虑的问题。
第三，从海外的市场，从美国的市场和香港的市场来讲。未来中国新三板很有可能在中国资本市场的发展当中扮演一个非常重要的中间层，助力整个资本市场发展的角色。这个是我对中国未来新三板发展的一个基本的判断。
主持人钱学宁：您刚才提到新三板和美国、香港的市场的对比。据您了解，我们的新三板应该对标于美国或者是香港哪一个市场？有没有他们的发展经验我们可以直接借鉴或者是比较的？
陈俊：我们的发展有点类似于美国的纳斯达克市场，后来随着报价系统的全国化，随着券商大力参与，这个市场中开始有了越来越好的优质的资源，目前中国只有两个主板市场。美国来讲，主板市场要比我们丰富的多。在这种情况下，对中国未来发展市场来讲，新三板应该扮演什么样的角色？我们的体量足以容纳超过两个以上的主板交易市场。这可能是未来新三板在逐渐发展过程中演变的一个方向。
首先有一个清晰的定位，再往上有一个很好的延续。
主持人钱学宁：所以市场是逐步培养起来的。
陈俊：对，我们不能总是把最优质的企业送出市场。
主持人钱学宁：下面请教一下方杰先生，刚才隋强总已经给你一个命题作文了，他从监管者的角度阐述了这个问题，您是曾经打入过内部的，现在出来了，从外面的眼光看您原来在新三板的制度设计和执行过程中，觉得新三板在资本市场扮演的角色和定位，从初衷到现在有什么进展？
方杰：各位朋友，大家上午好，在座有新朋友，更多是老朋友，我是2013年加入股转公司，经过了四年之后离开，我当时亲自审核了1000多家企业，当时整个市场准入条件都是我执笔写的，所以对市场充满了感情，充满着希望，同时也充满着信心。
因为今年我6月份离开之后回归市场，从市场的角色继续参与这个市场。但是目前有各种声音，但是核心是屁股决定脑袋，所以每个人看市场的出发点都是由自身的角色决定。我们评判这个市场我们应该更加综合一些，更加全面一些。
关于市场，我有四点简单的想法：
第一，关于新三板市场，这个市场客观来讲，目前从监管部门到社会各界，对这个市场没有形成一个统一的共识。这是我们目前关于市场最大的问题。
关于这一点，我觉得新三板是一个独立的市场。
主持人钱学宁：我插一个问题，没有形成共识是包括高层吗？
方杰：高层客观来讲不了解，但是我回归市场之后，市场各机构的反应，以及监管部门想法有一些不一致的声音。我认为这是一个独立的市场，而且即使是多层次的资本市场，那么它也是和沪深交易所一样是独立的市场，不是沪深交易所的培育市场甚至是孤独市场。 我们的市场成立不到五年，从200家增加到1万多家，这个市场推出来有广大市场需求，有大量的中小微企业对这个市场有迫切的期许。实际上，今天通过隋总的讲话，大量的企业在当中获得了应有的发展和应有的融资。所以，我觉得新三板这个独立市场的基础是存在的。
那么另外，现在很多人呼吁新三板将来作为转板市场服务沪深交易所，这样发展下去，会让这个市场走到沪深交易所的老路。其实我认为新三板的市场应该是我们目前伟大的创举。这个创举同时也担负着金融改革资本市场改革新引擎的角色。我个人的观点在于，这个市场史无前例，前无来者，后也无来者。现在很多人用新三板对标纳斯达克和日本创业板市场，我不赞成这个观点，中国的市场有中国自身的特点！所以新三板是独一无二的市场。
关于市场的定位应该形成共识，首先这是一个独立的市场。第二，这是公开的市场。目前，还有一些人认为用场外市场，用一些私募市场来定义，这是对新三板很大的误解。
第二，国务院在49号文中明确这是全国性的证券交易场所，为什么很多人反而认为它不是公开市场呢？因为这个市场遇到了问题。比如流动性不足，认为不是公开市场。但是我想说，短短四年时间，现在市场反映出这么多问题，反而说明这个市场正在健康地向前发展。如果没有这些问题，说明反而不正常。所以目前的问题是这个市场本身成长中的困惑，或者是成长中的问题，就像小孩到成人肯定有成长的烦恼，这客观来讲需要时间来解决。但是本身的问题不能够否定这个市场独立的地位和市场公开的属性。
另外，各方看待这个市场的时候，应该是一个客观公正的想法。这段时间我回到市场机构，比如证券公司认为这块业务不赚钱，监管员不愿意做，一些差的企业融不了资。这些问题是问题，但是每个人看问题是站在自我的角度，不是站在市场的角度。
结合隋总的讲话，我个人的感触是，这个市场在五年不到的时间，有三千多亿的融资，我们覆盖了县区一级企业有1500多家，这个数量已经很庞大了。原来很多县没有上市企业，新三板真正让资本市场走向了民间，走向了基层，走向了县区经济，这客观来讲和党中央的政策是如出一辙的，而且完全符合党中央的政策要求。
所以对三板市场的问题来讲，我们应该客观地全面地评判。但是，不能够每个人站在自己的角度上很微观、很具有个体化的利益导向来看待问题，这样不客观。这是关键问题。
关于下一步的方向，我们这个市场是以中小微企业为目标，以创新性的企业为主导，以这么庞大的主体来讲，一万多家企业覆盖所有的门类，覆盖所有的省市县，对于经济发展还有很大的作用。我们的投资者也好，中介机构、地方政府也好应该共同呵护市场发展。
下一步结合中小微的特点做完善内部分层，根据不同行业不同企业的阶段给予它发展。让规模更大的企业在市场获得发展，而不是让这些企业向沪深交易所进行挤压。
最后，新三板市场需要社会方方面面资源进行支撑，客观来讲，光证监会一个大部门没有办法解决它所有的问题。因为这个市场涉及的面非常广，所以我呼吁，需要特别是县、市、省一级政府应积极支持这个市场发展。当然不是空话，比如挂牌企业人才引进、税收等应该有实际的行动，该减赋就减赋。希望给新三板政策方面有优惠，给人才支持，只有这样市场才越来越有希望，在座每个人才有信心，所以我们不要抱怨，我们要本着促进市场的发展共同来努力，谢谢大家！
主持人钱学宁：从方总的讲话可以知道，他以很宏大的角度阐述，非常详细地讲述了他们股转公司的想法思路，谢谢！
陈俊：方总说得很好，我补充两点：首先是新三板市场，什么是市场？市场一定要有交易，不然不能称之为市场。如果交易成本少，或者交易不顺畅就要离开市场，这是目前很多新三板为什么要主板和创业板去，主要是寻求交易，市场发展需要提供很好的交易平台和制度，如果不能解决交易问题市场未来比较堪忧。
第二个问题，交易的是什么？交易的是股票，交易的是证券。如果市场再次进行证券化，这个市场也是很大的问题。现在缺乏流动性，面临再次证券化的问题，是解决再次证券化的问题，还是自身把证券化的事情做好，这是对市场看好的两个很关键的问题，不是简单分层就可以解决问题，再分层解决不了交易问题是解决不了问题的。这是两个基本的判断。
主持人钱学宁：谢谢，交易成本问题是我们必须要考虑的。说到交易成本的事我想问一下方杰，三板市场为什么不采取连续竞价的方式？监管层的考虑是出于什么样目的？
方杰：我已经回归市场了，第二个是关于市场流动性问题。问题方面前面的嘉宾也讲了，我认为流动性是市场的基础性功能，如果这个市场流动性枯竭不活跃，这个市场的基本的功能是有问题的，对这一点来讲，我也认为这是很大的问题。那么这个问题目前的核心在于什么？在于市场本身的买卖双方力量不匹配，卖多，买少。卖多买少的核心问题是怎么造成的？是投资人门槛。关于投资人门槛方面，我原来在监管部门向有关领导汇报的时候，我有一个观点，现在500万门槛定的不对，为什么？因为现在市场要实行机构投资者为主，这个也不成立，因为美国虽然90%多是机构市场，但是美国资本市场是经过由下而上慢慢形成的过程，虽然机构投资者在慢慢发展，但是量不足以支撑资本市场。
另外关于投资者的适当性，核心关键在于将风险的产品卖给相应风险识别能力的投资者。这是风险识别能力。我们简单用500万划分，500万钱的多与少，首先这个有歧视。第二，这只能说明个人投资者对风险的承认能力不一样。但是不能够说明500万的人一定比10万的人风险识别能力强。
如果说，要是坚持投资者适当性，这条必须要改。所以我觉得目前破解市场核心问题还是应该降低投资者门槛，得调整。有一次讨论，现在区域市场50万，为什么新三板市场不能够50万？这是我关于投资的问题。所以对问题客观来讲我们不回避。
第二关于交易方式，我一直有一个观点，我认为一个交易所市场，他除了要提供流动性之外，核心一点要提供一种更加快速高效的资源匹配和交易的系统。纳斯达克主要是交易系统厉害。做市商需要，但是不是万能的，不能解决所有的问题，做市商反而增加了中间交易的成本。最终成本还是转给投资者，没有意义。所以竞价应该推出来，当然现在有一些人反对说竞价有风险，我说的竞价没有风险，竞价本身是给市场投资者提供一种更加高效，有效率的交易，让我们的买卖双方更加快速地进行交易，提高我们的效率，不会产生风险。所以这是我个人两点观点，也许是我第一次在公共场合说这个事情。谢谢大家！
主持人钱学宁：非常犀利的观点，希望方总能回到股转公司把问题解决好了再出来，替大家做一点贡献。徐总在这方面的视角和感悟很多，有请您从新三板的观感上讲一下。
徐沁：两位专家已经说了，我只谈三点，首先关于资本市场的情况大家已经总结了。资本市场的特征是首先是有大量的资本进入，而且有越来越多的资本进入。第二，一定要越来越多的优秀企业进入，这才是一个好的资本市场，第三一定要有越来越多的交易量，才会是一个好的资本市场。这是资本市场的基本三要素。
这三个要素要具备，监管层的量没有问题，现在交易量有问题，所以这是第一方面。
第二，由于交易量没有上，整个流动性有问题，所以带来另外一个问题，不是完全纯粹的资本市场。它的定价也好，股权的流动也好。刚才教授一直说，这是一个中间层，我甚至认为是基础层。我们已经到县一级了，一些像样的企业都已经进入新三板了，这里也带来一个问题。
再回到并购的主题，新三板并购现在有3000多亿，实际上这个量不够，应该更大。另外进入的资本很少，资本的类型要考虑。让急功近利的资本进入有难度，要选择做一段时间的资本，而且需要有思想和灵魂的资本才能真正地做大盘子。我们帮助中车在海外收购，他们在2010年花三千万欧元买下来，他们一直持有，我们报价的时候已经到了1.2亿，这是真正地在做资本。如果资本是今天投明天出，没有办法做这个市场。所以这是我谈的第二点，什么样的资本进来，而且现在的资本太少了，机构太少了，钱的性质太单纯。所以做市场做不好。
我认为监管方应该针对这方面尽快多出台一些支持和激励的政策。这方面不是监管，而是如何开源的问题。
最后，目前的风险很大，在并购过程中是否达到了预期，新三板企业是中小微，不是资源和资产类型的企业，这时候带来一个问题，他们收购兼并更多需要后期的协同价值和协同效应。也就是说整合的难度比较大。
相对上市公司而言，他们段位相对高一些，在产业中有龙头位置，管理能力和管理程度在行业中比较好。中小微比较偏弱，这时候带来一些问题，收购完了之后整合的过程中，把好的整没了。不仅没有拿到一个有价值的东西。有人说新三板有很多企业家，其实都是小老板，这些情况下达不到企业家的素质能力标准，也很难对产业有深刻的认识，甚至对产业链也没有完整清晰的认识。在这样的情况下，他的并购和重组风险比较大。
在这个过程中，如何真正对待并购而不是合并报表的概念，更多是在产业研究中在产业链条中发现或者是呈现协同的价值去优化整合。
我有一个观点，并购未举，整合先行，如果整合不先行并购没有意义。结婚的核心是过幸福婚姻生活，而不是简单地把女人搞定。过好的婚姻生活更多是婚姻价值观要确定，然后怎么去经营。钱多钱少是短期的问题，后者是长期的问题。
主持人钱学宁：刚才都谈到了新三板，新三板转主板的路径基本上不太存在，没有意义，二级市场的交易量特别少，流动性又特别差。所以注定了新三板的退出渠道或者是资本整合方式或是以并购的方式做。
请问吴海蒙吴总，您在具体做并购的过程中，您觉得三板的并购有什么特点，或者有一些什么感悟？
吴海蒙：大家中午好，已经12点了，我们尽快地把想法和大家交流一下。
从我们汇竑资本来看，我们本身是混合所有制做股权投资的PE公司，但是整个特点在哪里？我们是偏产业端，所以我们的股东也好，高校的校企和股东都是做产业出身，我们的团队一开始也是产业为主，后来转到做资本。首先今天的主题非常好，发展服务实体，实际上我们第一个结论是，中国三板市场不管是有希望也好，觉得问题很多也好，但是已经带着希望和问题进入了一个存量的时代，包括现在整个中国经济也进入了存量的时代，各种各样的问题虽然很多，但是存量的经济怎么做呢？核心一点是少一点破产清算，多一点并购重组优化，这是目前新三板从产业资本的角度来提的第一个观点。
第二，既然并购重组现在是一个很重要的抓手，新三板目前怎么样去更好地推进并购重组，监管层的方教授提了很好的建议，在精选层和创新层不用太担心，他们可以充分地分享各种各样的红利，包括反向收购上市公司。目前我看到一个数据，现在IPO的1/3都是新三板的精选层和创新层，关键是基础层，今年2017年整个上市公司A股的并购新三板标的和去年2016年发生了大的结构性变化。今年上市公司公告是96家，但是其中70多家全部是基础层的，利润都低于3000万以下，但是成长非常高，估值比去年平均降低了17到18倍，这说明一个什么问题？首先，很多好的新三板企业都去准备转板了，但是大量的基础层企业如何更好地利用并购重组提升自己。
首先从产业的角度必须把你的企业踏踏实实做好，当然有一些新三板的企业层级不是一个企业家，可能是一个小作坊主的心态，必须从实体的角度把自己的事做好，不要总想着并购套利发财有退出了，一定要把自己做成“好苹果”，这里首先是企业是否想做好苹果，如果大家都有意愿整个新三板自下而上也是非常重要的提升。
从我们做产业并购的角度来讲，新三板就是一个苗圃，怎么样从产业投资人的角度选好苗子，选品质好有未来发展空间的苗子，这是新三板企业本身需要成为好苗子。
第二，在整个并购的转型过程中，我们建议新三板企业现在需要有并购的思路思维和规划，这样提早做未来的成长路径，资源优化的规划才可以及早地享受中国各种各样的政策红利，或者是A股的红利，或者是产业消费升级的红利。
第三，从我们角度非常呼吁最重要一点我们在做苗圃的时候，把苗圃的体制建设要造好，核心是财务要规范，信披要诚信。这是我们做产业投资最重要的一点。有人分享说首先看创新人是否靠谱，第二产业是否符合未来中国经济转型的大方向。最后看交易架构资本介入退出和套现的问题。所以从本质上抓住核心和实体。
我们主要从这个角度提一些建议。
主持人钱学宁：用苗圃来比喻非常好，都是小苗子，都要优选和很好的修剪才能长成大树。下面有请卢胜强，请您从法律的角度谈谈您对新三板感受。
卢胜强：感谢主持人钱学宁和各位嘉宾，我是锦天城的合伙人，我们事务所主要是做和IPO有关系的资本市场的业务。
我对新三板有一点自己的理解。
不管是并购也好，还是IPO也好，还是上市公司公司再融资也好，当中会有产业融合的功能，但是不论是哪一种方式，中间肯定带有投资功能。投资的核心在于退出，这是我的理解。并购可能就是一种比较特殊的投资方式。
从这个角度来讲，罗教授《2017 新三板并购蓝皮书》里提到了今年三季度新三板市场有200多起并购，但是75%以上都是被并购。我个人的理解在于这是三板市场目前存在的问题所导致的，我觉得存在三个问题，首先是流动性问题，第二，融资功能的问题，第三，监管政策的问题。
尤其是第一个问题，流动性问题限制了整个三板并购市场的风生水起，这是很重要的因素。我们在一线的机构很能感受到企业家对于资本市场、对于三板市场的认知。现在已经很多没有挂牌的企业都会说挂三板干什么，没有意思，挂了三板的想退，现在的数据显示了每个月有一百多家企业想从三板撤下来，而这些都是三板中好企业。我个人理解，中间主要的因素其中有一个就是三板的流动性的问题。
A股近一段时间IPO发行的速度很快、并购重组并不太活跃，和三板市场的流动性差，两头的挤压导致了整个新三板并购市场不活跃的结果。
基于这样的一种观感，我响应一下方总的建议，三板市场尽快推出竞价的模式，这应该可以做。只有通过解决了三板的流动性的问题，才能真正地给三板的交易注入真正的活力，这是我的理解，谢谢！
主持人钱学宁：非常中肯，有请李明，中金甲子对这方面有什么看法和补充？
李明：我觉得首先基于过去一年中在新三板市场发生了若干的事情，也是投资者广泛预期的。首先是在于新的分层机制和交易机制。这个市场上对于市场是一个好事情。
不仅仅是提供了流动性和使市场交易更活跃，即使是从并购重组的角度来讲也可以实现很大的价值发现和市场上的定价的功能。这点来讲，只有活跃的交易前提下才能够实现。
第二，现在新三板以及中国经济进入了存量的时代，本身新三板交易不活跃，使之成为了产业资本也好，甚至PE、VC资本的资产池，客观来讲，我自己本身是PEVC的从业者，所以这对我们来讲是好事，可以省去寻找标的的痛苦。但是在这个过程中，我们客观承认，在这个过程中，这是否是市场所需要的初衷。从市场长期参与者角度来讲PEVC介入有一定的积极性，本身是否作为市场中坚力量需要见仁见智。
第三，我们讨论很多并购重组，就新三板本身企业是被并购的标的偏多一些，这主要由规模决定的。我们更愿意回归本原，主要是支持中国中小微企业快速地成长，形成中国新经济的增长点。所以我们中金甲子这样机构愿意参与进来。
主持人钱学宁：时间紧迫，我们最后做一个总结，新三板的发育如果从小孩到老人（0到80岁）来衡量的话，新三板发育是处于几岁的位置？
陈俊：当前出现的所有问题是成长的问题，事实上是成长的烦恼，主要是处于那个年龄段。
主持人钱学宁：你觉得他现在几岁？
陈俊：是一个少年，应该是13、14岁。
方杰：三板现在和沪深交易所对标的，沪深交易所有20多年，三板只有四五年，所以和沪深交易所比还有十几年的成长时期。和美国纳斯达克也好，或者是其他成熟市场比也好，纳斯达克走过了五六十年，所以三板是学龄儿童，对于世界充满着希望，同时有更多的可疑性。如果是一个青年或者是一个成年人思想固化了，但是我更希望他是童年，充满着理想和未来，对世界充满着无限的好奇，有更大的可能性。
主持人钱学宁：几岁？
方杰：6岁。
徐沁：我判断和方总差不多，是学龄前有点虚胖，但是加两点，首先是功能有缺失，第二是很胖，7岁缺心眼但是有朝气和想法的虚胖孩子。
吴海蒙：中国有中国的特点，三板从体量来讲，身高应该有170，但是还没有小学毕业，应该是五年级，心智需要抓紧成熟。10岁左右。
卢胜强：我觉得应该在十三四岁左右，三板虽然才四五年时间，但是毕竟站在巨人的肩膀上，沪深交易所的成功经验已经学到了很大一部分，所以是有基础的。但是十三四岁孩子是人生第一个叛逆期，他选择不同的路对以后的人生会产生重大影响。所以新三板目前可能是处在这样的当口中，在现在的时机，如果以后的方向走对了，会发展得很好，但如果走错了发展很差，所以我的观点是14岁。
李明：我比较同意卢总的观点，如果新三板是幼儿园毕业或者是小学刚毕业的话，我觉得小学刚毕业比较恰当，不管怎么样市场发展需要有历史积淀，毕竟小学已经过去了。
主持人钱学宁：大家都觉得新三板处在儿童少年时期，所以我们没有理由对新三板过分的苛责，在座的各位都扮演者不同的角色一起去呵护和培育新三板，我们希望能看到新三板更完美和灿烂的明天。我们热烈的掌声送给6位专家，谢谢！
