厂长的话
今年，楼市总是不甘寂寞，时不时地弄出个大新闻。前几天，保利租赁住房REITs（房地产信托投资基金）的消息又炸开了，这是国内首单央企租赁住房REITs产品，地产界瞬间跟打了鸡血一样兴奋地奔走相告。媒体近年造出了不少“首单REITs”，但有两个是实打实的，一个是这次的，另一个是三年前中信发的中国首单权益型REITs。关于那只古老的产品，有人用一段歌词来形容：怪你过分美丽，为你解囊相依，怎知今日的晴天霹雳，竟是你的相煎太急。
房产的“IPO”
先给大家简单解释下REITs，中文名叫房地产信托投资基金，可以实现房地产的证券化。听起来有点玄乎，其实就是房地产资产的“IPO”，把房产“变”成证券，在市场上找到一群接盘侠，分散风险，同时让开发商可以早点拿回钱。
当然，这扔的并不一定是磨盘。REITs可以从租金收入和房地产升值中获得收益，这些收益大部分会用于给投资者分红。换言之，即使老百姓不买房，也可以通过这种方式成为“包租婆”。
简要版的示意图如下：
但很多东西并没有理论上那么美，比如2015年的鹏华前海万科REITs，这个很多媒体口中的中国首只公募REITs就只有租金收入，物业增值和投资者没有半毛钱关系。
两个“首单”
此次的保利的项目为首单央企租赁住房REITs，产品总规模达50亿元，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，产品期限18年，优先级、次级占比为9：1，优先级证券评级为AAA。
这里厂长重点说明三个问题：
1、底层物业资产指的是瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大租赁物业品牌，其租金收入就是保利REITs产品的现金流来源。
2、以前证券发行是一事一审批。这次保利获得的是储架发行资格，一次核准、多次发行，意味着一下子开了一连串的绿灯。真的是爽得不行。
3、本单产品分为优先级证券和次级证券，次级是保利自己拿着，优先级的拿出来卖，但只面向合格投资者，单笔认购不少于100 万元……好吧，这是只“披着羊皮的狼”，中小投资者暂时还是只能看着别人吃蛋糕了。不过，其实这也算保护下中小投资者，毕竟谁也不知道这蛋糕有没有毒。
比如2014年的中信启航专项资产管理计划。这是中国首单权益型REITs，当年也是女神级的，千呼万唤使出来，但后来的结果并不尽如人意。
中信启航专项资产管理计划成立于2014年4月25日，总规模超50亿，基础资产是中信证券所有的两处位于北京及深圳的办公大楼。产品分优先级和次级两类。优先级的收益主要靠稳定的租金收入，产品退出时分享增值收益的 10%；次级部分总规模为15亿，收益就是靠大楼价格的上涨啦，退出时分享增值收益的 90%，理论上收益和风险都较高。
为此，中信证券的子公司，华夏资本管理有限公司相应推出了“邦星1号专项资产管理计划”，用于投资中信启航的次级份额。产品规模6.9亿元，占中信启航次级份额的44%。“邦星1号”的推介书中，预期该资管计划整体投资年化收益率为12%——42%，主要认购对象为中信证券内部员工。
这几年北京和深圳的房价是怎么个涨法就不需要厂长多说了吧，截至到2015年12月31日，交易的基础资产（即深圳、北京两栋办公楼）评估值为61.38亿，较中信启航成立时增加11亿元。按照产品设计，次级份额已获得了9.9亿元的潜在增值收益，考虑扣除各类税费，每单位次级份额浮盈在50%左右。由于中信证券认购的次级份额仅10%，若没有其他手段，只能瞅着办公楼的升值干瞪眼，为他人做嫁衣。
但问题是，在今年六月的第四期收益分配中，“启航次级”三年总共只有17.9%的收益。单拿收益来说这个不算低了，然而考虑到楼市的涨幅，“启航次级”的这个收益就显得很寒掺了。
同时，据新浪财经报道，有内部员工举报中信证券去年强制实施回购计划，回购价远低于公允价格，两年收益率仅有16%左右，远低于启航次级持有人根据此前约定的收益率计算方法得到的45%，两年的差额达到29%。按15亿总的次级投资者规模看，总共侵蚀投资者收益达4.35亿。需要说明的是，这仅仅是按照总值估算得出的，实际操作中是多少就不得而知了。
此外，2016年，评估机构由戴德梁行换为中信证券后，两栋大楼减值4亿。这不禁让厂长对中指院给出的北京和深圳二手房指数走势产生了怀疑。
当然，二手房价格和商业地产的价格走势终究有区别，因为资产评估方法的不同导致最终的价值不同也无可厚非。只是对于投资者来说，承担了REITs次级的风险，在计算收益的时候却很难明确相对应地收益，也真是够悲剧的了。
房产证券化的拦路虎
从中信启航专项资产管理计划的例子中可以看出，REITs产品的宣传很好，但是在实际的退出中就是另一回事了。租金这部分收益没问题，增值的部分可就偏差巨大了，很容易引起纠纷。
那是不是不设置增值部分收益就好了呢？
事实上，很多产品都是这么做的。比如像保利这样，次级的都是自己持有。再比如魔方公寓、链家自如、新派公寓此前都推出了相关的资产支持计划，产品基本上就是靠着租金吃饭。
那么问题来了，在北上深这种租房需求最大的一线城市，租售比仅超过1%，500万的房子，一年的租金不到10万，怎么获得国际市场上那种6%—8%的年平均收益呢？
很明显，答案是要么提高租金，要么是降低房价。哦，一直嚷嚷着发展租赁市场，弄了半天，房子多了租金还贵了，那租房客肯定不干了，再说，即使租金翻倍都不能解决收益问题。降低房价难度也不小，商品房是别动心思了，在住房保障市场倒是可以搞一下，比如公租房或是小产权房，均价常常不到商品房的一半。
此外，国内的REITs产品大多为私募型，流动性受限也是不容忽视的问题。这次的保利租赁住房REITs，虽然利用储架发行的方式间接实现了“扩募”，但性质上仍是私募型REITs，投资门槛高，转让终究费劲。
然后是REITs的双重纳税的问题，一是在REITs设立之初，委托人将资产转让给受托人，双方需要纳税，存续期结束时，受托人将资产再转让给委托人时，双方也需要纳税。二是在存续期间所获得的报酬，REITs层面本身需要纳税，投资者所获取的收益也要纳税。各种税看花眼了吧，厂长也看得有点晕。
REITs这个东西是好的，创新型的融资手段，解决了开发商的资金问题，为投资者提供了新型的理财产品。但实际玩起来，这一路的荆棘可得好好修剪一番，不然划出一道道伤口就不怎么好了。稳健型的投资者可以买点优先级证券尝尝鲜，若是碰到次级的还是要谨慎点好。
本文由私募工厂原创。
版权归本号，如需转载，请联系后台授权。
