破资本市场“倒金字塔”之困

欲破中国资本市场之局限，必先打破交易所垄断大力发展多层次资本市场“塔基”。

过去20多年中，我国资本市场发展一直面临着“倒金字塔”之困，作为经济创新活力代表的中小企业群体始终面临“融资难、融资贵”的问题。新常态下，中小企业在焕发实体经济活力中的作用毋庸置疑。然而，其发展一直面临着融资难的困扰。小编认为，要解决这一长期悬而未决的问题，实现中小企业的突围，必须加快突破中国资本市场的局限性。

成熟的多层次资本市场在市场规模上应体现为“金字塔”结构，中小企业的投融资活动位于金字塔的最底端，是资本市场发展的基础。

相较之下，中国资本市场的发展顺序有些颠倒，我国首先建立和发展的是深沪交易所这两所资本市场的“大学”，其后设立中小板、创业板，最后构建三板、四板及五板市场。进而形成我国资本市场的“倒金字塔”的不合理格局，一方面，沪深两大交易所形成垄断格局。另一方面，作为多层次资本市场的“塔基”，场外市场发展不足。

苟日新，日日新，又日新。新三板将成为破“倒金字塔”主要战场。

自2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统成立，至今，四年如白驹过隙，目前新三板挂牌公司已有10300余家，总市值接近4万亿元，全市场累计直接筹资超过2500亿元。“创新改变未来、创业创造财富”。创新，是一个经济体自我完善、自我发展能力的标尺；资本之手无形，却能有效提升创新、创业的速度和质量。在中国业已铺开的“双创”之书上，新三板四年，讲的就是这样一个资本的语法。

一边是寻找股权投资标的社会资金，另一边是寻求资本支持的中小微企业，打破“倒金字塔”之困、贴合中小微企业需求创新资本市场服务，引导资金流入实体经济、服务创新创业，就成为了新三板市场设立的初心。

新三板的自我发展创造了多层次资本市场建设的“新三板速度”。

2013年6月，国务院确定新三板服务范围扩至全国；2014年1月，全国范围内266家企业集中挂牌，新三板公司数量首超创业板；2014年8月，新三板挂牌公司数量突破1000家，当月43家企业启动做市转让；2015年3月，三板成指、三板做市指数上线；2015年9月，优先股业务试点规则明确，当年12月，挂牌公司数量突破5000家；2016年6月，新三板正式启动分层管理，12月，挂牌公司数量突破1万家，私募做市试点名单公布。

统计显示，全国股转系统运行四年来，共有近3800家公司累计融资超过5600次，融资覆盖面达到38%，累计直接筹集资金接近2530亿元。有效缓解中小企业“融资难、融资贵”问题的同时，新三板在支持“双创”、服务供给侧结构性改革方面也取得了积极成效。

目前新三板挂牌公司中，中小微企业占94.6%，民营企业占91%，高新技术企业占65%。从行业类型来看，先进制造业、现代服务业占比合计72%，战略新兴产业企业占比25%，软件和信息技术服务业、商务服务业、互联网和相关服务以及专业技术服务业等新业态挂牌公司占比27%。

新三板一半是火焰，扩容非常快；一半是海水，很凉，交易也很冷清。

目前新三板最大的问题就是流动性，现在整个的交易量8亿、10亿，相当于一年的交易量还没有主板一天的多。由于流通性没有交易，估值也低，投研体制也不健全。主板发展了20多年，80%的企业都有投研报告，而目前在新三板占比不到10%。

新三板现在完成了第一轮的制度释放，包括引进做市商制度，进行分层，准备分层制度还有退市制度以及其他。做成一定规模的历史任务到近万家已经完成，以后的发展速度会相对稳定一些。2017年6月份在创新层里面要进行再分层，而且有可能在原创新层的基础上再推出一个新的竞价交易机制。

新三板定位很明确，是创新众业成长型的中小微企业，对持续经营能力不强的企业，要坚决退市，在2017年向创业板转板做出一个交代。同时提到，新三板是一个独立的市场，一定要有自己完整的体系。新三板才有三年的时间，未来还有非常大的发展空间。

掀起IPO热潮。

2016年底，又有两家新三板公司IPO申请得到受理。2016年12月28日，回头客以及时代凌宇两家公司的首次公开发行A股股票并上市的申请获中国证监会受理，12月29日起这两家公司暂停转让。同日，球冠电缆、科安达、盛景网联3家公司公告称开始接受IPO辅导。

而在此前，江苏中旗顺利过会；拟IPO队伍中的“先头部队”也陆续得到反馈，拓斯达在其之后成功过会，新三板IPO扶贫概念股宏源药业以及东北地区概念股麟龙股份也在证监会网站进行了预披露。

12月27日，艾艾精工IPO反馈意见在证监会网站披露，成为继江苏中旗、拓斯达、三星新材之后2016年第四家披露证监会反馈意见的挂牌企业。新年伊始热潮仍在继续。1月6日，浙江三星新材首发获得通过，成为2017年第一家IPO过会的新三板企业。

从新三板到A股市场，“鱼跃龙门”的背后往往带来股东财富的飞速上升。受此影响，押宝新三板“IPO概念股”近来热度颇高。

创新层集合竞价流动性将大为改善。

据媒体报道称，中国证监会主席刘士余上周六（14日）召集部分机构座谈，听取市场人士对资本市场的意见和建议。其中就包括，未来2-3年，新三板创新层可能会拿出5%的挂牌企业进行连续竞价交易。市场人士认为，只有5%创新层企业参与竞价交易这数字偏保守，但新机制推出对新三板将构成实质性利好。另外，随着竞价交易的推出，新三板流性的分化会更加严重，整个市场的虹吸效应会更加明显。

根据股转中心2016年发布的分层结果，共有1124家公司入选创新层，占比为16%，总数略多于原标准所筛选出来的公司家数。其中满足标准1为856家，占比12%；满足标准2为848家，占比12%；满足标准3为221家，占比3%。

股转系统副总经理陈永民在近期的一次讲话中就明确提及，“市场建立的时间不长，公司挂牌之后因股权分散度不够、没有强制IPO，因此，制约市场的流动性。”

此前，市场中甚至有观点称，创新层将把新三板推向“停尸房”；但这种说法低估了新三板市场的制度变革能力。现在，如果未来创新层公司的股东人数普遍达到400人甚至500人甚至更多时，因为有了更多对手盘，流动性的改善就将成为可能。这一点可以从现有创新层公司的数据看出来。

统计数据显示，200人以上的创新层公司日均成交43.65万元，换手率中位数为0.0861%；500人以上的创新层公司日均成交102.61万元，换手率中位数为0.1138%，显然，股东越多，交易越活跃。

规范新三板市场需各方齐心协力。

窥一斑而知全豹，新三板市场发展出现了较为尖锐的矛盾，一方面，已经进入了“万家时代”的三板市场，成为了多层次资本市场体系服务创新创业、培育经济增长新动能的重要突破口，为创新型、创业型、成长型中小微企业发展提供了融资平台；而另一方面，因挂牌企业准入条件低，企业质地良莠不齐，信息披露质量普遍不高，信息披露不及时、不完整、不真实的情况频发，挂牌公司在规范运作、持续经营、信息披露、公司治理等方面还有很长的路要走。此外，市场流动性窘境消磨着市场参与主体的积极性，较少增量资金支持和市场基础建设的不完善影响着投资者的投资意愿。

当前，为提高公司质量、改善市场流动性、完善融资功能，监管层正在细化完善相关制度安排，除了期待政策红利外，作为市场的主要参与者，挂牌企业、主办券商、做市机构有责任有义务一道齐心协力为规范发展新三板市场做出贡献。挂牌企业要从根本上重视信息披露，不断完善公司治理结构，严格按照规则要求建立信披机制，实现企业信披合法合规；主办券商要在挂牌企业的信披过程中履行持续督导职责，严格审核公司披露的信息，并对信披的合法性和规范性进行监督，摒弃“只注重推荐挂牌，不注重持续督导”的做法；做市商也应增强“主人翁”意识，杜绝交易“抢跑”和通过联手垄断价格等损害投资者利益等行为。

只有整个市场参与者提升了法治意识和诚信文化，挂牌公司持续规范运作、中介机构勤勉尽责、投资者理性参与，新三板才能健康发展，才能在下一波政策红利到来时迸发出投资者期待已久的市场活力。

新三板2017年市场四大特点。

随着新三板发展环境逐渐向好，2017年市场回暖概率较大，将呈现出四大特点。由于增量资金有限，大批投资产品到期，预计将先抑后扬；同时净化挂牌企业群体措施将加强，强制退市与主动退市叠加将使新三板企业数量增速放缓；创新层与基础层企业差距将拉大；并购转板浪潮来袭。

2017年，GDP预计维持在6.6%左右的增长速度，在平稳运行的同时仍有下行压力。同时，根据国家统计局公布的数据，2016年11月制造业PMI为51.7%，为2012年7月以来的最高点，且连续4个月高于荣枯线，制造业经过艰难的去库存之后，呈现复苏迹象。在房地产市场受到严格调控的情况下，从大类资产配置的角度看，预计资金将逐步流入资本市场，给新三板市场带来良好的市场环境。此外，私募基金参与做市也将带来一定的增量资金，公募基金入市也存在可能。但由于有大批投资产品到期，估计新三板市场将先抑后扬。总体来看，新三板2016年持续低迷，形成估值洼地。

2017年，随着制度红利逐渐释放，新三板回暖概率较大。建议投资者秉承“价值投资+长期投资”的理念，布局正当时。

新三板的发展与成熟，破资本市场“倒金字塔”之困，指日可待。