破冰？新三板企业带"三类股东"成功IPO已有先例

A股IPO开闸放水，审核整体加速，作为Pre-IPO标的池的新三板优势显著，挂牌企业转板热情高昂。与此同时，新三板IPO可能遭遇的痛点同样突出，三类股东、股东人数超200人、国有股东等棘手问题或成为成功上市最后一公里的拦路虎，政策性问题目前可有解？企业该何去何从？

为此，我们邀请了上海市瑛明律师事务所北京分所资深律师李艳清，详解新三板公司IPO项目的审核趋势、关于三类股东的特别要求、股东人数问题。【分享会】《新三板IPO三类股东等棘手问题法律要点及分析》。本文为全景财经新三板线上沙龙2017年第一期文字实录。

新三板挂牌企业已经达到11000多家，其中基础层1万多家，创新层900多家。新三板市场发展速度是非常快的，这个速度和新三板最早的定位和包容能力息息相关。但是发展过程中也暴露出一些问题，市场上诟病最多的可能是流动性，流动性相对来说差一点，跟A股市场相比，估值、交投活跃度、流动性、投资人层次都有巨大差别。但是对于一个新兴的市场来讲，实际上不能苛责太多，我们寄希望于逐步改善。

实际上新三板从2013年扩容到现在，已经是在逐步规范，特别明显的变革发生在2016年。首先分层，（股转系统）将不同资质/盈利能力/质量的企业，按照不同标准分为基础层和创新层。对于创新层来讲，盈利能力、业务模式、成长性都比较好，这里边出现了很多家完全达到上市条件的企业。

对于一部分比较优质的企业来讲，新三板目前的融资能力和估值相对而言都比较低，所以2016年年底出现很多优质企业选择在A股上市实现IPO。这种趋势跟A股市场审核放开有关系，2017年第一季度A股的审核速度非常快，第一季度就审核通过了110多家企业，这让很多新三板优秀公司看到了希望，它们也在寻求A股上市的机会。

目前新三板有300多家企业已经公告接受上市辅导，70多家企业的IPO申请材料报到了证监会。（转板热潮）一方面意味着这些新三板企业有了更多的选择，另一方面也意味着新三板还有更多可做的工作，同时反应出新三板很多企业具备高成长、高增长、业绩实现突破的潜力。

新三板企业要转板必须满足主板、中小板、创业板对于首次公开发行上市的基本规则的要求，包括盈利能力、股权清晰、规范运作以及合规性等，在这些方面新三板与其他拟上市企业都是一样的，目前并无特殊通达。但是比较特殊的一点是，新三板拟IPO企业还有备受关注的三类股东问题。

三类股东指的是企业里比较多见的一些资产管理计划、契约型基金和信托计划。在我们之前的项目申报过程中，这些股东几乎是不允许出现的。契约型基金和资产管理计划是这些年才发展的新兴事物。在这之前信托计划其实有过一些尝试，但是因为很难核查到它背后的股东情况，所以在IPO审核中也是不被允许的。

但是随着新三板的扩容，这些机构投资了非常非常多新三板挂牌企业，而我们可以看到新三板对此非常包容，也出台了相应的政策，这类机构在新三板可以开户交易，因而它们可以成为独立股东出现在新三板企业中。但是当挂牌企业想转板的时候就面临了三类股东能不能存续的问题。

在去年之前大家还都在怀疑三类股东是要被清理掉的，但是目前又有了一些新的动向。从我们的统计数据来看，目前新三板30%-40%的拟IPO企业都存在三类股东的情况。所以很难在这个情况下要求这些股东退出，因为股东都不希望放弃企业IPO的机会，退出的价格也很难谈拢，这就导致这三类股东很难被清理掉。

那如果不清理的话是不是可以实现IPO？从目前来讲，个别新三板转板企业得到了证监会反馈，反馈就问到了公司的股东情况。我们看到了有个别公司对证监会反馈的回复，（回复）都充分披露了背后的股东，比如说资产管理计划体现的是管理人，但背后的出资人到底是谁？信托计划背后的委托人是什么背景？和公司有没有关联关系？这些都是重点关注的问题。

目前来讲，已经有一些成功上市的企业存在契约型基金或者资产管理计划，比如说中原证券、海辰药业，但是我们同时也关注到他们披露的非常充分，而且这类股东背后的出资人非常简单，人数非常少也非常清晰，层次比较简单，没有结构化的方式，这些股东跟公司董监高也没有关联关系。所以从这种情况来讲，存在三类股东但通过IPO审核的企业基本满足这些条件。

但是因为三类股东可能存在股份代持、利益输送等问题，而这些情况基本上难以穿透核查，这也是目前证监会担心的问题，股东背后有没有资金池、杠杆、结构化的方式，会不会将来在持股的过程中导致股权结构不稳定，包括这种产品的期限。但实际上期限的问题很好解决，因为可以去延期。另外一个（担心）主要就是资金池的风险，会不会发生兑付的危机进而引起社会的不稳定。

目前还没有任何一个官方文件对三类股东问题作出清晰的指引，之前上交所发布了一篇文章也看到他们对于这个问题的担忧，虽然大家认为这个文章开了一个口子，可以视为一个官方的态。但我们目前还是比较谨慎，同时也是比较乐观的，因为如果证监会不允许三类股东出现在上市公司里，这就跟新三板的监管方式就发生了冲突。

对于新三板市场来说，允许三类股东的出现可以增加机构投资者的数量、积极性，包括资金投入。如果说在转板过程中（三类股东）造成障碍，那会不会反过来影响这类股东在新三板市场投资的积极性呢？因此我们相信证监会对此也会有一些比较清晰的引导和规定，但是目前我们还是希望有转板想法同时存在三类股东情况的，这些股东背后的委托人、资金来源是非常清晰的，同时数量是有限的。这样也能减少后续转板过程中的风险。

虽然三类股东是大家关心的重点问题，但实际上这是一个政策问题。政策性的问题没有办法预料，虽然我们非常乐观情况会改变，但因为目前没有明确的指引出来，所以我们还是要积极准备乐观期待。如果政策上没有改变的话，这种担忧是会一直存在的，转板企业也都要提前去考虑这个问题。

另外一个问题是关于股东人数的问题。新三板挂牌企业实际上是非上市的公众公司，而公众公司可以在新三板市场进行交易，通过公开转让或者其他交易导致股东人数超过200人的情况，其实并不违反任何规定。所以对于人数的问题，证监会其实已经没有任何禁止性的规定，连窗口指导也没有，股东人数已经不造成任何障碍。

还有一点是涉及到国有股的问题。在IPO过程中国有股有转持义务，要将一部分股份转持给社保基金持有，有一些新三板企业采取做市转让的方式，而大多数的做市商都是国有控股的上市公司，因此在转板的过程中有转持的要求。

新三板公司和证券公司希望情况能够有特殊的对待，但到目前为止证监会还没有任何规定调整，所以转持义务还是存在的。因此存在国有股的公司想转板，可以先改做市转让为协议转让，这些都是可以提前解决和处理的。

李艳清：创新层有900多家，很多人建议推出精选层，900多家中满足精选层要求的企业将来实现转板。但实际上我并不是特别乐观，因为转板机制是取决于上层法律的修改，目前来讲证券法相关法律没有修改的情况下，精选层很难直接对接到A股市场，所以目前并没有预计的时间表。

李艳清：目前IPO通过率大概是88%左右。I最重要的因素是企业的盈利能力能够满足上市要求，这是最基本的。对于A股市场来讲，如果企业盈利能力不足，那要上市就很难。但是我们可以看到非常乐观的一点是，IPO对于盈利数量和波动越来越宽容。之前的要求是企业业绩要不断增长，但这几年的经济发展和市场情况导致企业盈利波动会比较大，所以目前也有很多这样的企业通过审核。我们认为A股审批制度逐渐在放宽，逐渐想要向注册制过度。

李艳清：私募股权基金本身是独立的主体，LP的背后是资管计划但是这个没有关系。只要能披露清楚这类股东背后的情况，比如说会披露LP和GP。通常来讲，我们都会追溯最上一层的自然人，这种情况一般都不会有影响。前述我们讲的三类资格之前都是没有法人资格，不能单独注册，这个就会有影响。通过契约来确定的情况下，没有注册的主体，对于A股的市场都不能去开户，这个是很麻烦的事情。

李艳清：三类股东是不是依法设立，资管计划有没有在协会备案，资金来源是不是清晰的，资金怎么来的，资管计划背后的人跟上市公司有没有关系，有没有利益输送，公司的实际控制人或董监高的资金有没有渗透在资管计划里。

李艳清：我们目前也有看到一些盈利能力下降太厉害被否决的企业，比如说上一年度净利润在1000万元左右，但第二年跌到了两三百万，可能第三年又有上升，但是监管部门会担心这种剧烈波动会影响持续盈利能力。当然，IPO审核中盈利只是一方面，还有其他因素，这需要综合的判断，不能单纯说营收/盈利下降就不能IPO，但这肯定是一个重要的考虑因素。

李艳清：政府补贴不是问题，很多上市公司都有大量的政府补贴。但是要分析政府补贴对于净利润有多大影响，因为政府补贴通常是进入非经常性损益。政府补贴是不可持续的，或者说有些可持续有些不可持续，如果过分依赖政府补贴，企业盈利能力存在问题，会影响IPO的实现。所以我们要看不考虑政府补贴的情况下，企业的盈利能力是怎么样的，这个才是关键的因素。

李艳清：我不是特别乐观今年能直接转板，因为A股市场现在整体比较低迷，再加上目前A股排队的有500多家企业，按照目前的消化能力来说，2017年整个年度也就能够消化400多家，预计募集资金大概在2000多亿，市场的消化压力还是非常大的。

李艳清：现在有这种预期的企业愿意被清理吗？会处在这样两男的境地。清创上阵更好。已经要上市，为什么要退出，获得更好的变现。怎么样清理呢？还是得协商，通过直接持股，协议转让的方式，契约型基金变更成有限合伙。

李艳清：一般来说按照证监会的要求，穿透核查要追溯到最终的自然人或者国资委和国资部门，因为有一些是国有股东。你这个理解是对的，是要到有限责任公司的自然人股东。我们之前在IPO过程中怎么样核算人数，其实也是要追溯到最上一层去统计股东人数。

李艳清：对于申报IPO的企业来讲，证监会要求对所有差异作出说明。这个差异是针对各种内容的，要看差异出现在哪里。如果仅仅是一些程序性或者运作规范性有差异，或者信息披露上的差异，那并不是特别严重，影响并不大。但如果是财务数据上，比如会计的更正差错、会计估计、会计核算，导致期间费用、跨期业绩收到严重影响，就非常有可能影响到IPO。企业既然已经挂牌，要求有一定的规范，会计的质量比较经得起考验。差异太大，会认为基础工作不规范。IPO要求财务基础工作要规范扎实，如果经不起考验，那就会很有问题。

另外一个，IPO还要有内部控制的鉴证，制度是不是健全，是不是有效，执行是不是到位？这个直接反映出企业规范的运作程度。对于新三板挂牌企业来讲，之前挂牌的时候，监管部门对于信息披露有要求，那为什么现在出现了差异？所以挂牌企业要提高信息披露的质量，减少实质性的差异。

李艳清：通过证券市场扶贫其实是国务院引导出来的，3月28号股转系统对于贫困地区挂牌企业免征挂牌费用，这样体现了对于扶贫工作的支持。我相信投资要看公司本身，至于企业是不是采取迁址措施，在政策问题上大家都会趋利避害，选择更适合自己的方式。投资最重要的要看企业的成长性和未来的发展情况。

现在如果企业迁址到贫困县，第一，挂牌费用暂时免征收；第二，享受即报即审；第三，IPO有绿色通道。从扶贫政策出台后，以往如果某个地区有税收优惠政策，企业都会去迁址或设立分公司，这些都是合法的方式，从这个角度来说是没有优劣之分。