5月18日，Gotham City终于发出了其做空报告的完整版，当天的报告引起了瑞声股价再次大幅下跌并停牌，从5月11日哥谭市的“预告版”做空报告发出算起，其股价已累计下跌25%。
相比于预告版，最新的报告长达43页，详细列出了瑞声科技(02018)涉及的未披露关联方，以及质疑由这些未披露关联方给瑞声带来的异常高企的净利润率。
虽然，报告中提及的众多公司到底够不够成关联方还没有最终定论，但这些被贴上关联方标签的公司，从目前的信息来看，和瑞声之间的确存在着千丝万缕的联系。同时，这些公司在当初设立时出于什么目的，和瑞声之间如果涉及交易的话又是否公允，也都有待进一步证实。
所以，站在投资者的角度，出于对瑞声管理层在公司治理和信息披露方面的失望，或是情绪杀估值的囚徒博弈，而在近期选择减持以规避风险，完全没毛病。
或有20多家未披露关联方
据哥谭市报告以及智通财经翻译整理，有可能是瑞声科技未披露的关联方公司多达23家。这些公司的经营业务，大多数处于瑞声业务的上游，其中手机零配件和电子零件最多。
在报告中，并没有出现这些公司和瑞声之间存在商业往来并且交易价格不公允的直接证据。哥谭给出的线索是，这些公司的高管或股东，或也在瑞声同时任职，或是瑞声管理层的亲属。
在哥谭市的第一份报告中，哥谭公布的工厂贴有“瑞声科技”字样的连泰精密科技厂区照片，被一些投资者质疑为假照片。在后来在管理层的回应中，证实了照片的真实性。
同样被证实的还有连泰的监事----潘世南，和现任CEO潘政民是远房亲戚，但据瑞声管理层表示，按照相关关联方定义规则，此亲戚关系程度无需披露。
关联方认定或有调整空间
那么，管理层所说的关联方定义，在香港市场具体表述是什么?智通财经查找香港交易所网站，通过如下路径中可以找到第十四A章专门解释关联交易的文件。
文件长达43页，条例十分繁琐细致。其中，联系人的定义最为复杂，涉及到直系亲属/家属、受托人加上他们之间持股公司的关系等等。
不过，在这“无微不至”约束的同时，也留下了一定的主观调整空间：“为减轻上市发行人的合规负担，某些类别的关连交易可获豁免或个别豁免遵守全部或部分关连交易规定。有关豁免或个别豁免适用于对上市发行人集团来说不算重大的关连交易，又或出现关连人士滥用职权风险较低的特定情况。”
比如，当关联交易占收入比例低于0.1%后，就可以获得全面豁免。低于其他一些数值，满足一些特殊条件，也可以得到豁免。
综合毛利率高出同业10~15%
由此看来，对于瑞声来说，对哥谭城的主要攻击点(瑞声利用未披露关联方分担了约15亿人民币的支出才使得利润率优于同业)，是有一定防御空间的。
不过，如果先不管关联方的作用，瑞声40%的综合毛利率水平和同业相比又如何呢?
瑞声目前的业务分为两大块，声学部分和非声学。其中，声学的产品线是动圈器件和MEMS(微机电)麦克风。非声学产品线是无线射频结构件和触控马达。
MEMS麦克风，瑞声是做后端的封装，芯片都依赖英飞凌，所以这块的毛利率较低。在瑞声起家的动圈器件上，其40%以上的毛利率确实比同业高出很多。(歌尔声学约20~25%，台湾美律约20%左右)。
而在非声学方面，瑞声的毛利率也高出对应行业的细分龙头。比如在无线射频结构件上，国内龙头信维通信，毛利率约30%。在触控马达上，可比较全球第一的综合马达厂日本电产(Nidec)，综合毛利率22~24%;日本阿尔卑斯电气，综合毛利率约20%。
于是，受益于高毛利率，瑞声的净利率水平也高于同业不少，以及高过了苹果、谷歌，都成了哥谭市每每拿出攻击的点。
当然，针对毛利率高出同业的问题，管理层在此前一季报业绩会上解释了可能的原因。包括技术的不断积累，能够与客户有效地共同研发新规格或者新设计，加上自动化水平较高等。
结语
然而，客观来说，不论是高利润率的问题，还是关联方的问题，在管理层此前对市场的回应中，显得还是不够有力。
所以，在哥谭市“如约”拿出了更多干货的情况下，即使瑞声科技的业绩不受影响，股价也会在各种情绪作用下杀掉不小的估值。要想重树市场的信任，瑞声显然需要拿出更多的数据和事实作支撑。毕竟，哥谭市现在的报告是Part 1，谁知道哪天会不会突然扔出来Part 2(Preview)呢?
