作者：中科招商集团风控中心张博、徐娅芳
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时隔半个多月，证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及监管问答在股权投资圈的讨论热度依然没有减退，可见被业内称为“减持新规”的规定对私募股权投资基金影响之大。业内人士关于“减持新规”的解读铺天盖地，我们也通过本文从投资机构的角度探讨新规对私募股权投资基金的影响。
一、“减持新规”相关政策的解读
1、“减持新规”及细则连番推出
2017年5月26日，在每周五例行的新闻发布会上，证监会在评论少数上市公司大股东等清仓式减持、断崖式减持的现象时提出，近期将修改2016年1月发布实施的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》。
2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）。公告将减持的约束范围在原有的“大股东”的持有股份的基础上，增加了其他股东减持公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行的股份。新增了对PE、VC影响较大的减持时间要求，即：上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数,不得超过公司股份总数的 1%等条款。同日晚间，上交所和深交所分别出台了实施细则。
2017年6月2日，证监会公布了《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》、《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》，对创业投资基金股东的认定标准进行了规定，对创业投资基金股东的锁定期安排进行了进一步的明确。
2、对发行人控股股东、实际控制人的股票锁定期要求
根据《公司法》有关规定，发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票在证券交易所上市之日起一年内不得转让。根据证券交易所《股票上市规则》的有关规定，发行人控股股东和实际控制人所持股份自发行人股票上市之日起36个月内不得转让。对于发行人没有或难以认定实际控制人的，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，审核实践中，要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。
3、减持新规对大股东和特定股东减持股份的要求
“减持新规”里对大股东和特定股东的定义是：大股东，即上市公司控股股东、持股5%以上的股东；特定股东，即大股东以外持有公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的股东。根据最新公布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及上交所和深交所的实施细则的有关规定，我们梳理了大股东、特定股东三种减持方式的最新要求：
（1）采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，也就是每年可以减持不超过4%。同时，持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守以上规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
（2）采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%，也就是每年可以减持不超过8%。同时，大宗交易的受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
（3）采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。同时，通过协议转让方式减持特定股份后，受让方在6个月内减持所受让股份的，出让方、受让方还应当遵守一、3、（1）中采取集中竞价交易方式减持的相关要求。
如此计算下来，大股东和特定股东采取前两种常用的减持方式，全年最多可以减持公司股份总数的12%。
4、创业投资基金作为发行人股东的锁定期
对于创业投资基金作为发行人股东的股份限售期安排，发行审核中按照下列原则和要求进行处理：
（一）发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
（二）发行人没有或难以认定实际控制人的，对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围，并且符合一定条件的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
根据以上规定，存在以下几种情况：
序号 | 类型 | 减持要求 |
1 | 上市公司有实际控制人，创投基金非实际控制人 | 锁定期为1年，1年后可减持，不受减持新规约束； |
2 | 上市公司无实际控制人，创投基金在51%范围、非第一大股东，应承诺锁定期3年的 | 锁定期为1年，1年后可减持（须符合一定条件）【该规定突破了《股票上市规则》承诺锁定期3年的限制】； |
3 | 上市公司无实际控制人，创投基金在51%范围，是第一大股东，应承诺锁定期3年的 | 锁定期3年，无变化； |
4 | 上市公司无实际控制人，创投基金不在51%范围的 | 锁定期1年，1年后可减持，未提及是否受减持新规约束； |
5 | 上市公司有实际控制人，创投基金是实际控制人 | 锁定期3年，无变化。 |
5、首发企业中创业投资基金股东的认定标准
根据《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发〔2016〕53号），创业投资基金主要指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期在所投资企业成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的私募股权基金。
关于首发企业中创业投资基金所持股份锁定期的政策是对专注于早期投资、长期投资和价值投资的创业投资基金给予的特别安排。发行监管问答提到的“符合一定条件的创业投资基金”是指符合下列全部条件的创业投资基金：
一、创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月。
二、创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业同时符合以下条件：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。
三、截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月。
四、按照《私募投资基金监督管理暂行办法》，已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”。
五、该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记，规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。
投资时点以创业投资基金投资后，被投企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书为准。相关指标按投资时点之上一年末的数据进行认定。投资时点以第一次投资为准，后续对同一标的企业的投资均按初始时点确认。
根据发行监管问答要求，创业投资基金管理人在确认创业投资基金符合上述条件后，可以向保荐机构提出书面申请，经保荐机构和发行人律师核查后认为符合上述标准的，由保荐机构向证监会发行审核部门提出书面申请。
二、“减持新规”对股权投资基金的影响
1、增加了股权投资基金退出的周期
投资退出周期长（通常4-7年）、高风险高收益、流动性差等是股权投资基金的基本特征，但股权投资基金和实业的结合最为紧密，对上市前的企业的直接融资及企业的可持续发展起到了极为重要的作用，因此引导和发展好股权投资行业对我国经济发展和转型升级极为重要。
以投资一家Pre-IPO的企业为例，从投资到退出的大致流程为：投资企业——进入IPO辅导期——申报IPO——审批通过——核准发行——解禁退出，上述过程一般需要4-5年，甚至更长时间。如此长时间的投资等待，这对基金管理人及出资人而言，是相当漫长的。由于股权投资基金本身具有高风险高回报的特点，就整体而言，股权投资基金所投资的项目组合能顺利走向IPO更是少数。若在IPO成功后股权投资基金的减持中，不能被认定为创业投资基金股东，按照减持新规规定的要求，将大大增加创业投资基金的退出时间成本。
同时，“截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月”，以Pre-IPO阶段企业作为投资标的的基金而言，那影响就太大了，对市场上一直被热捧的、价格居高不下的Pre-IPO的企业投融资有一定的打击。如此计算下来，满足条件的创投基金股东退出最快至少要7年以上时间。
2、加大了股权投资基金募资的难度
根据前述的投资退出周期分析，股权投资基金即便是投资Pre-IPO的项目，退出周期也要接近5年的时间，时间相当漫长。根据“减持新规”，如果不能被认定为创投基金股东，将进一步增加投资退出周期，如此计算，对于Pre-IPO的项目全部投资退出的周期将长达6-7年。
目前在国内，对投资人的价值投资、长期投资理念还未充分培养的情况下，如此漫长的退出周期，将进一步增大了股权投资基金的资金募集难度。同时导致一些股权投资基金所投资的已实现IPO项目退出增加时间成本，将对其后续的基金结算、再次募集和再次投资都有重大的影响。
3、转型升级的项目将被筛选在门外
通过“基金投资企业时，该被投企业成立不足5年”的创投基金股东认定标准的分析，在具体投资实践过程中，我们有相当大一部分企业是转型而来的，创业者通过5年以上的创业摸索，在5-10年内通过技术创新进行转型升级的项目非常普遍，根据减持新规，这些项目是不在支持范围内的。我们认为这些企业的创新能力依然非常强，同时也符合目前经济转型升级的基本经济策略，理应得到支持。
4、降低了基金应对非系统风险的能力
我们在股权投资基金运作的具体实践过程中，为了在风险与收益之间做一个平衡，根据投资学的相关理论，通常会对一只基金进行资产配置组合，即天使项目、VC项目和PE项目会根据基金的风险导向对其进行相应的配比配置，如果该只基金确定的投资策略是“稳健性”，那会将更大资金权重配置到PE成熟期的项目，同时也会配置一些天使和VC阶段的项目，如此做到既保证了投资本金风险保障的同时，也能获得获取高收益的机会。
但在本次“减持新规”的影响下，将引导更多的资金配置到天使和VC阶段的项目，降低了股权投资基金应对非系统性风险的能力，无形中影响了投资经理在投资策略方向上的选择，使得稳健性的项目投资减少，增加进取型项目的投资。
5、推动股权投资基金回归价值投资
这次新规对Pre-IPO投资打击较大，突击入股、投机性入股的行为可以一定程度得到遏制。继而给Pre-IPO企业估值降温，迫使市场回归理性。未来，新规将促进过热的股权投资市场重新洗牌，促使部分投机性机构退出股权投资舞台，市场将逐步回归理性的价值投资。投资机构也会关注具有良好成长性、业绩有持续性的成长型和初创型企业。
6、促使股权投资基金发展多元化退出的方式
目前国内的股权投资基金多以A股上市的方式实现退出，受到“减持新规”的影响，单纯依靠国内市场IPO退出无法满足基金存续期、资金再投资以及投资机构资金流动性的要求。未来，投资机构将思考多元化退出的方案，如引导被投资企业境外上市、并购、股权转让、管理层收购、回购等方式。并且随着新三板市场不断发展，将来也可促使更多的机构选择在新三板通过做市交易等方式退出。
三、结语
总而言之，这次监管部门对创业投资基金在减持细则上的特别对待，对打击投机性投资、鼓励价值投资、长期投资肯定是有一定效果的。但在实际操作过程中，仍将可能出现一些不利创投行业发展的影响。所以，建议监管部门，在后续对减持规则再细化完善时，多考量实际操作过程中的多样性；多考虑政策规则的理论实践依据；研究创业投资基金的实际投资年限与上市锁定期的反向挂钩机制问题。
方向是非常好的，目标是明确的。总之，努力真正做到积极鼓励价值投资理念，才能有效保障创业投资基金的快速、健康发展。
（本文参考了能图资本熊芬：创投减持新规有助价值投资快速健康发展、普世律师事务所私募法律团队刘斌 ：减持新规下创投基金的重大利好全解析）
