证券研究从信息和逻辑出发，通过寻找超预期，来挖掘投资机会，公告是研究上市公司最主要的信息来源。本篇我们重点关注非会计信息里重要股东的增减持行为。
随着大量以民营企业家为大股东的中小创公司上市，重要股东的股权变更行为对公司股价影响越来越大；而从市场来看，限售解禁和股东增减持也是A股市场流动性监测的重要指标之一（资金需求方包括IPO、定增、减持等）。所以解读重要股东的增减持公告信息，对微观层面上市公司和宏观整体市场走向都具有重要指导意义。
反转投资者：既借势也造势。理解重要股东增减持背后的原因对于解读其对股价的影响至关重要，因为反转投资者既借势有时也造势。
对重要股东而言，增持动机通常包括公司价值低估、时机选择和强化股权等，减持动机则包括股价高估、后续整合运作铺路、避税和股东财务原因等。
常见的增减持路径包括集合竞价、协议转让和大宗交易等，其中大宗交易因为所受限制相对较少，长期以来受到股东青睐。但在2017年5月“减持新规”发布后，对重要股东减持的监管和限制已大大加强。
重要股东增持潮可能预示市场底部，增减持信号对行业和个股均具参考意义。
（1）市场层面：从历史数据来看，重要股东净减持规模明显异常增加可能意味着短期市场见顶；反之减持规模减少甚至出现净增持，则可能意味着市场已经到底。
（2）行业层面：获重要股东净增持规模最大行业大多为估值较低行业，净减持规模最大行业则多为估值较高行业；此外，本月净增持规模较大的行业在未来6个月股价表现普遍优于大盘，且普遍优于遭净减持规模较大的行业。
（3）个股层面：获大规模增持的股票中长期表现普遍较好，增持1年后相对指数超额收益率为21.10%；获增持幅度在样本75%分位数以上的小市值股票表现更优，增持1年后超额收益率为41.22%。
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反转投资者：既借势也造势
1. 股权激励的股票来源1. 股权激励的股票来源
重要股东指上市公司持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等。随着大量以民营企业家为大股东的中小创公司上市，重要股东的股权变更行为对公司股价影响越来越大。从市场来看，限售解禁和股东增减持也是A股市场流动性监测的重要指标之一（资金需求方包括IPO、定增、减持等）。所以解读重要股东的增减持公告信息，对微观层面上市公司和宏观整体市场走向都具有重要指导意义。
（1）增减持动机：作为反转投资者的重要股东
学术研究表明，企业内部人通常具有很强的市场择时能力，是典型的反转投资者，在股价下跌后选择增持，股价升高后选择减持，并且其投资回报率要明显优于单纯的反转策略。主流的解释是企业内部人在利用信息优势获利，并且外部投资者观察到增减持行为时，会放大反应，带动股价异常波动。虽然大多数情况下，重要股东减持被理解为利空，增持被理解为利好，但也不乏重要股东减持后股价反而上涨，增持后股价反而下跌的现象。理解重要股东增减持背后的原因对于解读其对股价的影响至关重要，因为反转投资者既借势有时也造势。
案例1：内部人能预测股价？看马化腾多次低位减持腾讯。
除了信息，影响股价的因素还有很多，重要股东减持的动机也往往错综复杂，即使大股东和高管掌握更多关于公司的信息、没有投资者比他们更了解公司，事实上精准的“高位减持”难度仍很大。
以马化腾减持腾讯为例，2004年腾讯在香港主板上市时马化腾持股14.43%。2005年7月马化腾首次减持，卖出1000万股，套现6210万港元，减持之后1年股价却涨了300%。此后马化腾不断减持腾讯股票。其中，2008年下半年，马化腾共减持约1500万股，之后2009年是大牛市；2014年12月，马化腾大幅减持2500万股；2015年则是马化腾减持腾讯最为凶猛的一年，2015年4月减持近2000万股、9月减持2385万股、12月减持2506万股。至2016年7月，马化腾的持股比例降至8.8%。反观下图中腾讯的股价走势（2014年5月1股拆为5股）及马化腾大幅减持的时点（2005年7月，2008年下半年，2014年12月及2015年），可以发现马化腾似乎常常在低位减持。
此外，2011年3月28日，马化腾根据两年前签订的对赌协议，以67.8港元/股的价格向投行出售200万股，当时腾讯收盘价195.2港元，4月4日又以均价67.8港元/股售出200万股，当日收盘价196.4港元，两次出售亏损近2.56亿港元。多次低位减持和失败的对赌似乎说明，马化腾作为最了解腾讯的人也难以准确预测腾讯股价。
增持动机：价值低估、时机选择、强化股权。
从信息角度来看，公司重要股东掌握着比普通投资者更多的信息，重要股东会先于市场意识到股价被低估，并选择在公司价值被低估时增持。公司重要股东出于各种目的还会择时增持，通过增持给市场发送股价被低估和对公司未来发展充满信心的信号。
如按照上市公司定增的相关规则，上市公司定增方案获得证监会批准后可以择机实施，若过了6个月批文有效期不实施定增则视为放弃。所以在上市公司的再融资计划已通过证监会审批，且当前股价跌破增发价或与之接近的情况下，利用增持推高股价，也是重要股东为再融资保驾护航的手段之一。重要股东中的控股股东如果在持股比例上有所诉求也会选择增持，此时跟二级股价相关度会弱些。
减持动机：股价高估、为后续整合运作铺路、避税、股东财务原因等。
重要股东减持的原因错综复杂，除了根据信息优势认为公司股价被高估进行高位套现以外，重要股东的减持动机还可能是为日后整合运作铺路（如2012年厦门钨业外资大股东减持，意在清除其外资身份的障碍以整合新的稀土资源）；大股东转让控制权进行业务转型；为了避税而故意低价减持等等。
另外，减持也可能单纯因为重要股东自己的财务原因，并不对上市公司产生影响。投资者需要对重要股东减持的真正原因加以甄别。
案例2：厦门钨业（600549）外资大股东减持，意在清除其外资身份的障碍，整合新的稀土资源。
厦门钨业1997年发起设立时，发起人中有日本联合材料株式会社、日本三菱商事株式会社、韩国大韩重石株式会社（后破产退出）三家外资企业，属于中外合资企业。2012年8月1日，福建省经贸委和省国土资源厅联合发布《福建省加强稀土资源保护科学开发稀土资源行动方案（2012—2015年）》。
该方案提出，通过资产兼并重组和资源整合，在2012年底前完成以厦门钨业为核心的福建稀有稀土集团公司的组建，形成大企业引领稀土产业发展格局。但2007年修订的《外商投资产业指导目录》已将钨、锡、锑、钼、重晶石、萤石等矿产勘查、开采（限于合资、合作）由2004年的限制外商投资类修改为禁止外商投资类，厦门钨业的外资身份对参与资源整合构成一定障碍。截至2012年一季度，厦门钨业的外资持股比例仍为10.02%。
2012年8月28日，厦门钨业公布的半年报显示，其外资大股东日本联合材料株式会社在报告期内减持230,000股，持股比例降为9.37%，其另一外资股东日本三菱商事株式会社持股0.62%，外资股东合计持股9.99%，恰好低于10%。9月15日，厦门钨业公告，鉴于公司外资持股比例已低于10%，董事会同意申请注销外商投资企业批准。
（2）增减持路径：集合竞价、大宗交易、协议转让
重要股东增减持路径有三种，集合竞价、大宗交易和协议转让。集合竞价交易：股东通过证券交易所竞价交易系统进行的股票转让。大宗交易：股东通过证券交易所大宗交易系统交易进行的单笔买卖申报数量不低于30万股或者交易金额不低于人民币200万元的股票转让，有一定门槛。协议转让：相关主体就上市公司股份转让达成一致意见后在中国登记结算机构办理过户交割的股票转让，无需通过证券交易所。
增持方面，采用协议转让和二级市场购入的方式均可，但需注意及时信息披露：包括股东持股比例首次触及5%后要在3个工作日内披露、持股比例已达30%后每年增持超过2%将触发要约等。
减持方面，大宗交易相较集合竞价和协议转让方式而言，所受限制最少。具体来看，根据证监会“减持新规”等相关规定，上市公司大股东计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份（除二级市场购入部分），应当在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划，大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，其中非公开发行的股份解禁后12个月内减持数不超过50%；通过协议转让方式减持股份的，单个受让方的受让比例不得低于5%，减持后持股比例低于5%的股份出让方、受让方，在减持后6个月内应当继续遵守减持计划预披露和减持限制的相关规定；对大宗交易方式而言，尽管17年5月出台的减持新规在一定程度上填补了过往“过桥减持”漏洞，但考虑到大宗交易不受“50%规则”限制，且可减持股份比例上限为2%，相比协议转让和集合竞价（不超过1%）更有利于大股东减持。因此，长期以来重要股东减持股份往往倾向于采用大宗交易方式。
（3）三维度规范重要股东增减持
重要股东有可能利用其信息优势进行高位套现，甚至利用公告、公司业绩等诱导市场预期，伺机低买高卖。因此，规范重要股东增减持对维护资本市场公平、保护中小投资者利益意义重大。目前我国对重要股东增减持的规制散见于相关法律、行政法规以及证券交易所业务规则中。例如，《公司法》对董监高所持本公司股份的禁售时段、数量作出规定；《证券法》在禁止短线交易方面限制重要股东增减持；《上市公司收购管理办法》则详细规定了权益变动的披露要求和要约制度等。2017年5月，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、同时上交所、深交所发布配套的《实施细则》（下统一简称为“减持新规”），从拓展监管范围和新增减持要求等方面加严规范了上市公司大股东、特定股东和董监高的减持行为。综合“减持新规”及其他相关行政、法律法规条款，目前对重要股东增减持的规制可以梳理划分为时间限制、数量限制和信息披露三个方面。
对重要股东增减持的时间限制。对重要股东增减持的时间限制主要为为防止内幕交易设置的窗口期限制（如：董监高在定期报告公告前30日内不得买卖本公司股票等）、为防止短线交易设置的短期交易限制（如：董监高和大股东其持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归公司所有等）以及针对首次公开发行股份、定增发行股份等的减持时间限制。
对重要股东增减持的数量限制。对重要股东增减持的数量限制主要为对上市公司董监高在任职期间，每年转让股份数量的限制；以及2017年5月出台的“减持新规”规定：上市公司大股东在任意连续90日内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。此外，近期涉嫌证券期货违法或被证券交易所公开谴责的大股东和董监高也不得减持。
对重要股东增减持信息披露的规制。
（1）增持方面：我国现行法律法规对重要股东增持上市公司股份的规制主要在于要求增持至一定持股比例后及时信息披露和要求大股东在增持过程中“踩踩刹车”，如：投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5％时，需要3日内向证监会、证交所提交书面报告，通知该上市公司并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。持股比例达30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。当持股比例达到30%且低于50%之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行股份的2%。
（2）减持方面：对于重要股东减持上市股份的披露要求则更为详细，除了及时披露权益变动外，还涉及到集中竞价交易预先披露减持计划及减持计划实施完毕或减持期限届满的信息披露。2017年5月发布的“减持新规”则进一步完善了大股东和董监高的披露要求，具体包括：在减持实施的15日前公告减持计划，披露减持股份的数量、来源、原因、时间区间、价格区间等信息；在减持时间或数量过半时，公告减持进展；在减持实施完毕后，公告减持结果等，监管涵盖事前、事中和事后。
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重要股东增减持或为市场风向标
历史数据来看，重要股东的交易行为对判断市场方向有一定参考意义。通过A股重要股东净增持市值与上证综指的历史数据我们看到，在绝大多数情况下，A股处于被重要股东净减持的状态，只有在2012年10月、2014年5月、2015年7月-2016年1月（监管原因）及2016年11月出现了净增持。重要股东净减持明显异常增加可能意味着短期市场顶部（如2013年5月、2015年5月）；重要股东净减持明显异常减少、持续减少、甚至出现净增持可能意味着短期市场底部（如2011年12月-2012年1月、2012年10月、2014年3-5月）。
限制重要股东减持，鼓励增持曾被用作提振市场信心的政策工具。2015年7月8日，证监会发布18号限制减持公告，要求从公告之日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。同日发布的《中国证监会关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》又为重要股东增持上市公司大开绿灯。2015年7月重要股东增减持市值从上月的净减持1105亿转为净增持707亿，并在18号公告监管内的6个月一直保持净增持。
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重要股东增减持的投资机会
（1）低估值行业易获增持，净增持行业表现更优
低估值行业更易获重要股东增持，净增持规模较大行业未来表现更优。对2016年分月增减持规模较大行业其未来6个月的股价表现进行统计，我们发现，本月净增持规模较大行业在未来6个月股价表现普遍优于大盘，且多数情况下优于遭净减持规模较大行业。选择未来六个月收益率的原因是，根据现行《证券法》第四十七条，上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。
（2）被增持个股中长期表现良好
获重要股东增持股票中长期表现普遍良好。相比于普通投资者，重要股东对上市公司的了解更深入，对上市公司前景的预测能力也更强，在我们的样本中，有70%发生增减持行为的重要股东身份为公司高管。对重要股东来说，可以凭借公司管理和行业经验从潜在的订单、行业供求状况、成本等方面预测公司中长期业绩，从而“预测”股价中长期走势。不少学术研究（如Bin Ke《Journal of Accounting and Economics》）等也证实，内部人具备预测公司长期盈利水平的能力，并在盈利下降公告前的3-9个季度就已经开始密集减持。股票短期走势的影响因素则非常复杂，且增持后马上大涨容易引起监管和舆论的注意。因此，我们猜测，获重要股东增持的股票在中长期的表现更好。
从我们对2011年-2016年获重要股东增持样本的统计来看，这些股票在中长期表现远好于大盘。重要股东增持6个月后相对指数收益率均值为12.80%，个别股票还出现了200%以上的相对指数收益率。增持1年后相对指数收益率均值为21.41%，个别股票甚至出现300%以上的相对指数收益率。
小市值股票、增持幅度大的股票中长期表现更为突出。从理论上分析，小市值股票成长空间大，但由于受到市场关注度较低，即使前景良好，市场可能并不能及时注意到，其市场价值偏离实际价值的可能性较高，这就为重要股东在低位增持提供了机会。我们将获重要股东增持的上市公司按市值和增持幅度（增持股份占总股份比例）进行进一步分类发现，无论是增持后6个月的股价表现还是增持1年后的股价表现，小市值股票、增持幅度大（增持幅度75%分位以上，约0.15%）的股票表现均更为突出。
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案例3：天邦股份（002124）获重要股东大幅增持后长期业绩表现亮眼。
2015年7月16日，天邦股份发布公告，其实际控制人、公司董事长吴天星通过深圳证券交易所交易系统二级市场增持公司股份327,500股，增持股份占公司总股份数0.157%。实际控制人、公司总裁张邦辉通过深圳证券交易所交易系统二级市场增持公司股份640,000股，增持股份占公司总股份数0.307%。
此次增持是公司2014年以来最大幅度的重要股东增持，且此后暂无重要股东增持，增持目的为基于对公司目前业务及未来规划的业务，以及对公司未来持续稳定发展的信心，看好国内资本市场长期投资的价值，积极践行社会责任。此后1年，公司发展十分亮眼，养殖业务盈利大幅增长，2016年三季度净利润同比增长565.63%。公司2017年2月27日晚间发布2016年年度业绩快报称，2016年归属于母公司所有者的净利润为3.67亿元，较上年同期增232.96%；营业收入为23.6亿元，较上年同期增10.22%。增持近一年后（2016年7月15日）公司股价1年涨幅59.71%，同期上证综指跌幅19.74%，公司股价1年相对指数收益率79.46%。
（3）减持的投资机会：低价转让以避税
重要股东减持中的投资机会可以关注重要股东预期股价走强，提前低价转让给亲属以避税的情况。根据财政部、国家税务总局、证监会颁发的《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》，对个人转让限售股取得的所得，按照“财产转让所得”，适用20%的比例税率征收个人所得税。转让限售股取得收入的企业(包括事业单位、社会团体、民办非企业单位等)，也需要缴纳企业所得税。当重要股东预期未来股价会走强的情况下，为规避在高位减持带来的巨额所得税，在股价处于底部时通过大宗交易转让股份给亲属或信任的机构，降低应纳税额的基数，此后等股价上涨，再通过二级市场减持套现进行利益分成，由于转让给亲属或其他机构后，限售股已经变成普通股，此时将无需再缴纳所得税。由于孳生出来的股本无须缴税，目前A股流行的高送转+减持套餐也属于避税手段。（可参见中小盘报告《透过公告找变化之会计信息——中小盘研究框架探讨系列》）
本文摘自金钜策股，国泰君安中小盘孙金钜团队策股系列之八，经六度金服编辑整理。若您有大股东增减持业务需对接，请联系六度金服。
