此为中投研究院全球展望报告，
要点如下：
◎市场走势反映了2017年增长和通胀加速的预期,过去一年股债实现良好回报，去年四季度以来债券下跌，股票上涨。
◎预期美国经济复苏，新兴经过多年低迷后增长企稳,带动全球增长反弹；油价企稳和需求好转推动全球通胀回升。
◎宏观环境利好股票,尤其看好港股；宽财政紧货币，叠加通胀上行，债券承压。
◎政策和风险因素：特朗普逐步兑现诺言，减税和去监管有序推进；欧洲大选短期影响或有限；关注贸易战、联储超预期紧缩和欧元区政治动荡风险。
一、过去一年市场表现及当前市场预期的宏观情景
2016年全球金融市场尽管出现较大起伏，但总体看主要资产表现良好。股票和大宗商品等风险资产均取得了较好回报，MSCI全球股指年度实现了7.9%的回报,大宗商品指数GSCI在油价回升带动下上涨11.4%；债券指数也录得3.9%的正回报（图1.1）。总体而言，传统的70/30股债组合年度收益6.7%。股债等资产内部表现分化。从区域角度看，美股继续领先主要股指，美元上涨；新兴市场也一扫过去几年阴霾，新兴无论股票、债券和汇率扭转了大幅落后局面；出乎大部分机构意外，年初看好的非美发达股票表现差强人意。
宏观因素是驱动近一年来资产走势的关键变量。一季度,受联储收紧货币政策带来的美元流动性紧缩、对中国增长和汇率问题的担忧加剧以及油价大幅下行的连锁反应等影响，市场对全球经济陷入衰退和通缩的预期明显升温，风险资产急剧下挫，高等级主权债表现领先。联储等主要央行货币政策宽松和中国宏观刺激政策打破了市场下行和悲观情绪蔓延彼此交替的恶性循环，风险偏好一季度末开始回升。尽管6月底“英国退欧”造成了市场波动，但随着全球增长和通胀的
企稳回升，风险资产继续反弹。全球长期债券收益率在宏观情景发生变化和央行货币政策趋于谨慎后，持续上行。
美国大选是四季度以来对全球经济和金融市场影响最大的政治事件。特朗普当选总统出乎大部分人意料，此后的市场反应也令绝大部分分析师大跌眼镜。市场从此前担忧资产进入“去风险（Risk off）”模式转变为对特朗普新政的乐观憧憬。特朗普当选或意味着美国宏观政策组合从宽松货币过渡到宽松财政政策，使得市场对经济进入增长和通胀回升宏观情景的预期明显增强。而受对特朗普反全球化的担心和联储货币超预期收紧的冲击，资本回流美国速度加快，新兴受到的负面影响显著。总体而言，四季度后，美股和美元大幅上涨，全球债券收益率明显上升，新兴股债和货币表现落后（图1.2）。
要准确把握2017年的金融市场走势，一系列问题亟需回答。一是当前市场预期的“增长和通胀上升”宏观情景能否兑现。二是宏观情景在年内将如何波动。三是，驱动情景和市场的主要宏观因素会发生何种变化，如特朗普新政和效果、美国通胀趋势以及货币政策如何搭配。四是，美国之外尤其欧洲的政治因素如英国硬脱欧、意大利局势变化和法德大选等能否带来全球性影响。
二、市场预期的“增长加速和通胀反弹”的宏观情景预计2017年兑现
1、全球增长有望缓慢回升，但各区域表现分化
自2016年下半年以来，全球增长动力从底部开始企稳回升。全球制造业PMI在5月份短暂回落至50后开始持续反弹，12月以来回升至52.7，创近两年来新高（图2.1）。发达需求好转、中国经济企稳和大宗商品价格回升，促使发达和新兴制造业均好转。从周期性较强的工业生产看，主要发达国家和新兴经济体同比增速自2016年初的低位开始反弹(图2.2)。美国增速近两个月扭转了萎缩趋势，同比上行。
2017年全球增长预计在2016年的基础上出现反弹。美国有望领先主要发达国家，带动需求好转，推动全球经济反弹。在美国，一些正面因素如库存周期好转、企业资本投资企稳和财富效应带来的居民消费扩张均有利于总需求的回升，特朗普当选可能带来的财政宽松有望进一步带来正面刺激。在欧元区，政治不确定增加和金融系统对经济支持不足均意味着经济信心可能出现走弱，但总体看，由于居民资产负债表较为健康，且财政政策或略有放松，因此2017年增长相对稳健，有望维持在1.6%左右。新兴经济体的增长也将底部企稳。虽然中国增长可能小幅放慢，但巴西和俄罗斯等国家经济在经历严重衰退后，受油价回升、金融条件趋于稳定和通胀下行缓解货币政策紧缩压力等有利因素影响，衰退幅度有望逐步缓解。
美国增长在2017年有望明显回升。从需求面看，由于资产负债表恢复至健康水平，财富效应推动，再加上劳动力接近充分就业水平后工资上涨加速，居民消费预计从此前较稳健的水平上进一步复苏，将成为推动总需求扩张的主要动力。在投资方面，一些造成2016年表现疲弱的逆风因素已经逐步消退。美元自2014年后持续紧缩和金融市场动荡的负面冲击减弱，油价也从底部回升。因此，企业投资在信心恢复和能源投资萎缩幅度好转带动下或已见底，并有望在特朗普新政刺激下企稳（图2.3）。在库存方面，企业由于金融紧缩和信心等因素带来的持续去库存在2016年下半年已暂时结束，库存周期对2017年增长总体上趋于正面（图2.4）。最后，特朗普新政中的扩大财政支出有望带来新的刺激。新政包括减税和扩大基础设施，从优先序和国会偏好看，减税的接受度较高，具体方案接下来半年有望明朗。而扩大基础设施建设涉及的州和地方政府的利益较多，目前共和党讨论较少，仍有待进一步观察。总体而言，财政刺激的实质性出台可能到年底，其效果预计2018年后才逐步显现。
基于对居民消费和库存恢复的乐观预期，我们对美国经济比市场和共识更乐观。由于对前述不同因素影响大小的判断，大部分研究机构和投行认为2017年美国增长将在2016年基础上略有反弹。去年底，大部分预测分布在1.9%-2.3%间，共识估计为2.2%，比我们预计的2.3%增长略低。近一个月以来，随着美国经济数据好转，市场开始提高对美国增长的预测，共识估计与我部预测一致。
在欧元区，经济保持在稳定而缓慢复苏的轨道，但增长无亮点。在货币政策方面，市场上可供QE操作的金融资产规模不足问题仍将存在，成为货币政策瓶颈，因此欧央行政策不会为今年经济增长带来什么特别惊喜。财政政策方面，各国财政预算仍受制于欧盟统一约束，经济建设支出则受到安保支出大幅增加的挤压。另外，德法两国大选选情胶着，意大利和西班牙政府支持率不高，政治不确定性也使欧洲改革几近停滞。
2、2017年新兴经济体增长将出现底部企稳回升
新兴市场2016年走势扭转了前几年大幅落后发达市场的局面。主要原因要以下几个方面：一是美联储加息显著慢于年初市场预期，新兴金融条件得以改善；二是新兴最大经济体中国政策力度远超市场预期，基建投资和房地产复苏助力中国经济企稳；三是油价迅速调整后大幅反弹，新兴大宗商品出口国最终走出国际收支调整的泥潭。
展望2017年，新兴经济体面临的国际环境较2016年有所好转。去年年初，我们判断新兴面临三大结构性变化：一是美联储利率正常化，二是中国经济转型，三是大宗商品超级周期结束。美联储升息仍是新兴今年面临的外部挑战，但美联储希望升息路径缓慢有序的期待十分明确；10月前，预计中国难有转型的大动作；而商品出口国的国际收支失衡问题也基本得到调整。随着大宗商品价格低位企稳，外部环境较2016年初好转。新兴经济体仍面临相当大不确定性，最大的下行风险来自特朗普政策。首先，特朗普主张贸易保护主义政策，对众多依赖出口创收模式的新兴国家，无疑为重磅炸弹，特朗普的当选冲击了新兴市场（图1.2）。另外，减税计划、贸易和移民政策都将会导致强美元，美元强势不利于新兴资本流入。
我们的基准情景是2017年新兴基本面表现不温不火，虽无危机之忧，增长点难寻。首先，经济增长由底部温和回升。中国处于政治周期，刺激政策将保证经济平稳；印度处于经济上行周期；而巴西、俄罗斯由衰退中走出，将是新兴整体增长回升的重要贡献力量。然而，新兴多国仍面临寻找新增长点、进行结构改革的挑战，改革滞后仍是我们未来一年的基准情景。其次，在通胀方面表现分化。中国等新兴亚洲国家通胀上行，主要受能源价格基数效应，以及中国去产能政策推高原材料价格的影响。巴西、俄罗斯、印度等国家通胀高位回落。最后，由于各国通胀走势差异化，国内货币政策将呈现分化。当然，如果特朗普打响贸易战，新兴尤其是外向型经济体增长将受到重创。
3、全球经济走出通缩风险，将继续呈现再通胀
过去几年来由于需求扩张动力不足，伴随大宗商品价格下行，全球通胀低位震荡。在欧元区和日本等发达国家，通胀跌入负区间，债务通货紧缩成为政策制定者的主要忧虑。央行被迫采取负利率和QE等非常规货币政策应对。巴西和俄罗斯等部分新兴经济体与发达国家走势脱钩，过去几年通胀高位震荡。
自去年尤其年中以来，由于发达国家再通胀，全球通胀开始低位回升，市场对通缩忧虑逐步消退（图2.5）。在美国，劳动力市场接近充分就业，负产出缺口逐步转正，叠加油价企稳反弹，通胀压力开始显现。总体通胀从2015年底不足1%，截止今年1月反弹至2.5%。油价波动带来的传递效应最为显著，通胀中的能源部分过去一年多从下跌10%至年底同比转正，对通胀直接的影响达到0.7%；而核心通胀（Core CPI）的波动性小，走势相对稳定，过去一年多持续稳定在2.0-2.2%的区间。在欧元区，核心通胀也保持在0.5%-0.7%之间，随着食品能源价格的反弹，去年12月底总体通胀反弹至1.1%。
与发达国家再通胀相比，巴西和俄罗斯等部分新兴经济体总体通胀压力却逐步缓解。在巴西，通胀过去一年从接近两位数的水平下滑至今年一月的5.3%；俄罗斯的通胀也从8%左右降至不足5%；印度的通胀也逐步下行。这些新兴国家通胀的下行受到三方面力量的共同作用：一是经过过去几年调整，其国内需求低迷导致核心通胀持续下滑；二是汇率贬值对国内通胀的传递效应随着币值稳定逐步减弱；三是食品价格与油价相比，反弹幅度仍然较弱。
预计今年全球通胀与2017年比进一步走高。首先，全球需求好转使得由于需求面不足带来的物价下行压力减弱。在美国，特朗普上台后可能出台的财政刺激及贸易保护主义政策，已导致市场通胀预期的显著升温。
第二，在全球周期性复苏动力好转的同时，美国劳动力市场将成为推动全球再通胀的重要因素。随着失业率降至4.8%，劳动力市场已接近充分就业，工资上涨速度受需求和通胀预期好转带动有望加快。总体而言，联储关注的美国核心PCE今年有望进一步逼近2%的目标。最后，经历初步企稳后，油价有望在需求好转和OPEC减产协议推动下延续企稳趋势，食品价格也从低位反弹。受石油和食品价格带来的基数效应影响，全球总体通胀将进一步回升。
三、全球货币政策仍宽松的同时，美国等将从宽松货币政策向财政政策转移
过于几年来，全球央行货币持续放松，量化宽松和负利率等非常规政策轮番登场。但货币宽松对需求的刺激并不显著，在政策及其效果已达极限的同时，负面效应越发显现。资产价格的大幅上扬掩盖了资产负债表的潜在脆弱性。负利率等政策破坏了金融中介的盈利能力，弱化了金融为实体经济提供融资的动力。宽松货币带来的收入分配效应，加剧了贫富差距和阶层分化，导致政治保守主义回潮。
1、通胀回升和特朗普上台将带动美国宏观政策组合从宽货币向宽财政方向调整。
过去几年发达国家财政形成拖累，这种局面有望缓解（图3.1）。在美国，共和党控制了两院，结束了过去六年两党分治带来的否决政治，政治合力将有助于财政刺激出台。尽管1月20日特朗普就职财政政策仍未明朗，但从其逐步兑现竞选诺言看，特朗普的经济方案大方向仍是加大财政刺激（图3.2）。在税收方面，特朗普提倡税收改革、堵塞抵扣漏洞并实行大规模减税，包括简化并削减个人所得税、将企业税降至15%（最近更改至20%）以及取消房产遗产税和替代最低税选项等。根据税收基金会等分析,未来十年财政收入将减少9.5-12万亿美元。在支出方面也增加较大，主要包括发行建设债券，提高军事开支并扩大基础设施投资。
2、欧央行延续宽松货币政策的意愿可能超出市场预期
随着欧元区经济增长回温，通胀率快速攀升至1.8%，市场对欧央行收缩货币政策的预期显著增强（在欧元远期汇率定价中已有充分反映）。我们认为，目前市场低估了ECB延续宽松政策的意愿和能力。理论上讲，当长期名义利率低于名义GDP增长率时，经济增长不会带来债务负担上升，去杠杆较为和谐。欧央行近年的宽松政策大幅压低了欧洲的长期利率，德、法、西三国名义GDP增长目前都超过了其长期利率水平，经济增长恢复了健康（图3.3）。而意大利则显然没能摆脱困境，所以ECB政策仍需继续宽松。另一方面，虽然通胀正接近ECB目标，但这主要来自于能源价格的走高和基数效应，核心通胀仍然承压。核心通胀承压为欧央行延续宽松政策提供了充分的借口。图3.4中红色实线代表的服务业通胀是核心通胀的主要组成部分，其在欧债危机后走弱势头始终没有缓解（我们认为这是高失业率加之难民涌入带来的后果）。以上两个原因让我们预期欧央行QE政策在目前计划的基础上还可能会延期（现有政策计划是年底前结束QE）。
四、宏观情景及市场预期预计将由于特朗普新政发展、通胀走势和欧洲政治风险出现反复
1、特朗普百日计划的政治时间表和可能的前景及影响
随着1月20日特朗普正式就职，市场焦点转向特朗普新政多大程度及以多快速度兑现。特朗普去年10月22日在葛底斯堡提出就任后的“百日新政”计划，施政构思初现端倪。新政中具体政策推进需要的时间以及难易程度有所不同，预期兑现也会存在明显差异。从可行性和时间表看，除了政策自身约束外（如贸易保护可能引发其他国家的报复性措施、大规模基建和减税面临财政约束，美联储加息可能抵消财政刺激效果等），不同政策所需要的法定程序和条件（如行政命令与立法程序），国会两党之间的合作意愿（共和党简单多数与绝对多数）等因素都会影响政策推进速度和程度。虽然新政细节仍不明朗，我们在此尝试性地分析推行的可能进展、时间表及影响。
特朗普的施政计划包括税制改革、去监管、基础设施建设、废除奥巴马医改、贸易和关税改革等一系列方案。作为总统，特朗普对行政团队提名也折射出其政策主张和倾向。当前特朗普主要政府成员已有提名，参议院对提名者的听证会陆续开始，内阁部长等核心政府成员的确认将在一季度完成。鉴于共和党当前控制了参议院100个席位中的52席，这些提名通过的难度不大，且将很快完成组阁。内阁和特朗普在多数主张上一致，比如支持减税和贸易保护，反对奥巴马医保和巴黎气候协议，提倡保守和强硬的外交政策。
在1月20日正式就任后，特朗普在取消金融监管和收紧移民政策上已经开始采取行动，并引起了轩然大波。我们认为接下来的一些时间点是对“特朗普新政”和市场预期产生较大影响的关键验证窗口：1) 2 月国情咨文，或提出执政理念；2) 3 月中旬，债务上限约束重新生效，需要提高上限，否则美国政府将无法再度举债；3) 3-4 月2018 财年预算案，或包括减税甚至基建的关键细节；4) 下半年，国会通过一系列拨款法案；以及其他改革措施（如减税）的出台（图4.1）。
减税和扩大基建是特朗普政策的核心。共和党控制了两院和白宫使得过去延续六年的“否决政治”结束，财政刺激蓄势待发。虽然市场对财政刺激充满期待，但从目前形势来看，其基础设施建设似乎尚未提上政策日程。国会当前的重心尚在废除奥巴马医改方案等事项，而财政约束和当前美国经济周期可能成为财政刺激推迟或缩水的重要原因。预计2017年财政刺激主要体现在减税和基建相关的税收返还上。扩大财政支出和基础设施建设的方案即使提出，很可能要到明年才会真正推出并产生效果。
在财政政策等政策的预期下，美国经济进一步走出低迷。预计2017年美国增长和通胀均有所反弹。美联储最为关注的核心PCE同比通货膨胀率有望在明年达到非常接近甚至超越2%的美联储通胀目标水平，预计加息速度将明显加快。
2、美国总体通胀年内可能呈现冲高回落企稳走势
各国通胀即受本国周期影响，也因全球共同因素驱动呈同步波动特征。通常而言，物价是经济周期的滞后指标，但经济全球化和大宗商品的影响带来的外溢效应造成了全球通胀的同步性。通胀及其预期的走势对各期限利率和其他金融资产价格有重要影响。在美国，CPI是度量通胀水平最重要指标，可将其分解挖掘影响不同组物价变化驱动力，进而把握其走势。据美国劳动统计局公布的CPI各部分权重，通胀可划分为食品能源、物品和服务业，大致影响见下表。
食品和能源占消费者物价权重达20.8%，是通胀中波动最大的部分。过去数年来，大宗商品价格下跌导致了全球通胀下行，部分经济体甚至出现通缩风险。自去年起，油价企稳是美国通胀持续回升的重要因素。全球增长回升，货币政策转向财政刺激，以及供给面OPEC国家的减产，意味着油价可能保持企稳态势。油价带来的基数效应将在今年上半年继续推升美国通胀。
服务业通胀（除能源服务行业外）在CPI中占比最大，达到60%。考虑到美国服务业增加值占GDP比重近80%，因此最受本国经济周期因素特别是财政和货币政策所影响。美国服务业通胀与国内劳动力市场高度相关(图4.2)。从90年代和03-07年两端时期可以看出，总失业率与服务业通胀负相关关系的菲利普斯曲线大致成立。近一年来美国服务业通胀不断上升，一定程度反映了金融危机压制的物价上涨压力在经济周期作用下开始显现。
物品通胀则与进口价格的联系更紧密。首先，美国的物品通胀与失业率相关性并不明显，但与滞后的进口价格联系十分紧密。尤其是中国通胀与美国进口价格呈现出高度的一致性，这与我国是美国居民生活用品和一般工业品的重要出口国一致（图4.3）。此外，大宗商品价格和美元指数的变化对美国进口物品通胀也具有较大影响（图4.4和4.5）。
除此之外，通胀预期也是造成后危机时代美国乃至全球其他主要经济体低通胀的重要因素。通胀预期对通胀影响可能是非线性的，在通胀上行期的70年代，油价上升导致了美国通胀预期值和工资上升，
再带动其他服务行业和物品通胀，又进一步影响通胀预期值，形成整体价格螺旋形上升。金融危机后，美国劳动力市场复苏进展稳健，尽管劳动力市场已经接近充分就业，但工资上涨速度明显低于历史周期，很大程度上由于通胀预期的影响。这些被压抑的工资压力在经济进入正常化后将逐步释放。
总体而言，美国通胀今年将总体上行，年中由于油价造成的基数效应影响总体上冲高回落企稳。而占比大约60%服务业通胀更受劳动力市场和美国本土需求影响，仍将呈现缓慢上升态势，使得联储关注的核心通胀逐步接近2%的目标。由于特朗普新政将造成总需求的变化，以及进口物价波动，其将成为影响再通胀的新冲击。
3、欧洲政治事件不断，民粹短期无法颠覆政治版图，长期影响需提防
英国脱欧公投和川普当选，再加上民粹极端政党近来在欧洲不少国家支持率上升，市场对于即将到来的荷兰、法国、德国、意大利大选忧心忡忡（图4.6）。
我们认真研究了欧洲主要国家的选举制度和民粹党派现状，总体认为民粹主义在2017年对欧洲政治版图还不能构成实质性冲击。原因一是欧洲各国政党繁多，政治力量分散，民粹政党又多以特立独行自居，很难与其他党派形成联盟在大选中取得优势性选票。以意大利和西班牙为典型代表。二是一些国家推行的两轮选举制度使得极端党派在第二轮投票中会受到中间政治力量的联合阻击，突围希望渺茫。以法国为典型代表。三是民粹政党近年在欧洲执政效果不佳。希腊由齐普拉斯领导的极左翼政府因无法提振经济目前支持率已经降到了13%，意大利民粹五星党在罗马大区的执政也因众多政治丑闻支持率快速下滑。当然我们对今年欧洲选举形势的判断仍存在不少无法预估的风险，如近年不断爆出的各种丑闻、英国正式启动脱欧的未知影响、意大利选举制度的改革等都可能导致欧洲政治前景发生逆转。
我们认为，更值得警惕的是民粹主义兴起在中长期对欧洲带来的影响。民粹主义虽短期影响有限，但正在日益侵蚀欧洲主流政治格局，一些传统主流政党为了在竞选中获取选票，有的也开始吸收民粹主义政党的一些主张。同时，多数民粹政党的核心口号就是反欧盟、反欧元和反对外来移民，要求把“主权”从欧盟拿回来。因此，民粹主义的兴起可以说是欧洲一体化最大的敌人。当然我们也需要承认，欧盟自身机制的缺陷以及在难民问题等政策上的失误，本身也为欧洲一体化推进制造了很多障碍。
五、市场与投资机会展望
1、特朗普当选与再通胀市场行情的演进
去年11月特朗普当选是全球金融市场的重大分水岭，对其预期与兑现取代美联储成为各类资产价格变动的关键驱动因素。不仅股、债、大宗商品、另类投资等大类资产，而且各资产类别内部不同风格、行业等表现也出现显著转变。因此，回顾大选来行情的演进与结构，以及分析其背后的驱动因素，有助于我们寻找未来市场走势的线索。从行情演进的阶段看，按股债等大类资产表现，大选来市场的演进可分为表5.1三个阶段，其底层（underlying）的驱动因素仍是增长与通胀的预期变化。
特朗普大选以来总体上风险资产表现较好，再通胀交易跑赢（“reflation trade”）（图5.1和5.2）。大选后，再通胀预期推动股票和大宗商品总体上涨，债券普遍下跌。其中新兴市场股债和货币初始跑输，继而追涨，表现出很强的韧性。这与以往联储升息、美元走强导致新兴资本外流，股债汇率全线调整的模式不同。大宗商品指数表现也较好，其中工业金属走势最为强劲，能源先涨后跌，黄金先跌后涨。在货币方面，美元指数总体上涨，但今年初以来美元开始下行，新兴市场货币今年走强。
股票内部的行业和风格差异和变化较大（图5.3和5.4）。在行业表现上，原材料、信息技术、金融和医疗行业年初以来领涨；能源与电信跑输。在风格上，大选后先是价值股大幅领涨；但今年以来，信息技术、医疗等成长行业开始补涨。
2、2017年“增长和通胀回升”的宏观情景利好股票，但需警惕下半年市场预期变化对风险偏好的冲击
从股债估值看，两者均不便宜，但短期内增长和通胀超预期较利好股票。从增长看，全球复苏动力保持甚至有望增强。在中国，PMI、进出口贸易、信贷等宏观数据显示复苏和增长势能短期仍将继续；在美国，刺激政策短期内无法证伪，须待下半年国会批准预算及相关政策正式出台。企业盈利也在逐步好转。美股去年四季度业绩显示盈利增速在三季度转正基础上加速增长；中国上市公司目前公布的2016年年报预告/业绩快报显示周期性行业业绩显著复苏（图5.5和5.6）。企业年报及2017年一季报业绩预计仍好转，从而支撑股市表现。
另一方面，美债收益率短期仍将震荡上行，但幅度受到制约。除去常提及的人口、债务等结构性原因外，周期因素对债券利率的推升力度不足。一是欧日央行短期不会退出QE，套利资金将对利率形成压制。二是通胀走高但空间有限。尽管核心通胀仍将上行，但正如此前分析的，美国通胀将呈现出冲高回落企稳走势。此外，强势美元对美国通胀有抑制效应。在中国，虽然1月份PPI升至6.9%的高点，中游产
品涨价有遍地开花之势，但我们认为PPI同比增速或将2、3月份见顶。考虑到原材料低基数效应（去年2月见底）以及食品价格涨幅有限，中国CPI通胀不会大幅走高。
由于债券利率水平上升有限，股市由于估值受利率上扬打压明显下行的概率较低。历史经验数据表明：10年期国债收益率4-5%的水平是股债相关性的拐点，低于该绝对水平时，股指回报和收益率正相关（即股涨债跌）；但利率高于该水平时，股指回报和收益率反向而行（即股市债市同涨同跌）。目前利率绝对水平仍处于低位，大多数国家实际利率仍然为负，而联储等升息也将是缓慢和渐进的。
尽管我们全年看好股票等风险资产，但需关注年内市场预期变化带来的影响。我们尤其关注下半年股市可能逐渐面临考验和拐点。一些可能的催化剂包括：特朗普政策预期证伪、估值因素（进一步攀升从而改变收益-风险对比）、复苏及增长势能退却（如库存周期等接近尾声）尤其是联储紧缩政策超过预期。
3、过去一些年新兴资产表现持续落后的局面将得以扭转,尤其看好港股前景
基于对新兴增长企稳回升，通胀企稳和政策较为宽松的宏观判断，我们认为新兴资产将改变过去几年持续落后发达的局面。新兴股票估值有相对优势：随着新兴大国巴西、俄罗斯走出重度衰退，新兴相对发达的增长溢价底部回升（图5.8），再加上新兴股票相对价格优势（图5.9），或将拉升新兴股票相对表现。但面临两个下行风险，一是国际贸易保护主义抬头不利新兴出口，二是目前市场对新兴盈利改善预期过高，盈利增长预期恐有下调风险。新兴本币债估值仍有吸引力，主要风险来自汇率；新兴美元债息差过低。我们认为未来一年全球流动性仍然充裕（图5.10）。美联储虽处于利率正常化轨道，但相信欧日央行难于短期内退出QE政策。同时，目前全球政府债券收益率低于0%占比26%，低于1%的总量占比超过50%。美债的相对吸引力仍在，或抑制美债长端收益率上升幅度（前提是美国通胀较温和），对新兴本币债的影响可控。然而，新兴美元债与发达市场的息差已降至近几年低位（图5.11）。另外，由于各国通胀走势分化，货币政策方向不同，不同市场表现差异加大。
从基本面来看，多数新兴国家货币处于或低于历史均值（图5.12）。但是国际贸易环境恶化，以及美元走强都会打压新兴货币。我们认为美元的走势对未来新兴货币表现至关重要（图5.12）。一方面，特朗普希望弱美元减少贸易逆差，然而他所奉行的政策将推高美元。另一方面，美元估值处于10年高位（图5.12），而生产率低迷及人口老龄化等结构性问题，难以支持美元长期强势。今年新兴汇率将受制于政策、大国博弈，而非基本面的影响。
总而言之，我们观察到新兴市场今年存在的机会，也意识到到风险主要来自不可预知的政治政策。如果我们假设未来一年：特朗普不会采取过激的贸易政策，减税政策的实施迟于预期，导致强美元走势暂缓；美联储升息路径是缓慢和有序的，欧央行年内坚持QE政策，全球流动性无明显收紧，新兴资产估值优势将有助其相对表现。上行风险也同时存在，如果中国在十九大召开后，推出超预期的结构改革计划，将是新兴市场的重大利好。
确定性较高的判断是，过去几年新兴内部以出口产品分类，商品和制造业国家间分化显著的规律或已终结。取而代之的是，国家个体差异化增强，新兴概念碎片化，国家选择的重要性将凸显。
在新兴资产中，我们尤其看好港股的前景。首先，港股指数绝大多数来自金融股等周期性行业。这些周期股目前处于估值与盈利底部 --恒生国企指数的市净率目前只有1倍左右，已降至2008年低点（图5.13）。其次，经济复苏带动了周期性股票业绩回升。受基建、房地产、一带一路战略等带动，以及供给改革带来的行业集中度提高与议价能力提升，周期股面临需求复苏与行业格局改善的双重提振，业绩复苏明显。第三，从政治周期看，今年将先后召开两会、十九大，市场有维稳预期；更重要的是，十九大后政府的工作重心有望转向经济，从而为提振经济活力带来结构性催化剂。第四，从估值看，港股处于估值洼地（图5.14）。目前1倍左右的市净率已跌至08年危机的低位。最后，从资金流向看，大陆与国际资金双重驱动带来利好。在外汇管制加强、多元化资产配置等背景下港股成为海外投资的首选。今年来沪深港通南下资金明显加速。此外，海外资金对港股，尤其是周期股持续多年低配，仓位很轻。而在目前时点，综合对比港股与欧美股市，估值洼地、中国政治稳定性更高的优势凸显了港股的吸引力。
（执笔：危结根、贾非、盛伟华、邹琳）
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