2017年过半，新三板市场尽管交投平淡，但丝毫不影响其中优秀企业的投资价值。对于这个拥有一万多家企业的庞大市场，时间是最好的朋友，而当前最需要的是投资人的坚守和发现千里马的伯乐。
全景网·解读新三板联合申万宏源、东北证券、联讯证券、前海开源、中科沃土、天星资本、广证恒生、天风证券、民生证券等多家券商、公募基金和PE机构的投研负责人分享他们的中期策略，与关心新三板的朋友们一起，论道新三板投资价值，发现新三板优秀企业，守得云开见月明！
本期内容为“守得云开见月明——新三板2017年中期机构投资策略”第六期精华内容，分享嘉宾为中科沃土基金新三板事业一部总经理张莫同。
中科沃土新三板下半年的投资策略，主要有两大部分的内容，第一部分是分析下半年新三板总体的形势；第二部分是预测新三板下半年的投资策略。
恐怖平衡期
我们认为，下半年新三板将进入一个平滑稳定的恐怖平衡期阶段，背景原因是下半年的多重政治事件和政治机会，为什么这么说？
首先，政策改变新三板流动性的意愿不强，政策预期持续下滑，市场急躁情绪有所减弱。
第二，迈入2017年中期后，投资者离场的速度有所放缓，新三板的市场表现和舆情热度都在下降。整体来说，市场进入谷底。
第三，下半年新三板融资总额不会明显减小，但融资规模和次数会出现比较大幅度的下滑。机构投资者会逐渐把新三板当成资产配置的惯常方式，而专注新三板的投资机构则会存在比较大的闯关难度。
“恐怖平衡”的说法出于两个原因。
第一，新三板的政策储备已经基本到位，政策底在逐渐显现；第二，跨市场套利，即IPO套利逻辑将逐渐成为常态。
因为投资逻辑单一，投资亮点也相对乏善可陈。政策和环境导向都对投资机构产生一定程度的制约，导致现在没有特别好的、可复制的、新兴的投资逻辑出现。
新三板 新常态
我们把这种以低潮平稳为主线的状态简称为新三板的新常态，周期大致在一年左右，具体表现有以下三点：
1、2018年上半年以前，政策以稳为主，制度红利的释放会落后于市场预期。
2、在今后一段时间，新三板的制度性改革和系统性的制度供给，将处于重启状态。
3、针对三类股东问题，短期内不会有实质性的解决方案出炉，但随着集邮热的降温，三类股东的舆情热度或将减弱。
上述三个新常态表现将倒逼两个现象出现。
第一，原本专注新三板的投资机构可能会转化，新三板沦为资产配置的一种，难以成为独立的投资方向。第二，新三板的估值重心将向两极化和合理化方向趋近，但不会出现机构断崖式的离开。
结合以上表现，我们认为，在2017年年底和2018年上半年期间，新三板应该处于一个平滑稳定的恐怖平衡期，这个时期不会轻易出现大的利好政策，也不会出现非常恶的局面。
因此，对于投资机构和企业而言，新常态其实是提出了一个问题：在退出途径和投资逻辑都单一的情况下，应该怎么做？
新三板 新内核
现在很流行价值投资的口号，但我们认为，无论是GP、LP抑或是市场，都不会对价值投资买单。这从现在新三板募资难这一现象就能看出来。
其实新三板下半年的投资逻辑要回归到一个本源问题，即“新内核”。机构投资者对于三板企业的纬度要回归到PE投资本身，即企业真正的内在能力。
跨市场套利的投资内核是企业是否具备IPO的资质；概念型炒作的投资逻辑指的是企业所处的赛道，都不是指企业内功。
新内核的涉及领域主要是，有核心技术、核心自主知识产权的TMT、先进制造业、新材料、医药研发、文创、内容这几大复合领域。
比如先进制造业主要指的是有核心知识产权、高壁垒的细分行业，芯片领域、锂电池领域、高铁相关概念都是典型。
新内核其实是一个理想化状态，对于机构投资者来说，在新三板投资需要形成一个新的投资组合，发现新的投资逻辑。
估值重心分化
我们认为，下半年新三板的估值重心将会出现四个分化。
第一个分化，随着创业板估值重心下降、新三板IPO综合问题未解决、以及投资者对IPO加速趋于理性化，新三板IPO板块的估值重心将随着创业板重心的下降而下降。
第二个分化，新三板基础层的常规板块估值也会下降。新三板基础层的估值下降，属于估值修复的过程，2014年至2016年上半年，新三板整体估值不低，现在也依然处于高位，随着机构投资新三板积极性的下降，这部分的估值会逐渐开始回归。
第三个分化，新三板领域内的文创、IT、TMT、先进制造业，这些暂时没有IPO需求的企业，估值会提高。
通过万得的数据可以看到，今年上半年，在先进制造业、TMT、人工智能相关行业的融资案例中，企业估值的平均水平比较高。这些新三板的成长型企业还有一些没有被发现，这也是一些机构现在开始建仓的原因。
文创、文娱、文化创意产业所涉及到的动漫、影视、移动营销、传播、传媒，包括TMT，这几个板块的企业估值会下滑。
因为它们的IPO之路、并购之路、跨领域并购都已经被堵死，只剩下新三板。也就是说，如果企业不回归运营本身，很难在资本市场得到很好的发展，这部分估值下滑属于合理回归。
板块异动值得关注
各板块之间的异动也是值得关注的方面。
首先是IPO板块的变化，上半年我们看到，新三板IPO概念股从零星几家到现在排队的一百多家，其实速度已经有所放缓。下半年，我们认为IPO板块的估值可能出现下滑，集邮党需要擦亮眼睛选择好行业内的好公司。
第二，目前尚未大批量的出现新三板IPO成功的案例，因此机构投资者在新三板筛选IPO标的的积极性会下降。这将直接导致另一个问题，即一些原本具备IPO能力的传统企业，可能会退市再IPO。
这个变化将使一些假IPO企业的估值迅速下滑，投资者会更精确地看待IPO水分，新三板IPO市场会变得更加复杂。
第二大板块是并购板块，如果有机构投资者以并购为目的来筛选企业，现在是一个好时机。并购板块适合新三板哪些领域呢？
第一个是区域性的传统企业，企业的经营面还不错，离IPO有些距离，成长性一般，但利润和现金流都不错，这样的企业比较适合做并购标的。
第二个是新三板市场一些偏早期的项目，这些项目是比较好的战略并购的标的。随着下半年整体估值重心的下滑，PE并购的合理性将出现，否则并购方很难在新三板这个市场选择价格合适的项目。
第三个异动板块，是文化、创意、娱乐、泛娱乐板块。上半年我们看到，在这个板块有能力IPO的企业，业务模式鲜明，有一定的IP储备，成长性良好，综合运营能力都比较强，这类型的企业本身就比较受资本市场欢迎。
不过在下半年这个时间段，文创类企业的投资价值基本已经呈现天花板，像开心麻花的估值已经做到了70亿。
目前来说，机构投资文创板块的价值比较弱，我们认为下半年文创板块可能会出现异动，早期的文创项目和刚刚进入新三板的有成长性的文创项目，将呈现一个往上走的态势。
投资新逻辑
中科沃土对于新三板下半年的投资新逻辑用三个词概括，多维度、多元金融1+N、价值创造。
多维度指的是在筛选新三板投资标的时，纬度由单一化变成多维度化，我们会选择两个大的视角来进行项目的筛选。
第一个视角是围绕企业本身核心的知识产权、核心技术、细分行业的壁垒、垄断性、自身的成长性等几大纬度，来观察新兴项目。第二个视角是围绕文创和消费升级相结合的旅游、在线定制旅游、教育、动漫、内容，以及内容运营行业。
多元金融1+N方式指的是，对于筛选出来的单一标的，中科沃土将形成差异化的投资策略，为其提供在三板领域里的1+N投资和1+N金融服务，包括并购、定增等其他服务。
另外，我们把新三板的投资分成差异化、精细化的分阶段投资，主要是以下几档，第一是少量亏损到盈利四五百万的企业，我们会专注这部分企业的成长性和行业的特殊性。
在1500万到2000万左右的利润，这是我们看的第二个阶段，这个部分我们更强调的是这个企业1+N的能力，就是它是否有行业并购的需求，是否能够通过并购完成它快速成长，并且在未来的两年内，通过引导的方式进入IPO通道。
