产业类美元债投资价值分析

产业类美元债投资价值分析

 ——民生宏观固收中资美元债投资手册系列三

文/ 民生证券副总裁、研究院院长  管清友

执业证号：S0100514090002

民生证券研究院信用方向负责人：李昭函

执业证号：S0100115070018

研究助理：徐丹

执业证号：S0100116080009

联系人：李昭函（微信lizhaohanecho）

报告摘要

●    产业类中资美元债概览

从存量美元债行业分布来看，银行、金融服务等大金融业占比较高，其次为房地产业及勘探采掘业。银行业等其他金融业债券发行数量较多，但是单笔发行金额较小。

从发行人公司属性来看，目前存量美元债发行主体主要为国有企业，国有企业发行债券数量相对民营企业更多，但是单笔发行金额相对较小。

中资美元债评级缺失的现象严重，按照主体评级对比境内外评级，境外评级显著低于境内评级，且境内评级越低的主体，境内外差异越大。

●  境内外债券利差分析

按照当前的存量债券统计，中资美元债的平均发行利率在2.5%左右，行业分化明显。银行和互联网传媒行业发行利率最低，平均水平分别为1.3%和1.9%；房地产是发行利率最高的行业，平均发行利率达到6.9%。

中美基准利率和利差的特点有较大的差异，导致不同行业的境内外债券表现也有较大的差异。体现在不同的行业上，表现为资质较好的行业境外发行利率低于境内，资质较差的行业反之。

2016年10月开始，中美信用利差呈反向变动。此前，由于中国主权评级较低，中资美元债的利差一直高于境内债券利差。从去年年底开始，中美利差的反向变化，导致境内外利差收敛甚至倒挂。

●  美元债投资人保护条款分析

与国内条款相比，美元债的投资人保护条款有以下几个特点：第一，美元债中交叉违约条款更为常见。第二，债券赎回条款的设置上存在差异。美元债通常会对债券的赎回条件做出了详细的规定，当约定情况发生时债权人有权要求发行人赎回或回售债券。第三，美元债对投资者保护效力更强。如召开持有人大会的条件更低，交叉违约条款的处理更有效。

●  产业类美元债投资策略

美元债的发行人资质分化，有大型金融机构、超AAA的央企，也有境内融资受限、需要拓展海外高成本融资方式的地产企业。

根据美元债的投资目的不同，参与美元债的策略也有低风险和高收益品种两种思路。中资美元债的供给中，有大量的银行、央企发行的海外债，融资成本低，成本中枢在2%左右，部分短债收益率甚至低于1%。这类债券的票息保护不高，但信用风险很小，适应于旨在参与海外配置的投资者。美元债的高收益债以地产和煤炭行业为主，从全年融资环境来看，国企过剩产能债的安全性高于地产企业。

●  风险提示

新汇率变动风险，海外政策风险

正文

一、产业类中资美元债概览

（一）行业分布：大金融业占绝对地位

从存量美元债行业分布来看，银行、金融服务等大金融业占比较高，其次为房地产业及勘探采掘业。按照美元债发行数量统计，行业分布较为集中，银行业占比最高为60.3%，政策性银行及金融服务等大金融业占比合计13.7%，房地产业位居其后占比为6.9%，其他行业占比合计21.1%；按照美元债发行金额统计，行业分布相对分散，银行业占比仅为25%，其次为勘探采掘行业为13.4%，房地产行业占比为12.3%，政策性银行、金融服务等大金融业占比合计17.9%，其他行业占比为33.4%。从以上数据对比可以看出，银行业等金融行业债券发行数量较多，但是单笔发行金额较小，整体发行规模占比较小。

（二）公司属性分布：国有企业占比超六成

从发行人公司属性来看，目前存量美元债发行主体主要为国有企业，国有企业发行债券数量相对民营企业更多，但是单笔发行金额相对较小。按照企业数量统计，国有企业占比为62%，民营企业占比仅为38%；按照美元债发行数量统计，国有企业占比为89%，民营企业占比仅为11%；按照美元债发行规模统计，国有企业占比71%，民营企业为27%。从单笔债券发行规模来看，民营企业平均单笔发行规模较大为6.10亿元，国有企业平均单笔发行规模为1.96亿元。

（三）评级分布：评级缺失严重，投机级占比高

1、主体评级：缺失严重

中资美元债主体评级缺失的现象比较严重，有评级的主体评级普遍较低，境外评级比境内评级低普遍超过5级。

受制于AA-的中国主权评级，中资美元债评级最高的企业评级为AA-，评级最低的企业评级为B-。按照企业数量统计，无评级企业占比为75%，剩余的25%有评级的企业中处于投资级的企业占比为11%，投机级企业占比略高为14%。按照美元债发行数量统计，90%的债券没有主体评级，6%的债券主体评级为投资级，4%的债券主体评级为投机级。按照美元债发行规模统计，无评级占比为71%，投资级占比为22%，投机级占比为7%。相比无评级的情况，获得评级的企业债券发行数量相对较少，但是单笔发行规模较大。

2、债项评级：投资级占比高

相比于发行人主体评级，从各方面来看债项评级缺失情况均有所减轻，投资级债券发行规模接近无评级债券。按照企业数量统计，无评级企业占比为59%，投资级占比较高为24%，投机级企业占比为17%。按照美元债发行数量统计，81%的债券无评级，14%的债券评级为投资级，5%的债券评级为投机级。按照美元债发行规模统计，有评级债券规模超过无评级债券，46%债券评级无评级，45%的债券评级为投资，1%的债券评级为投机级。与无评级债券相比，投资级评级债券发行数量较少，但是单笔发行规模较大，投机级债券单笔发行规模较小。

3、投资级构成：金融债和央企债居多

按照标普评级分类，主体评级处于投资级的约24家，其中包括政策性银行、商业银行、证券及保险等在内的大金融类企业共12家；房地产行业中仅有万科地产和华润置地，两者评级均为BBB+；互联网企业评级相对较高，阿里巴巴评级为A+，腾讯评级为A，唯品会评级为BBB，京东评级为BBB-；其他公司中，昆仑能源评级较高为A+。

同样按照标普评级对债项评级进行筛选，债项评级为投资级的企业约60家。大金融类企业共20家，依然占据多数；房地产行业中，除了主体评级为投资级的万科地产和华润置地，远洋集团、保利地产、中国金茂、中国海外宏洋集团、中国海湾发展有限公司债项评级也处于投资级；采掘行业中，中石油、中海油及中石化等5家企业无境外发行人评级，但其债项评级均较高，中石化债项评级最高为AA-，中石油及中海油紧随其后为A+，中国中色为A，中海油服债项评级较低为BBB；建筑行业中，中国中铁、上海建工、中国建筑和中国铁建所发行债项评级均在A-级以上；互联网行业中，阿里巴巴和腾讯债项评级均与主体评级一致，京东债项评级提升为AA-级；产能过剩行业中，中国神华债项评级为A+，宝钢集团债项评级BBB+；其他公司不一一列述，具体名单如下表所示。

4、评级矩阵：境内评级越低，境内外差异越大

按照主体评级对比境内外评级，境外评级显著低于境内评级，且境内评级越低的主体，境内外差异越大。境内外评级均未缺失的企业共32家，涵盖房地产、钢铁、基建、保险、银行、证券等行业。这些企业境内评级分布较为集中，均在AA-级及以上，AAA级企业数量最多为18家；境外评级分布则相对较为分散，最高评级为AA-级。境外评级在BBB+级以上的企业共有7家，评级最高的企业是中国人寿为AA-级，中农工建交四大行紧随其后，境外评级为A级，交通银行和中国铁建也在其列，评级为A-级，而这7家企业在境内评级均为AAA级，境外评级约下降三到六级。境内评级为AAA的企业中，境外评级分散于AA-到B+之间，评级整体下降至少三级；境内评级为AA+和AA级的企业中，境外评级集中分布于BB级到B-级之间，相较于AAA级债券评级下调更为显著，境外评级至少下降十级。

二、境内外债券利差分析

（一）发行利率：行业分化、境内外分化

1、中资美元债行业间分化明显

按照当前的存量债券统计，中资美元债的平均发行利率在2.5%左右，行业分化明显。银行和互联网传媒行业发行利率最低，平均水平分别为1.3%和1.9%（正是由于银行在所有种子美元债中占比高，拉低了中资美元债发行的平均利率）。多数行业发行利率的中枢水平在3-4%之间，如电力、金融服务、勘探开采、公用事业、软件服务等。交通运输及工业气体（发行主体主要是盈德气体）两个行业的发行利率接近6%。房地产是发行利率最高的行业，平均发行利率达到6.9%，其中当代置业、龙光地产、花样年控股等房地产企业的发行利率都在10%以上。

2、同一发行主体境内外发行利率分化明显

中美基准利率和利差的特点有较大的差异，导致不同行业的境内外债券表现也有较大的差异。体现在不同的行业上，表现为资质较好的行业境外发行利率低于境内，资质较差的行业反之。近几年美国一直处于低利率环境下，但债券市场比较成熟，违约市场化，体现在收益率水平上为基准利率低，但信用利差较大；国内的基准利率比美国高，但因为隐性担保的存在，刚兑打破处于初期阶段，信用利差更多的反应流动性溢价而不是信用溢价，信用利差维持在较低的水平上。

具体分行业看，银行、证券、勘探开采等行业发行利率境外低于境内，保险、房地产及煤炭行业发行利率境外高于境内。

就境内外不同的利差情况，我们选择境内外可比（发行日和期限均相近）的典型个券进行分析。

银行业中资美元债发行数量较多，选择中农工建交五大行为典型企业，其中交通银行可比债券较多，我们选择交通银行进行分析。交通银行于2015年8月和2016年11月发行的美元债发行利率均低于同期限境内债券，利率差分别为33BP和63BP。

证券行业我们选择中信证券作为典型企业分析，中信证券母公司中信股份（00267.HK）分别于2013年和2017年发行两笔美元债，均为5年期，境外利率显著低于境内利率，两者之差在128-215BP之间。

保险行业中发行美元债的企业包括建信人寿、中国人寿、合众人寿、泰康保险、平安人寿和阳光人寿，由于前几家企业均没有可比债券，我们选择阳光人寿进行分析。阳光人寿于2016年4月份发行了10年期的美元债，发行利率为4.5%，此后于9月份发行10年期境内债券，发行利率为3.60%，相较于美元债发行利率降低90BP。

勘探开采行业中发行美元债的企业主要包括中石油、中海油和中石化，中石油境内可比债券相对较多，我们选择中石油进行分析。中石油分别于2012年1月和3月发行两笔10年期债券，发行利率分别为4.69%和4.80%，此后于4月发行一笔5亿美元的同期限美元债，发行利率低于境内平均利率24.5BP，为3.95%。

房地产行业美元债发行收益率差异巨大，最高发行利率达13.75%，我们选择与行业平均发行利率较为接近的企业碧桂园进行分析。碧桂园于2015年3月发行一笔9亿美元的5年期债券，发行利率为7.50%，此后于12月份在境内发行了一笔10亿元人民币的同期限债券，发行利率降低251BP为4.99%，在下表所列的所有可比企业中，房地产债境内外利差分化最为明显。

产能过剩行业发行美元债规模较小，我们选择煤炭行业中兖州煤业作为典型企业分析。兖州煤业于2012年5月发行一笔5.5亿美元的10年期债券，发行利率为5.73%，2个月后于境内发行一笔10亿人民币的同期限公司债，发行利率降低78BP为4.95%。

（二）二级利率：境内外利差有收敛趋势

对于利差的研究，我们主要针对信用利差展开。对境内债券和境外债券，分别以债券收益率减去该市场基准利率计算信用利差，境内外基准利率均选择该十年期国债。

1、境内债券和境外债券的信用利差反向变化

2016年10月开始，中美信用利差呈反向变动。美国在加息的背景下，基准利率水平在抬升，同时诸多数据表明经济企稳的迹象，信用环境在好转，二者叠加下，信用利差普遍收窄。国内市场从2016年10月份开始大幅调整，美元债发行量大的行业利差大多扩大，如银行业因银行体系流动性紧张而成本抬升、房地产行业销售融资双紧缩导致信用利差加大、中石油等超AAA品种受到流动性冲击而利差加大。在这种环境下，从去年年底开始，境内债券和境外债券的利差呈现了反向变动的趋势。

2、境内外债券利差收敛，投资级已经倒挂

2016年10月之前，由于中国主权评级较低，中资美元债的利差一直高于境内债券利差。无论是评级较高的银行债、证券公司债，还是资质较差的地产债、煤炭债，同一主体美元债的利差一直高于境内债券的信用利差。

从去年年底开始，中美利差的反向变化，导致境内外利差收敛甚至倒挂。截止到目前，银行、证券公司、采掘、以及部分保险的美元债利差已经低于国内利差。如交通银行、中信证券、中国石油典型债券的利差倒挂幅度分别在60BP、80BP和30BP左右的水平。

投机级债券的中美利差同样收敛但尚未倒挂。如碧桂园和兖州煤业自2016年3月以来境外利差持续收窄，兖州煤业利差水平从高点的720BP下降到当前不足300BP，降幅超过一半。二者的境内债券的表现也略有差异，房地产债受制于销售和融资两方面的影响，境内利差明显走扩，但煤炭债由于经营和融资环境同步改善，利差比较平稳。但从境内外对比来看，二者的中美利差均收敛，但尚未倒挂。

三、美元债投资人保护条款分析

在投资人保护方面，美国比中国更加成熟。多数美元债条款中均在投资人保护条款方面有明确的规定，比如对违约的界定、对违约责任的认定以及交叉违约条款等，多数条款均比国内的条款更加严格。

（一）美元债常见的投资人保护条款

1、对违约的界定：十项内容

当违约事件发生且持续时，投资者可向公司或主承销商发出书面通知，要求即刻启动投资者保护机制。对于违约清晰明确的界定是投资者维护权益、要求偿付的基础。美元债中常见的对违约事项的界定可分为拖欠付款、违反其他义务等十项内容。

2、对投资人的保护措施：三个方面

投资人保护性条款的设立实质上是给予投资人对公司特定事项的否定权，使投资人利益在公司发生潜在可能损害投资人利益事件时能够得到一定保障。当违约事项发生时，债权人可要求发行人或承销商启动投资者保护预案。中资美元债中对于投资人的保护主要通过对违约责任的规定、债券赎回条件的设定以及债券持有人大会三个主要方面实现。

第一，在违约责任的规定方面，当违约事件发生时，受托人可自行决定或在不少于25%债券本金持有人书面要求的情况下，通知发行人债券提前到期。一旦发行人接收到此类通知，债券应立即到期，偿还本息。

第二，中资美元债中对债券的赎回条件也做出了详细规定，在发生约定情况下债权人有权要求发行人赎回或回售债券。常见的触发赎回的事件有“控制权变更”以及“登记失败”两种情况。“控制权变更”即指在控制人不再直接或间接持有或拥有至少75％的股份的担保人已发行股本或担保人不再直接或间接持有或拥有任何已发行股本。“登记失败”指的是在登记截止日期前债券无法满足登记条件、完成债券登记注册。在规定的相关事件发生后的任何时间里，债券持有人都有权依据持有人的选择权要求发行人以本金101%（债券包含有控制权的情况下）或本金100％（债券没有注册的情况下）的价格在赎回结算日赎回该持有人的全部债券，并支付应计利息。

第三，持有人大会作为维护债务融资工具持有人共同利益而召集的会议，在投资者权益保护中也起到了重要作用，美元债持有人大会召开的门槛一般低于国内。当发生影响债权人利益的事项或需要对债券条款进行修改时，发行人、担保人、受托人或超过10%债券本金份额持有人书面委托受托人召集持有人大会。大多数美元债规定，当不低于90%债券本金份额债券持有人书面同意议案时，持有人大会通过的特别决议才可有效。

多方面的投资者保护机制的建立能够在潜在损失发生时有效保护投资者的合法权益，有助于强化投资者信心，推动资本市场在更高水平上持续健康发展。

3、交叉违约条款：极为普遍

交叉违约即指一项合同下的债务人如果在其他贷款合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约，本合同债权人可按照约定求偿。与常见的违约事件条款相比，交叉违约条款涉及范围更广，债务人、担保人及其各自子公司出现的债务危机都有可能成为触发交叉违约条款的主体。

交叉违约条款的设立更有利于保护债权人利益。债务人在一项债务中发生违约事件通常意味着债务人在资金流动性、偿债能力方面出现了问题，后续其他债务能否按时偿付存在极大的不确定性。交叉违约条款的设置则能够使债权人在债务人信用状况出现变化时要求债务人提前对债务进行救偿，从而避免债权人处于更为不利的地位，更有效地保护了债权人的利益。

交叉违约条款在美元债中极为常见。大部分美元债均设有交叉违约条款，该条款通常规定：发行人、担保人或各自子公司任何一方的借款或贷款在其规定的到期日之前由于发生实质性违约而出现到期或提前偿还；债务在到期或宽限期内仍未支付；发行人、担保人或各自子公司任何一方债务总额超过一定金额（如3000万美元），在以上事件发生一项或多项时触发投资者保护。

一般而言，与交叉违约条款相伴出现的处置机制为“加速到期”。加速到期条款是指在贷款合同中与债权人约定，若发生了合同规定事由，纵使债务尚未到期，仍认为其已到债务清偿期而求偿，债权人有权要求债务人对债务进行回购、赎回。

境外因交叉违约而提前到期的案例：金狮多元控股。金狮多元控股是马来西亚最大的钢铁企业之一。2015年10月，旗下一家公司的三家全资子公司因拖欠总数达3575万令吉的贷款，而触发了金狮多元控股总额约1.169亿令吉的交叉违约事项。近年来，马来西亚产品进口国不断降低价格，企业利润随之减少，加之马币贬值使公司在部分以美元计息的债券赎回时发生违约，多方面因素共同导致了此次金狮多元控股子公司无法及时偿还债务。面对交叉违约条款所导致的巨额债务违约，各子公司与银行进行商议、与债券持有人商讨债券重组工作。

（二）美元债条款与境内债券保护条款的差异

1、境内债券投资者保护条款：四类特殊保护条款

随着债券市场的加速发展、产品类型进一步多样化以及债券投资者保护需求的不断提升，境内债券投资者保护机制也在不断完善。除了常见违约事项与触发投资者保护的应急事件外，2016 年 9 月我国交易商协会出台了《投资人保护条款范例》，鼓励和规范发行人在债券发行中加入“交叉保护条款”、“财务指标承诺”、“事先约束条款”和“控制权变更条款”四类投资者保护条款。

交叉保护条款：触发即启动保护措施。交叉违约条款在我国债券中并不常见，该条款通常规定：发行人本部、募集资金用款主体及下属核心子公司的其他债务出现违约，则视同本债务融资工具违约；发行人及其合并范围内子公司没有清偿到期应付的任何金融机构贷款、承兑汇票或直接债务融资单独或半年内累计的总金额达到或超过一定金额（如人民币5000万元）或超过一定标准（如发行人最近一年或最近一个季度合并财务报表净资产的3%）；满足以上任意一条，则应立即启动保护措施。

财务指标承诺。财务指标一般分为偿债能力指标、经营能力指标、盈利能力指标三个方面，在境内现有设立的“财务指标承诺”条款中，发行人通常是对资产负债率以及债务增长率等指标做出规定。以16太钢SCP001为例，其在募集说明书中承诺在本期债务融资工具存续期间，发行人的母公司财务报表资产负债率不超过 68%、有息债务（或短期有息债务）每年增长率不得超过 20%，主承销商按季度监测财务指标。发行人未达到该财务指标承诺则构成本期债务融资工具违约，应书面通知债券主承销商及债券工具持有人。若主承销商同意给予发行人15天宽限期且发行人在宽限期内纠正完毕则不构成发行人在本期债务融资工具项下的违约，否则主承销商应在15个工作日内召集持有人大会，持有人有权决定是否豁免发行人本期债务融资工具违约。

事先约束条款。事先约束条款规定了发行人在债务融资工具存续期间，发生特定事项应事先召开持有人会议并经持有人会议表决同意后才可执行的事项。《投资人保护条款范例》中，事先约束条款包括了对公司对重大资产的限制出售与转移、对外提供重大担保、资金池承诺、股权委托管理、质押或减持上市子公司股权、名股实债以及债务重组等内容的约束。

控制权变更条款。实际控制人是指通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的主体，实际控制人变化将给公司重大事项决策、现金流状况等方面带来变动，从而影响到债权人对公司信用及债务偿还能力的评价。境内设立有实际控制人变化的投资者保护条款极为少见，以16宏华CP001为例，其在募集说明中规定在债务存续期内，发行人承诺若发行人实际控制人及其一致行动集团直接和间接持有发行人股份比例降至30%以下，或者发行人控制权发生变更；若发行人母公司实际控制人及其一致行动集团直接和间接持有母公司股份比例降至30%以下，或者发行人母公司控制权发生变更；满足以上两条中的任意一条，即触发回售条款，投资人有权要求发行人提前对本息进行兑付。

2、境内债券投资者保护措施：三个方面

与美元债中对投资人的保护措施相似，境内债券同样对违约事项发生时的投资者保护预案做出了相关规定。当约定事件发生时，发行人和主承销商应立即按约定启动投资者保护应急预案，保障投资者权益，减小对债券市场的不利影响。境内债券对于投资人的保护主要通过违约责任的规定、信息披露以及债券持有人大会三个主要方面实现。

在违约责任的规定方面，境内债券通常规定若发行人未能按期向指定资金账户足额划付资金，发行人应主动在本息支付日通过特定网站及时向投资人公告发行人的违约事实。发行人延期支付本金和利息的，除进行本金利息支付外，还需按照延期支付金额以日利率0.021%计算向持有人支付违约金，发行人到期未能偿还债务本息，投资者可依法提起诉讼。

在信息披露方面，当出现应急事件时，发行人应主动与主承销商、评级机构、监管机构、媒体等方面及时沟通，并通过指定媒体对事件进行披露。具体而言，发行人应积极跟踪事态发展进程，协助主承销商发布有关声明；听取监管机构意见，做好有关信息披露工作；主动与评级机构互通情况，督促评级机构做好跟踪评级，并及时披露评级信息；适时与主承销商联系发布包括信用增级措施、提前偿还计划以及召开持有人会议决议等关于应急事件的处置方案；适时与主承销商联系发布关于应急事件的其他有关声明，确保在应急事件发生时，债权人对发行人状况有充分、完全的了解。

在持有人大会方面，在未能清偿到期债务等约定事件发生或超过30%债券工具余额持有人要求下，召集人应在可行的最短期限内召集持有人会议并拟定会议议案。在新出台的《投资人保护条款范例》中，债务融资工具持有人有权在约定事项发生时对发行人无条件豁免违反约定、持有人对本期债务融资工具享有回售选择权或有条件豁免违反约定的处理方案进行表决。一般而言，除募集说明书另有约定外，单独或合计持有该债务融资工具余额百分之十以上的债务融资工具持有人可以提议修正议案；出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额应达到本期债务融资工具总表决权的三分之二以上，会议方可生效；持有人会议决议应当由出席会议的本期债务融资工具持有人所持有的表决权的四分之三以上通过后生效。

3、中美投资人保护条例的差异

美元债中交叉违约条款更为常见。与境外成熟的资本市场相比，我国资本市场起步相对较晚，对于投资者的保护也相对较为落后。随着交易商协会《投资人保护条款范例》的出台，我国越来越多的债券对交叉违约等特殊的投资者保护条款进行了规定，但总体而言设立有投资人特殊保护条款的债券仍在少数，且较为集中在短期融资券及中期票据中。

债券赎回条款的设置上存在差异。美元债通常会对债券的赎回条件做出了详细的规定，当约定情况发生时债权人有权要求发行人赎回或回售债券。而境内债券往往只设立有发行人在到期日等特定日期对债券进行赎回的赎回权，而缺乏在特定事项下债权人赎回权利的规定，使债权人在债券出现潜在损失可能时缺乏有效的权益保护机制。

美元债对投资者保护效力更强。一方面，与中资美元债相比，境内投资者保护条件更高，中资美元债在超过10%债券持有人要求下即可召集持有人大会，而境内这一比例高达30%，由于债券持有人相对分散，达到这一规定比例较为困难。另一方面，以交叉违约的处置机制为例，境内《投资人保护条款范例》在处置程序中设置有“救济与豁免机制”，即在持有人大会中发行人可做出适当解释或提供救济方案，债务融资工具持有人有权对发行人无条件豁免违反约定、持有人对本期债务融资工具享有回售选择权或有条件豁免违反约定的处理方案进行表决，这一规定使投资者能否即时求偿存在着较大不确定性。而美元债中，在交叉违约发生后往往采取加速到期的处置办法，一旦债券发生违约，债权人即有权要求债务人对债务进行回购、赎回，给予了债权人更为有效的保护。

四、产业类美元债投资策略

美元债的发行人资质分化，有大型金融机构、超AAA的央企，也有境内融资受限、需要拓展海外高成本融资方式的地产企业。根据美元债的投资目的不同，参与美元债的策略也有低风险和高收益品种两种思路。

（一）低风险策略：投资级品种

参与美元债的第一种思路是低风险投资策略。中资美元债的供给中，有大量的银行、央企发行的海外债，融资成本低，成本中枢在2%左右，部分短债收益率甚至低于1%。这类债券的票息保护不高，但信用风险很小，适应于旨在参与海外配置的投资者。

在美元债的整体供给中，优质企业占大多数。按发行规模统计，银行业占中资美元债存量总规模的25%，政策性银行、金融服务等占比17.9%，勘探采掘行业占比13.4%（主要为中石油、中石化），三者合计占比超过56%。除此之外，还有部分大型的互联网传媒企业发行美元债，如阿里巴巴等。这些企业中部分为投资级，大多数评级缺失或因发行主体不是集团公司而评级缺失，但都属于信用风险较小的投资品种。

（二）高收益策略：超额收益品种

产业类高收益债的供给以房地产债为主，此外有一部分过剩产能债。按发行规模统计，存量中资美元债中勘探采掘行业占比13.4%，房地产行业占比为12.3%，合计占比超过25%。相比投资级品种来说，投机级债券的收益分化更加明显，比如3年期债券收益率从4%左右到8%左右有较大的分化。

房地产债未来供给可能增加。经历了2016年公司债低成本融资环境，房地产企业纷纷改变境外融资模式，转回国内债券市场融资，大幅降低了财务费用。当前房地产企业的权益和债权融资双收紧，房地产销售回落，资金需求大的房地产企业将陆续回归境外融资的方式，今年开始，中国恒大、碧桂园、奥园地产等已经增加美元债的发行额度。

国企过剩产能债的安全性高于地产企业。从国内的融资环境看，今年全年大型国有企业的融资环境明显改善，防风险成为重要目标，债转股等措施的实施有利于外部融资环境的稳定。地产销售开始下行，并且出现了明显的区域分化，集中度过高或区域布局较差的地产企业可能面临一定的资金风险，在地产企业投资的过程中应注意甄别。

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