靠代售发家的康哲药业究竟能飞多高？_

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文 | 智通财经

H股股市于周三(11月30日)的11月最后一个交易日上升，但总结整个11月，恒指下跌144点或0.6%，在21957点至23268点之间波动。

尽管大盘已经连续2个月向下，但据智通财经观察，医药板块表现相对较稳。其中，康哲药业(00867)自2016年下半年以来，月K线便处于回暖上升阶段，期内最高涨幅超过14.04%，最高报13.78港元。

受益渠道建设

相关数据统计，2011-2015年，全球医药绝对花费为2100-2400亿美元，而2006-2010年为2280亿美元。而其中，以中国为首的增长最快的17个新兴国家到2015年止的医药花费已超过了28%。

智通财经分析发现，促成中国的医药市场快速增长，其主要归功于两个强有力的趋势：一是人口老龄化加速。2020年，33%的中国人口将达到50岁或以上，2010年的这一比率为24%;二是中国政府承诺承担国家医疗支出的更大比例，以覆盖更多类型的治疗。

这些因素将推动医疗总体支出到2020年之前以14%的复合年增长率的速度增长，届时，医疗支出将占到中国名义GDP的7%左右，高于2011年的5.1%。这些趋势将促使2011年到2020年期间的医药行业复合年增长率达到13%到15%的水平，以任何标准衡量，这都是一个显着的增长，尽管低于2008年到2011年期间的20%的增长率。

在市场增速利好下，中国大批医药商业巨头形成。如全国性分销商国药控股(01099)、区域分销龙头上海医药(02607)等。而以强悍的营销服务和代理销售发家的港股上市公司康哲药业自然也迎来了较大的发展机会。

财报显示，2015财年，康哲药业录得销售收入人民币35.53亿(单位同下)(2014年：29.45亿)，同比增长20.7%。2016年上半年，该公司录得销售收入21.77亿(2015年同期：16.76亿)，同比增长29.9%;期间溢利6.54亿(2015年同期：4.93亿)，同比增长32.5%;每股基本盈利增长29.9%至0.26元(2015年中期：0.20元)。

康哲药业能实现收入与利润双双大幅度上涨，除大环境利好为，其实与他自身的营销网络是分不开的。该公司目前形成了直接网络与代理商网络两大体系。直接网络也就是学术推广，截至2016年6月30日，该公司依靠这一体系已覆盖全国超过22000 家医院;代理商网络则是佣金制代理模式，截至2016年6月30日，代理商网络有效覆盖全国约5500 家医院。

尽管强大的营销网络让康哲药业与27500家医院建立了合作关系，利好业绩增量。但从销售费用角度来看，此举也让该公司背负了较大的销售成本。2015财年显示，全年销售费用增长29.0%，达到8.14亿，2014财年同期为6.31亿;占营业额比率为22.9%，较2014财年同期的21.4% 有所增加。2016年上半年，康哲药业销售费用增长30.6%，达到4.60亿，2015年同期为3.52亿;占营业额比率为21.1%，较去年同期的21.0%增加0.1 个百分点。

增长如此明显的销售费用对医药企业而言并非好事。众所周知，医药行业的药物销售很大程度上依赖了各个公司的市场推广、销售渠道的构建，最终直接影响到公司的总营收。但若销售费用一直过高，产品毛利率提升就会更加困难，而医药产品的生产研发成本又难以降低，这也为公司未来发展带来风险。而康哲药业同样面临此风险。

或许出于此方面的担忧，在2016年半年报业绩发出后的一周(8月29日-9月2日)，康哲药业股价虽然在逐步拉升，但周K表现相对疲软。期间，该公司股票最低跌幅为0.15%，最低报12.74港元。

靠引进国外产品发家

不过，排除销售费用过高问题，康哲药业近年来毛利却得到极大释放。截止2016年6月30日止6个月，该公司毛利增长32.5%，达到12.69亿，去年同期为9.57亿;毛利率为58.3%，较去年同期的57.1% 增加1.2 个百分点。

细看其增长背后，皆因康哲药业积极依靠“签署独家代理协议、股权合作、买断产品或产品的中国市场权利”等三种方式引进的产品。据智通财经观察，目前，该公司共引进了18个品种，其中，权利控制的品种有14个，2016上半年占该公司营业额44.6%;独家代理合约的品种4个，2016上半年占该公司营业额46.3%;其他品种则占营业额的9.1%。

如今年2月份，康哲药业从阿斯利康手中获得的新产品波依定(非洛地平缓释片)和依姆多(单硝酸异山梨酯缓释片)，2016年上半年实现2.75亿元和210万元的销售额,占营业额的12.6%和0.1%,为公司销售额的提升提供了保障,毛利润同比增长32.5%。

虽然依姆多营业额占比仅为0.1%，但根据我国的高血压病市场预期来看，其前景十分广阔：目前，我国的高血压患者约3亿,每年新增1000万,而2015年仅有6000万患者接受了医学治疗。依姆多作为国家乙类医保目录以及部分地区的地方基药目录产品，随着发病比例的增大，该产品势必将会成为康哲药业的潜力药物。

此外，还有从丹麦H.Lundbeck A/S引进的治疗轻度至中度抑郁和焦虑的药物黛力新(氟哌噻吨和美利曲辛)，从德国Dr. Falk Pharma GmbH拿到的治疗胆囊胆固醇结石、胆汁淤积性肝病及胆汁反流性胃炎的药物优思弗(熊脱氧胆酸)，从持股26.61% 的西藏药业之子公司引进的新活素(奈西立肽、冻干重组人脑利钠肽)，从德国 Dr. Falk Pharma GmbH取得的莎尔福(美色拉秦)等，2016年上半年分别实现销售4.70亿、3.54亿、2.57亿、1.01亿;较去年同期分别增长4.3%、11.3%、17.6%、17.3%。

纵观康哲药业引进的产品，智通财经发现，其几乎清一色的属于国家医保产品或原研药。也凭借这一优势，该公司在今年各地招投标过程中的降价幅度仅为5%，且具备完善的高开票操作模型，未受到两票制新政影响，与行业同类型依靠引进产品的泰凌医药(01011)相比，处于较好位置，其当前股价也优于泰凌医药。

药物储备或减轻研发风险

在引进产品的同时，康哲药业也加快了收购与药物产品线的储备。收购方面， 2014年10月，康哲药业公布，旗下全资附属公司康哲医药分别与卖方签订协议，据此，康哲医药同意购买，且卖方同意出售目标股份，即合共西藏药业2616万股，占西藏药业全部已发行股份约17.970%。目标股份的应付现金总代价为7.85亿元。此后，经过多次转让吸纳，康哲药业最终以26.61%的股权成为西藏药业的第一大股东。

针对康哲药业入股西藏药业，其实就是为了取得西藏药业“新活素”的独家代理权。早在2008年3月，当时西藏药业授权康哲药业作为其新活素产品的全国总代理经销商，负责该药品在全国的销售。

在销售期间，新活素业绩一路高涨。看到强劲的增长力，2014年，深圳康哲、常德康哲分别与西藏药业签署新活素独家代理总经销协议，负责新活素在全国的销售。而成为大股东后，该公司还一举拿下了当时市场估值过亿的益气活血潜力药物“诺迪康”的独家代理权。截止2016年上半年，期内诺迪康实现5210万，较去年同期增长129.2%。

药物储备方面，截止2016年上半年，该公司有多个正在办理进口注册申请的产品，其将在获得 CFDA 颁发的进口药品注册证后对公司的销售产生贡献。

之所以选择药物储备而不是如同其他药企一样加码研发实力，康哲药业曾解释，主要考虑的是研发风险过大。“从其他外资药企引进专利在国内进行申报生产，利于节省研发时间与避免失败风险。”

话虽如此，但举措同样也给康哲药业的财务带来了压力。2016上半年，该公司财务费用增加18.0%，主要因为使用银行借款增加。智通财经看到，截止2016年6月30日，康哲药业有银行借款17.05亿(2015年12月31日：4.63亿)。报告期内，新增银行借款14.52亿，主要用于发放贷款于TopRidgePharma Limited(前称为Everest Future Limited，西藏药业全资附属公司，“TopRidge Pharma”)，以及购买在中国商业化波依定的独家许可。欧元借款平均成本每年2.3%，人民币借款平均成本每年4.0%。而上述银行贷款皆为短期借款，均需在一年之内偿还。