导读
蔡浩：随着经济下行压力显现，将对债市基本面形成利好。若强监管、去杠杆的力度仍不断加大，则债市还将保持目前的高压调整局面。
来源：FT中文网
作者：蔡浩，系恒丰银行研究院宏观经济中心负责人，中国首席经济学家论坛高级研究员
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自四月末开始，中国债市又迎来一波收益率上行。中债10年国债到期收益率升至3.63%，10年国开债至4.35%，10年非国开债至4.5%以上，信用债收益率亦普涨20bp左右。至此，虽然债市收益率较2013年金融体系去杠杆时所达到的高位仍有不少距离，但若考虑到与信贷利率这个顶部的距离，会发现本轮债市的调整深度已经超过2013年去杠杆（6月开始）所引发的债市调整。在存贷款基准利率不上调的前提下，未来债市收益率上行的空间正在变小。
4月26日傍晚新华社刊发的习近平总书记在中共中央政治局就维护国家金融安全集体学习上的讲话后，市场对强监管、去杠杆的节奏出现疑惑。随着中国人民银行在次日将此前连续8天的资金净投放改成了净回笼操作，接着在五月第一周从市场净回笼2200亿资金（MLF未续作+公开市场操作），强监管、去杠杆的节奏变化正变得清晰起来。市场对此的反应，就是股、债、大宗齐跌，其中债市因为流动性紧张、委外回收加快等原因，收益率上行幅度不小，普遍在20bp左右。
对比2013年去杠杆时引发的债市调整，债市的绝对收益率还远远没有达到当时的水平。在2013年6月的“钱荒”后，债市进入了长达3个季度的熊市调整，收益率在2014年一季度达到高点，中债10年期国债到期收益率最高到4.7%以上，10年期政策性金融债在5.9%左右，5年期AAA评级的中期票据达到6.36%（信用债品种选择5年而非10年是因为5年以上品种发行量很小，下同），而5年期AA评级的城投债最高更是超过8%。正如笔者之前所述，债市收益率上行的顶部，整体来看就是信贷市场的融资利率，因此衡量债市调整深度的标尺也应该是收益率与信贷利率的距离，距离越小，表明调整越深，只看绝对收益率并无意义。
先从法定的基准信贷利率角度来看，以5年及以上贷款基准利率与各主要长期限品种债券收益率峰值的差作为衡量债券调整深度的标尺，差值越小表明调整的越深。2013年去杠杆时期大概维系了3个季度（2013年6月到2014年3月），彼时的5年及以上贷款基准利率一直保持在6.55%。而本轮去杠杆从收益率变化的角度来看，可以看成是从2016年10月开始，目前仍在进行中，5年及以上贷款基准利率维持在4.9%。
如表1所示，2013年去杠杆时期，10年期国债收益率较彼时5年以上贷款基准利率低185bp左右，而到了本轮，这一差值降到了137bp，表明本轮国债调整更甚2013去杠杆时期。实际上，除了低评级的5年AA级中票之外，本轮其他主要长期品种的收益率调整幅度都要超过上轮。这表明本轮去杠杆引发的债市调整据收益率的顶部更近，深度更深，而低评级信用债较上轮仍有调整空间。
如之前一文所述，强监管、去杠杆的政策下，债券收益率的上升同样会引起市场实际信贷利率的调升。根据人民银行公布的季度贷款加权利率（不分期限），笔者以金融机构一般贷款（不含票据融资、融资租赁、垫款等品种，包含房贷）加权平均利率与各主要长期限品种债券收益率季度均值的差作为衡量债市调整深度的动态标尺，同样是差值越小代表调整的越深。2013年去杠杆的过程中，金融机构人民币一般贷款（不含票据融资、融资租赁、垫款等品种，包含房贷）加权平均利率于2014年一季度达到最高的7.37%，较去杠杆前增加27bp。而本轮去杠杆进程中，目前公布的2016年四季度一般贷款加权利率为5.44%（一季度尚未公布），由于贷款基准利率未变，市场实际信贷利率具有一定刚性，加之4月经济先行指标表明经济在二季度需求走弱，参照上一轮去杠杆实际信贷利率的增幅，初步预测二季度一般贷款加权利率在5.75%左右，以此作为本轮的比较标尺。
表2所示的趋势与表1无异，都表明除低评级信用债外，大部分债市主要品种本轮收益率的上行深度都要超出上一轮。从边际情况来看更是如此，低评级信用债的调整深度据上一轮亦不远了。结合政策面来看，上一轮去杠杆是由央行通过货币政策工具引导的，而本轮则是在此基础上又加上了各监管部门强监管政策的叠加，导致4月后，债市调整力度明显加快，而且目前还在持续。截至5月10日下午，在资金面已经好转的情况下，10年期国债活跃券的收益率仍上行突破3.70关口，而10年农发新发行债券中标利率也达到了4.57%。
只要信贷基准利率不调升，债市收益率的上行空间就有“顶”，这轮强监管、去杠杆力度空前，也使得债市收益率与顶部的距离越来越近。而关于信贷基准利率会否调升，笔者在一文中已经详述短期不会发生的分析逻辑，在4月中采PMI和财新PMI双双大幅下降以及4月CPI继续低迷发布之后，这一逻辑正逐渐得到验证。
随着经济下行压力的逐步显现，将对债市的基本面形成利好，而若是强监管、去杠杆的力度仍不断加大，则债市仍将保持目前这种高压调整的局面，利率债的收益率会不断趋向顶部（直至资产轮转出现），而信用债的信用利差可能会逐步拉大。
目前低评级信用债的信用利差扩大得并不充分，这主要是因为，在熊市中，长期限、低评级的券流动性不好，委外账户赎回时，往往是作为最后一批卖出的资产。随着强监管、去杠杆的延续和经济下行压力的显现，低评级信用债的信用利差有明显扩大的可能。这也是现在债券一级发行人大量取消债券发行的原因，自4月10日起的一个月内，已有187只信用债取消或推迟发行（数据来源：Wind）。而这与市场信贷利率上升一样，最终又会反馈至实体经济中。
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