编者按
11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，本次征求意见稿内容又进一步丰富和完善，充分体现了党十九大报告的重要精神，也体现了中国特色社会主义进入了新时代。中国人民大学金融科技与互联网安全研究中心主任杨东教授对《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》作出解读，并提出需加强统合监管，完善监管科技的风险规制等建议。
在党中央、国务院的领导下，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门，坚持问题导向，从弥补监管短板、提高监管有效性入手，在充分立足各行业金融机构资管业务开展情况和监管实践的基础上，制定《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》），通过统一同类资管产品的监管标准，促进资管业务健康发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。
杨东教授2008年金融危机以来，对大资管进行了系列的深入研究，2011年受到国家社科基金后期项目特别资助，并于2013年出版了《金融服务统合法论》（荣获教育部第七届高等学校科研优秀成果奖三等奖）、《金融消费者保护统合法论），并在《中国法学》2013年第2期发表《市场型间接金融：集合投资计划统合规制论》等大量文章，是国内最早研究大资管监管的学者之一。
杨东教授对该征求意见稿的六大亮点进行了深入解读，提出“加强统合监管，以金融消费者为主导，在强调行为监管和功能监管的同时，引入监管科技，穿透式的监管理念。坚持宏观与微观相结合，强调实时监管，加强行业自律监管，完善监管科技的风险规制作用，突出科学技术在金融监管中的重要地位与作用。加强风险规制，完善金融消费者保护，以更好地打破刚性兑付，实现金融市场的本质功能回归。”
以下为解读正文
新时代中国特色社会主义思想的基本内涵：数字经济、数字文明的蓬勃发展是不可逆的社会潮流；科技驱动的新金融是现代金融的应有之意；人的全面发展是新时代中国特色社会主义理论的核心内涵。
新时代中国特色社会主义思想与“不忘初心、牢记使命”口号内在和谐，给予了我们面对错综复杂的新环境下最有力的思想武器。
在此背景下，针对“守住不发生系统性风险”的重大任务，《指导意见》具有时代意义与重大价值，是新时代创新监管方式，加强金融风险应对的一次重要实践。
一、《指导意见》亮点
《指导意见》的总体思路是：按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。
《指导意见》的关键点在于加强统合监管、打破刚兑、明确资管嵌套标准、管理杠杆水平、过渡期安排。
1.加强统合监管
按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实现了对资管产品的统合规制。
笔者在2013年发表于《中国法学》的《市场型间接金融：集合投资计划统合规制论》中就指出，市场型间接金融是我国顺应当下经济发展方式转变和融资体制变革促进金融改革发展的重要着眼点，集合投资计划统合规制是对市场型间接金融进行法律应对的最佳路径。
对金融市场应进行统一监管，对相似的理财产品，尤其是高风险的理财产品，不同行业的监管标准要统一，进行统合监管。要着重把握整体性原则，将理财产品市场作为一个统一整体，分步骤分阶段地推进，加强对各监管部门的协调。另外，必须注重降低监管成本，防止重复监管，提高监管效率。
金融消费者由于信息财力能力上的不平等，处于相对弱势地位，尤其是在集合性理财产品领域，拥有丰富专业知识经验并且财力雄厚的金融机构作为集合资金的管理者，对于资金运作进行直接管理，而金融消费者却作为个体零散地存在，这更加加剧了其弱势地位，使得其容易遭受权益损害。因此，我国的集合理财产品的统合规制应以金融消费者保护作为立法目标，维权型监管以及配套法律制度的建立不仅有助于实现金融稳定，而且也是当前引导理财行业摆脱困境，促进理财业务快速增长的切入点。
2.打破资管产品的刚性兑付
刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，扰乱市场纪律，加剧道德风险，打破刚性兑付是金融业的普遍共识。为此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。对刚性兑付的机构分别提出惩戒措施：存款类持牌金融机构足额补缴存款准备金和存款保险基金，对非存款类持牌金融机构实施罚款等行政处罚。要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。
打破资管产品的刚性兑付一定将全面加强金融消费者保护，只有达到“卖者尽责”之后，才能要求“买者自负”，实现资本市场的风险匹配，更好服务于实体经济。
3. 管理资管产品的杠杆水平
资管产品的杠杆分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即对产品进行优先、劣后的份额分级。
在负债杠杆方面，《指导意见》进行了分类统一，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。为真实反映负债水平，强调计算单只产品的总资产时，按照穿透原则，合并计算所投资资管产品的总资产。在分级产品方面，《指导意见》充分考虑了当前的行业监管标准，对可以进行分级设计的产品类型作了统一规定：即公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比50%以上的私募产品均不得进行份额分级。
在分级杠杆方面，对可分级的私募产品，固定收益类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过3:1，权益类产品不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2:1。为防止分级产品成为杠杆收购、利益输送的工具，要求发行分级产品的金融机构对该产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者，分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排。
4. 消除多层嵌套和通道业务
资管产品借通道多层嵌套，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。
首先，《指导意见》从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机，要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍。
其次，《指导意见》从严规范产品嵌套和通道业务，明确资管产品可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外），并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
5. 面向未来加强智能投顾规制
《指导意见》从技术规制技术角度出发，要求金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。
6. 过渡期的设置
为确保《指导意见》有序实施，设置过渡期，按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资管产品的净认购规模，即发行新产品应符合《指导意见》的规定，为确保存量资管产品流动性和市场稳定、且在存量产品规模内的除外。
过渡期为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资管产品按照《指导意见》进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或续期违反本意见规定的资管产品。上述规定充分考虑了存量资管产品的存续期、市场规模，同时兼顾增量资管产品的合理发行，使资管业务按照《指导意见》平稳过渡，有序规范。
二、《指导意见》落地对资管机构业务的影响
1.新规出台对银行理财影响较大
若《指导意见》落地实施，对银行理财业务产生重要影响。《指导意见》要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，意味着规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务将被全面禁止。
《指导意见》要求打破刚性兑付，要求金融机构对资产管理产品实行净值化管理，银行原有的保本理财产品面临选择，或者保留在表内，转为传统的资产负债业务，或者转成表外理财产品，延续原来的投资方向，成为低风险的不承诺保本的低收益型产品。由于银行风控、技术等方面的优势，此类产品在市场也具有竞争力。
从长期来看，《指导意见》要求成立银行资管子公司，取得法人资格。有利于银行资管业务创新，做大做强。资管能力强、净值型产品占比高的银行将获得更大的竞争优势。
2. 资管业务面临向主动管理业务转型
《指导意见》落地后，信托公司通道业务受到较大影响，截至2017年二季度末，全国68家信托公司受托资产达到23.14万亿元。其中，由通道业务构成的事务管理类信托规模为12.48万亿元，占比达到53.92%。按照原规定，信托公司因证券投资类可以仍可以保持1：2的杠杆比例，固定收益类没有明确比例限制，因此有机会承接券商和基金的资管业务。
《指导意见》落地后，信托公司也要遵守关于“分级资产管理产品不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”等规定的限制。在通道业务受阻的情况下，内涵式发展的经营模式是信托公司转型创新的理性选择。信托公司利用自己作为“信托综合店”，牌照全面的优势，在《信托法》的框架下进行业务创新，提升业务质量。
《指导意见》也对基金子公司产生影响。基金子公司在资本金实力、业务牌照全面性等方面相较于其他资管机构存在一定的弱势。2016年8月，证监会就《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》公开征求意见，已经明确去通道、去杠杆、回归资产管理本源的监管思路。新规出台，基金子公司牌照红利、制度优势的逐渐消失趋势更为明显，基金子公司亟待实现业务转型，“主动”的资产管理是必然的选择方向。
3. 资管机构面临合规压力
对于公募基金而言，《指导意见》中关于产品分类、投资范围、投资比例、产品分级、质押融资和信息报送等方面的规定均产生一定影响。尤其是在产品分级方面。
《指导意见》规定，以下产品不得进行份额分级。
（一）公募产品。
（二）开放式私募产品。
（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。
（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。
过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。根据该规定，公募基金未来不能重新再发行分级产品。过渡期结束后违反规定的存量产品，指导意见未给出明确处置方式。
对于私募基金而言，根据《指导意见》第二条，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。这里定义了金融机构的范围。私募基金管理人属于非金融机构，但因“国家另有规定”，所以可以发行基金产品。在适用上也提到了“国家法律法规另有规定的从其规定”，目前基金行业适用的法律是《证券投资基金法》，作为行政法规的《私募基金管理暂行条例》即将出台。如果这两者没有规定的则按《指导意见》适用。
4.对互联网资管平台的监管进一步趋严
《指导意见》加强了对金融机构的持牌管理。《指导意见》第二十九条规定，资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。根据较早出台的《互联网金融风险专项整治工作的实施方案》，非金融机构违法违规开展资管业务并承诺或进行刚性兑付的，加重处罚。
回顾互联网资管行业近年的发展历程，之前存在经营模式和经营方式混杂的问题。部分没有基金代销牌照的互金平台开展此类业务尚处于无牌经营的状态，并且会涉及一定程度的监管套利。与此同时，大部分互金平台并未明确声称打破刚兑，因而会通过平台自保或三方担保等方式进行隐性刚兑。
笔者认为，在数字经济时代，不仅需进一步加强互联网资管平台的监管，互联网金融领域的自律规范也必不可少。
10月16日，中国互联网金融协会互联网股权融资专委会成立大会暨第一次工作会议在北京召开之际，笔者以互联网股权融资为例，对于通过金融科技手段助力互联网金融监管发展作出展望。|杨东：互联网股权融资发展与自律规范的标杆性意义
为完善大资管监管，从“金融风险防范应遵循的路径”和“为智能投顾等创新型资管计划留下发展空间”两方面，笔者提出以下建议：
一、 金融风险防范应遵循的路径
金融市场是与风险相互依存的，在梳理金融科技背景下可能面临的金融风险的基础上，应当寻找有效防范风险的方法与途径。针对金融风险的防范与治理，应当遵循以下三条可靠的路径：
其一，技术驱动的监管科技的路径，借助信息工具规制金融风险，尤其是互联网金融风险。《指导意见》第十二条（信息披露和透明度）：“金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资者账户信息和主要投资风险。国家法律法规另有规定的，从其规定。”
《指导意见》第二十六条第（四）项：实现实时监管，对资产管理产品的发行销售、投资、兑付等各环节进行全面动态监管，建立综合统计制度。
《指导意见》着重强调了信息监管与实时监管，而具体落地则需要进一步依靠监管科技，依靠信息工具实现技术驱动型的监管。
金融中介服务于资金供给者和资产提供者，金融风险的产生、交易或资产服务都要通过金融中介来完成。因此，金融中介是风险管理和交易的主体。由于金融市场准入门槛高、风险集中、价格形成过程难以预测及监管失灵等问题都源于信息不对称，而区块链、大数据和云计算等科技手段的应用，可以凸显互联网金融的信息优势，也可以在一定程度上降低信息的供给成本，使得金融交易过程和市场价格形成过程更为公开透明。只有运用好互联网、大数据等信息技术手段，进行风险预测和风险判断，才能有效规制目前金融科技领域的创新与风险。这种以信息工具为核心的金融风险规制路径可以适用到整体金融市场的风险防范与治理的过程中。
其二，金融消费者保护的路径。《指导意见》特别强调了金融消费者（投资者）保护，这是打破刚性兑付的必然要求。《指导意见》要求“金融机构在发行资产管理产品时，应当按照上述分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。”“资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。”“金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持‘了解产品’和‘了解客户’的经营理念，加强投资者适当性管理……金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。”
对于金融风险防范，需要进一步加强金融消费者保护。我国的金融消费者不但在与金融机构的交易中处于弱势地位，而且具有一定的异质性，导致金融消费者在信息获取和应用上的弱势，也使得金融机构利用金融消费者的自身局限性做出偏离理性甚至错误的投资决策。因此，为了矫正这种不平等的交易关系，增强金融消费者理性选择的能力，我国金融法的制度设计中引入了金融服务者的适当性原则、说明义务等一系列保障金融消费者权益的制度。除此之外，可以建立投资者分类制度，允许专业投资者、高资产净值投资者和机构投资者参与投资，鼓励其以套利交易挤出噪声交易者，完善投资者救济机制；还应当建立完善金融消费者保护基金制度。在不同行业内部，应当加强各金融业协会协同作用来保护金融消费者，同时积极地在各级消费者协会内设立由专门人员组成的金融消费者保护工作委员会来切实强化消费者协会保护金融消费者的职能。
其三，穿透式监管理念的路径。《指导意见》将“穿透式监管”提升到监管原则的高度：“实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”这也是笔者在《防范金融科技带来的金融风险》（载《红旗文稿》2017年16期）等文章多次强调的，今后针对金融风险也应当强调穿透式监管。
穿透式监管是针对混业经营的金融新业态进行监管的重要模式，是指在监管的过程中打破“身份”的标签，从业务的本质入手，将资金来源、中间环节和资金最终流向穿透联结起来，按照“实质重于形式”的原则辨别业务本质，根据业务功能和法律属性明确监管规则。使金融监管和风险排查跟上金融创新的步伐，同时避免因监管规则的不统一导致监管套利。这一监管理念也得到了政策上的认可，如我国互联网专项整治方案在正文中多次明确提出了“穿透式”监管的概念，确立了穿透式监管理念。以资产管理产品为例，其存在着产品规则不统一、层层嵌套；没有严格遵守投资者适当性原则，很多投资者的风险承受能力与投资方向不匹配；数据和投向不清晰等风险点，对此各个监管当局应当坚持穿透性的监管原则，穿透到最终的投资者、穿透到最终使用资金的产品。
依循金融风险的规制逻辑并结合金融科技的创新，金融风险防范要将以上三条进路进行融合，以金融消费者为主导，在强调行为监管和功能监管的同时，引进穿透式的监管理念，坚持宏观与微观相结合，加强行业自律监管，完善信息工具的风险规制作用，突出科学技术在金融监管中的重要地位与作用。
同时，针对资管产品具体而言，可以从以下路径加以完善：
第一，出台保护金融消费者的《金融商品销售法》或由国务院出台《理财产品监督管理条例》。即由国务院法制办牵头协调银监会、保监会、证监会对统一的金融机构资产管理业务的基本概念进行界定，作为各自理财产品统一规制的上位概念和兜底条款，并对包括银行、保险、证券公司、基金公司、信托公司、投资公司等主体发行的各类公、私募理财产品、融资计划等，规定其销售、劝诱的具体内容，对从金融机构课以损害本金风险的说明义务、适合性原则、损害赔偿责任等，对理财产品风险最大的销售环节予以有效法律规制，最大程度地解决理财产品法律风险的主要矛盾，保护金融消费者。
第二，修改《证券法》，导入抽象概括的兜底条款，扩大证券概念范围。一方面将符合一定条件的集合投资计划份额作为证券加以列举，另一方面导入抽象概括化的金融机构资产管理业务概念，作为证券的兜底性条款，扩大证券的定义范围和适用对象。在整体全面统合、动态有机而无缝隙的基础上实现有效规制的同时，对于具体内容采取和导入差别化、类型化、柔性化( 弹性化)、浓淡化、灵活化的规制方式和规制内容。
第三，部门规章层面实现横向统合规制。无论是由国务院出台《理财产品监督管理条例》或由修改《证券法》导入集合投资计划的抽象概括定义，具体规定都还需要交由相应的部门制定规章，对集合投资计划的概念进行解释或列举说明。通过整合不同监管机构关于理财产品的监管规定，实现监管部门间的统合规制。加强对集合类理财产品的发行主体资质、产品内容、销售劝诱行为等的统一规制。部门规章层面的统合规制不能仅局限于本部门内部监管的一致性，更应着眼于不同监管部门之间的金融机构资产管理业务的横向统合。
第四，最终制定我国的《金融商品交易法》。在金融消费者保护理念的指导下，针对当前理财产品市场存在的诸多问题进行的一部统合立法，以金融机构资产管理业务为核心，对理财产品市场以及各类私募基金等进行统合规制，无缝隙监管，实现对“市场型间接金融”的统合规制。
构建法律规制体系的目标和价值追求一方面在于确保人类社会价值增值和知识增量的创新自由，另一方面还在于维护既有秩序伴随社会创新变革而不断纠偏继而重新达到稳定状态，且秩序并非一种从外部强加给社会的压力，而是一种从内部建立起来的平衡。
加强面向金融消费者的技术驱动型统合规制，可以在金融市场创新和法律规制间找到合理平衡点，实现金融法制安全与效率的平衡，最终服务于金融发展与经济发展方式转变的目标。
二、为智能投顾等创新型资管计划留下发展空间
金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。
因算法同质化、编程设计错误、对数据利用深度不够等智能投顾算法模型缺陷或者系统异常，导致羊群效应、影响金融市场稳定运行的，金融机构应当采取人工干预措施，强制调整或者终止智能投顾业务。
1.智能投顾与投资
将人工智能技术应用于量化投资，能提供优质、稳健的财富管理服务。基于机器、算法的投资方式客观、高效，能有效规避人性的贪婪与恐惧；人工智能技术能自主学习市场变化、自动更新模型参数、精准把握市场风格、大幅降低投资成本；将人工智能应用与量化投资，可以实现收益稳健、忠心可靠、透明规范的财务管理目的，进而让财富管理惠及天下！
因此，对于智能投顾等创新型资管计划不能一刀切，要留下发展的适度空间。坚持有的放矢的问题导向，针对资管业务的重点问题统一标准规制，对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。
金融机构运用智能投顾开展资产管理业务，应当严格遵守本意见有关投资者适当性、投资范围、信息披露、风险隔离等一般性规定，并根据智能投顾的业务特点，建立合理的投资策略和算法模型，充分提示智能投顾算法的固有缺陷和使用风险，为投资者单设智能投顾账户，明晰交易流程，强化留痕管理，严格监控智能投顾的交易头寸、风险限额、交易种类、价格权限等。
2. 智能投顾与融资
人工智能的使命是要构建一张投资市场的全景云地图。投资市场面临风险投资市场信息碎片化，信息严重不对称、知识不对称的挑战，利用数据实现人机结合是一个重要的解决办法。通过人机结合，可以扩大信息的搜索和处理半径，获得更细的信息颗粒度，产生独特的视角和洞察。风险投资数据库和人工智能服务平台，有丰富的一/二级市场数据源，在瞬息万变的人工智能时代，通过相关性生态数据体系，可以掌握新兴领域的最佳机会。智能投顾可以将资金的供给者和需求者进行更快、更充分的匹配，从而可以缩短融资者的融资时间和降低融资成本。
因此，金融机构应当依法合规开展人工智能业务，不得借助智能投顾夸大宣传资产管理产品或者误导投资者，并切实履行对智能投顾资产管理业务的管理职责，因违法违规或者管理不当造成投资者损失的，应当承担相应的损害赔偿责任。
开发机构应当诚实尽责、合理研发智能投顾算法，保证客户和投资者的数据安全，不得使用恶意代码损害投资者利益，如存在过错，金融机构有权向开发机构进行损失追偿或者要求承担相应的责任。
切实加强监管协调，不搞“一刀切”。强化资管业务的宏观审慎管理，对同类资管产品按照统一的标准实施功能监管，加强对金融机构的行为监管，建立覆盖全部资管产品的综合统计制度。|杨东：行为金融学与金融消费者保护
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编辑：华一枝
