近日，中登公司、上交所、深交所联发《债券质押式回购交易结算风险控制指引》（以下简称“《指引》”），禁止个人投资者参与债券回购，甚至连QFII和RQFII也排除在外，最高回购杠杆比例不得超过80%。
券商自营账户、私募基金受到的影响最大，而券商和基金资管产品层面，委外机构一般也会设置杠杆率要求，只要内部风控体系完善严格执行这个杠杆率，产品层面影响应该不大，但仍可能会受到整个市场波及。
正式稿与意见稿比照
9月，关于债券质押式回购交易结算的风险控制指引曾出过一个征求意见稿，风控指引的正式稿和意见稿，主要差异在于：
1、合格投资者的认定中，正式稿删除了：QFII和RQFII；
2、对杠杆率的要求变动比较大，对于（融资回购交易未到期金额 /债券托管量 )指标，征求意见稿中要求不得高于70%，正式稿要求不高于80%，相当于放宽了杠杆率的要求，但同时正式稿对于“债券托管量”有新的定义，征求意见稿将各类债券或产品统一按照面值核算，而正式稿则变化很大，利率债按照面值，其他信用债和债券型基金产品均按照面值的85%进行调整。
▼关键条文解读▼
《指引》中最关键的几条新规分别是：
1、 个人投资者禁止参与债券回购。根据《指引》第七条规定，个人投资者应当自即日起12个月内了结全部融资回购交易，期间不得增加融资回购交易未到期余额。
点评：海外某大型投行首席策略分析师对记者表示，今年来债市的疯狂已经到了类似去年股灾前的地步，很多个人投资者购买债券，可是根本对债券一窍不通，就像去年路边摆摊的小商贩都在讨论股票那样。
不过相对而言，个人参与者的融出资金总量占比不高，但因为个人资金提供方属于相对稳定的资金来源，受银行间机构资金紧张影响小，可以起到一点润滑作用，此次禁止个人资金参与回购对市场有一定冲击。
2、针对杠杆率的限制。回购融资主体开展融资回购交易的，融资回购交易未到期金额与其证券账户中的债券托管量的比例不得高于80%。
点评：此前的规定，对债券回购交易余额和债券余额杠杆无上限，上限是根据标准券质押入库比例进行理论推算的，比如80%的质押入库比例，理论上可以5倍杠杆进行滚动隔夜融资运作；券商自营账户、私募基金受到的影响最大，而券商和基金资管产品层面，委外机构一般也会设置杠杆率要求，只要内部风控体系完善严格执行这个杠杆率，产品层面影响应该不大，否则去杠杆压力仍非常大。
但部分中小券商和基金公司的资管和专户产品，特别是早期成立的产品，可能存在杠杆超过上述标准的，或持券集中度超标的情况，该类产品在新规颁布后可能面临着减仓的压力。
3、 质押券入库集中度占比调整至10%以内。对于已提交入库、不符合《指引》第十四条规定的质押券，回购融资主体应当自即日起8个月内，将其入库集中度占比调整至15%以内；自即日起12个月内，将其入库集中度占比调整至10%以内。在调整至符合规定前，回购融资主体不得以该债券新增入库。
点评：对个券10%的集中度，因为近期债市调整，有些账户被赎回的比例较大，导致个券占比高，入库集中度上有较大压力。
哪种债券最受伤？
天风证券研究所固收分析师孙彬彬、高志刚表示，《指引》正式实行，中低评级信用债承压，地方债质押需求或增加。
杠杆率放宽的实质影响更多体现在信用债，天风研究所根据中证公布的10月份债券托管数据，按照正式稿公布的计算方法测算的全场理论最高杠杆率为3.4倍左右，与70%下的杠杆率基本无差异，但是对于信用债加杠杆的账户而言，去杠杆压力更大。针对AA+和AA级别信用债的集中度要求，去杠杆的压力更多集中在中低评级信用债。
而地方债作为利率债的一种，实际存量规模已经接近国债，但是交易所转托管规模不到国债规模一半，未来交易所对地方债的潜在质押需求增强，预计地方债交易所转托管规模将逐步增加。
