监管靴子落地！ICO全面治理，热点重回数字货币_

编者按

2017年，ICO作为投资市场上最火热的概念之一，此前虽然被赋予一系列“光环”，但缺乏有效的监管和自律机制、信息披露渠道不透明，缺少产品登记和清结算体系等硬伤使得ICO的风险积累引起监管层和学界的高度重视。据媒体报道，9月2日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室向各省市金融办（局），发布了《关于对代币发行融资开展清理整顿工作的通知》整治办函【2017】99号（下称99号文），一律叫停ICO新发行的项目、对已完成的ICO项目要进行逐案研判，打击违法犯罪行为！

就在监管落地的同时，央行数字货币研究所所长姚前表示：“数字货币属于M0范畴”。对此，杨东教授认为，数字货币的发行应当效仿日本模式，赋予商业银行数字货币发行权，从而形成以人民银行数字货币为中心，商业银行数字货币为辅的多层次数字货币体系。其中最重要的是尽早进行数字货币相关立法工作。

上周，监管层对火热的ICO市场频发警告。有消息人士称证监会正就ICO征询意见，剑指传销诈骗类项目，不排除直接取缔的可能，央行主管的金融时报也援引监管人士消息称，ICO基本就是非法集资，建议尽快取缔。互联网金融协会于上周四警示投资者ICO风险，称其涉嫌诈骗、非法证券和非法集资。8月底至9月初期间，国内三大ICO平台（ICOINFO、比特币中国和ICOAGE）主动发布公告，暂停ICO相关业务。并表示此举为配合最新的政策进展，严格遵循中国政府的法律法规之要求。

下称99号文中明确，ICO本质上属于未经批准的非法公开融资，涉嫌非法集资、非法发行证券、非法发售代币募集，以及涉及金融诈骗、传销等违法犯罪活动，严重扰乱了经济金融秩序。

99号文要求：全面摸排、一律叫停ICO新发行的项目、对已完成的ICO项目要进行逐案研判，打击其中的违法违规行为。

99号文已初步提供代币发行平台名单，要求各地详尽摸排，确保无遗漏。各省市及多位区块链企业负责人已及时作出反应。各省市将于今日下班前上报辖区内代币发行融资活动摸排情况，并抄送银监、证监、保监部门；福建省互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室以特急文件形式转发了99号文后，9月3日晚间，有多位区块链企业负责人确认也已经收悉了99号文精神。

一、ICO的融资模式

ICO的一般表现形式为：融资主体在某区块链上发行自己的企业代币或项目代币，投资者用比特币、以太币等较为通用的数字加密货币来兑换项目代币。融资主体获得数字加密货币形式的资金，相应地，持有项目代币的投资者能够享有融资主体提供的某种权益，这种权益可以表现为融资主体享有收益权，或者有些项目代币本身就是可供流通转让的代币。投资者可以在项目正式上线后通过数字货币交易所流通退出。

一般来说，投资者盈利的可能在于短线交易的投资炒作，通过炒热ICO项目使得下家以更高的价格接盘，最终的风险转嫁到处于信息弱势地位的部分投资者身上。目前利用ICO进行融资的主体不再限于实体企业，还包括无实体存在形式的线上项目，这些项目主要是在区块链、交易、社交等各个新兴领域。可以说，目前大多数ICO项，并无线相关立法工作下的实体项目，这是其不同于IPO之处。IPO所对应的企业开展具体业务的运营，投资者可以通过前期调查以及持续的关注了解企业的运营情况，而ICO投资者了解项目信息的途径主要是通过ICO融资平台简单的项目介绍和白皮书，对于募集资金的用途、资金的审计、项目的定期审核等信息则是无从知晓，因此极易导致发行代币的价值严重偏离项目的内在价值。

二、ICO的风险

1.金融“脱媒”风险

与传统融资模式不同，ICO能够使资金供给绕开现有的商业银行体系和证券发行体系，直接输送给资金需求方和融资者，完成资金的体外循环，导致金融交易脱离现有的金融监管。目前，ICO是否受《证券法》调整仍存在争议。我国《证券法》第2条明确了其调整范围，即在中华人民共和国境内发行和交易的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。按照文义解释，我国证券的概念比较狭窄，主要包括股票和债券，似乎不能将ICO纳入证券的外延范围。

2017年7月25日，美国证监会（SEC）发布对THE DAO项目的调查报告，认定ICO在性质上属于证券投资邀约。但上述决定仅为未来我国未来制定ICO的监管策略提供参考，目前ICO仍处于金融监管的空白之地。

2.技术与信息安全风险

2014年2月，全球最大的比特币交易平台Mt.Gox价值近5个亿的85万个比特币被盗一空，导致Mt.Gox宣布破产。Mt.Gox此前曾因软件编程错误使得数千个比特币丢失，但并没有吸取教训对自身的技术进行改进加固，最终因交易系统存在缺陷令黑客盗取大量比特币。

加密数字货币依据特定算法产生，并使用密码学设计来确保货币流通各个环节的安全性。无论是货币的生成、流转，还是发行主体、投资者的信息、交易，都暴露在互联网环境中，技术风险与信息安全风险相互交织。如果安全系统不够牢靠，互联网固有的黑客风险将给ICO运作造成巨大影响，黑客攻击事件将导致ICO大量数据丢失，造成难以弥补的损失。

3.监管风险

作为新兴事物，监管不确定性是ICO长期面临的最大政策风险。具体而言，进行ICO时可能涉嫌非法吸收公众存款、非法经营，涉嫌诈骗、内幕交易、以及为洗钱等犯罪行为提供渠道等。2017年8月24日，银监会发布《处置非法集资条例（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），《征求意见稿》第15条规定，设立互联网金融企业、资产管理类公司、投资咨询类公司、各类交易场所或者平台、农村专业合作社、资金互助组织以及其他组织筹集资金，应当进行非法集资行政调查，同时该条还规定了“其他违法筹集资金的情形”的兜底条款，ICO是否属于非法集资需要结合具体情况加以判断。此外，征求意见稿第4条规定，非法集资参与人应当自行承担因参与非法集资受到的损失，投资者须加以重视。

笔者认为，ICO已经突破金融创新的底线，其背后蕴含着巨大的风险和隐患，结合目前的实际情况看，上述风险的发生具有高概率，再加上目前缺乏监管制度对此加以制约，可以说ICO风险发生后造成的严重影响甚至可能远远高于股市发生股灾时所产生的影响。

股灾的发生从根本上讲是由流动性的剧烈波动导致的。导致流动性剧烈波动的因素包括有汇率、利率、经济基本面导致的资产配置转移和杠杆四个因素。股灾一般表现为：投资者的欲望远远超过市场所能提供的或者超过市场能够实现的速度，当大多数投资者发现这种欲望短期无法实现时，也就是股灾开始的时候。

▲上图为ICO项目上线情况走势

（图片来源：国家互联网金融风险分析技术平台）

国家互联网金融风险分析技术平台的数据显示，2017上半年已完成的ICO项目共65个，其中6月和7月共上线46个ICO项目，呈现出井喷式的发展态势。2017年8月份以来，ICO的火爆程度有所下降。以币众筹平台为例，笔者在8月1日统计时尚有共有26个ICO项目，而在9月3日统计时则显示只有10个ICO项目。如前所述，当大多数投资者发现欲望短期无法实现时，ICO所蕴含的隐患呼之欲出。

三、ICO 的监管

2017年8月31日，中国互联网金融协会发布《关于防范各类以ICO名义吸收投资相关风险的提示》，明确提出部分机构采用误导性宣传等手段进行诈骗、非法证券、非法集资等行为，部分ICO项目资产不清晰，投资者适当性缺失，给投资者带来较大风险。而在此之前，8月28日晚间，北京网贷协会向北京市网贷行业协会各会员、观察员单位发出ICO风险提示。学术界也纷纷以“风险提示书”的形式告知投资者，摒弃侥幸，尽早退出。【原创】 | 第三次告ICO投资者风险提示书：摒弃侥幸，尽早退出

上述种种迹象均表明，ICO市场的乱象已经对地区金融稳定以及投资者权益保护造成了直接的威胁，由此可以预见监管部门将会采取严格的监管政策，甚至不排除直接取缔的可能。

实际上，ICO监管政策的制定要考量其所蕴含的风险，如前所述，我国目前的ICO市场鱼龙混杂，其本身存在的金融“脱媒”风险、技术与信息安全风险和监管风险，使得ICO市场崩塌后所造成的影响甚至远远超过股灾。在这种情况下，风险控制的手段即监管政策会更加严格，如果非取缔的方式在短期内不能有效地控制风险，那么直接取缔的方式将会是监管层可以选择的唯一方式。

非取缔的监管方式包括采取参照“监管沙盒”进行试点性工作、提高信息披露要求、明确ICO平台责任等。

首先，ICO的形式与监管沙盒的本质难以融合。“监管沙盒“试点是指监管部门通过规模、金融模式等条件筛选部分优质企业，在确保投资者利益的前提下，对ICO的审批、投资者限制和公开宣传等方面实施部分或者全部豁免，适当放松对参与实验的创新产品和服务的监管约束。但是ICO发行主体不能承担赔偿投资者损失的责任，这与监管沙盒所要求的承诺对投资者的损害赔偿不同。

其次，提高信息披露要求在当下情况难以解决即时紧迫的问题。据财新网的有关报道，央行相关人士研究了大量的ICO白皮书，得出了“90%的ICO项目涉嫌非法集资和主观故意诈骗，真正募集资金用作项目投资的ICO，其实连1%都不到”的结论。在这样的繁芜丛杂的背景下，提高信息披露的要求这一监管方法起不到解决ICO乱象的效果。

最后，如何界定ICO平台的责任存在较大争议。当前的ICO平台在ICO项目中，更多地扮演着一种中介的角色，对于发行人和投资者双方交易的过程和结果平台均不承担保证责任。事实上。大量发行主体不仅自己坐庄控制代币发行价格，同时开设交易所，集发行方、交易所、做市商于一身。实际上，ICO平台的责任最终由发行主体承担，但如前所述，ICO发行主体不承担赔偿投资者损失的责任。

此外，有学者提出可以参考私募投资管理的相关理念，尝试将其纳入私募管理暂行条例规制范围。依据《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》的规定，私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金，私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。而ICO发行主体获得资金后并非从事上述投资业务，在本质上与基金存在较大差异，因此，将ICO纳入私募投资基金的规制范围缺乏法律基础。

综上所述，非取缔式的监管方式不能遏制目前ICO市场发展的乱象，直接取缔的方式可能更适合我国的现实情况。

四、央行数字货币

随着ICO监管监管落地，我们将视线回到人民银行数字货币。就在监管落地的同时，央行数字货币研究所所长姚前表示：“数字货币属于M0范畴”。

人民银行数字货币需要在设立的同时维护当前的货币发行体系，减少对现有货币发行体系的冲击。为缓冲单独设立数字货币体系给现有银行体系带来的冲击，也为了最大限度地保护商业银行现有的系统投资，在具体设计上，可考虑在商业银行传统账户体系上，引入数字货币钱包属性，实现一个账户下既可以管理现有电子货币，也可以管理数字货币。电子货币与数字货币管理上有其共性，如账号使用、身份认证、资金转移等，但也存在差异。数字货币管理应符合央行有关钱包设计标准，类似保管箱的概念，银行将根据与客户的约定权限管理保管箱（比如必须有客户和银行两把钥匙才能打开等约定），保留数字货币作为加密货币的所有属性，将来利用这些属性可以灵活定制应用。

包括全面叫停ICO等一系列监管措施，都反映了监管层对于维护国家货币发行权的决心。当前这样做的好处是沿用了货币发行二元体系的做法，数字货币属于M0范畴，是发钞行的负债，在账户行的资产负债表之外。由于账户行依然还在实质性管理客户与账户，不会导致商业银行被通道化或者边缘化。不同于以往的存现金，数字货币不完全依赖银行账户，可以通过发钞行直接确权，利用客户端的数字货币钱包实现点对点的现金交易。

杨东教授认为，数字货币的发行应当效仿日本模式。日本央行早些时候，承认数字货币的支付工具地位，赋予日本商业银行自主发行数字货币，免征消费税。此外，日本规模最大的银行三菱东京UFJ银行率先推出由银行发行的数字货币，随后日本银行巨头瑞穗银行开始测试与IBM共同开发的数字货币，以削减资金转账成本。对此，我国的数字货币发行，在人民银行体系之外，也可以测试由商业银行发行相关数字货币，从而形成以人民银行数字货币为中心，商业银行数字货币为辅的多层次数字货币体系。