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文 | 洪超彥
在过去一年中有一个热门话题，那就是面对数十万亿的资产负债表，各国央行已经“无路可退”了。这个话题最早可以追溯到2014年，以下一系列关于德意志银行的图表可以很明显的看出央行目前的窘境。
第一组图片着眼于债券传导机制，即央行已经越来越意识到低债券收益率对金融业盈利能力的不利影响，另一方面，欧洲的养老金负债占比达到了10年来的新高，也超过了2008年的水平，当时欧洲的市值仅仅是当前水平的一半。
这意味着通胀预期没有出现独立上升，央行试图通过更少的量化宽松或更快的提升利率来推高名义债券收益率，而这里的风险就是通胀没有上升而实际债券收益率却被推升，而当实际债券收益率上升时，股市往往会下调估值(即折现率增加)。
从市场的角度来看也有一个限制：欧洲的12月动态市盈率在14.9x，高于其10年平均水平20%左右;德银指出，它的市盈率模型表明，低于10年平均水平的真实债券收益率充分说明了这种偏差的事实。
更令人不安的是，任何去除货币宽松政策的行为都很有可能导致信贷利差的大幅上涨，以反映基本面的恶化(目前的违约率已经高达5.7%)，而股票策略师指出宽松的货币政策推动债券和股票的整体估值达到了1800年以来的最高水平。
德银指出，对以较高的通胀预期(而非较高的实际债券收益率)推动名义债券收益率的上升的情况，虽然股市可能会对此做出积极的反应，但只有经济增长加速是明确高于潜在增长的(即产出缺口闭合)，通胀才有可能因此加速。
与此同时，美国经济增长势头的减弱导致了通胀的下行风险，而由于人民币仍然有10%左右的高估率，任何新一轮的贬值很可能会拖累发达市场通胀预期。
所以我们才说央行已经“无路可退”，但同时他们又都不敢停止宽松策略。这使得银行业系统一直处于一个不稳定的平衡上：一方面，央行需要将促进经济增长的重担交给政府，但另一方面，他们惧怕即使对现状很小的改变也会在一夜之间摧毁维持了7年的“财富效应”。
那么这种假象还要持续多久?
虽然很多人可能会很快地给出回答：“无限期”，但这是不正确的，因为每一个由央行购买的债券，对冲基金或者股票，要么就选择全部买下，要么就日益削弱资本市场的功能。
幸运的是，在最近的分析中，金融大鳄达里奥(Ray Dalio)所管理的基金公司Bridgewater给出了答案，他们甚至给出了，直到欧洲和日本央行达到他们的现有方案的限制之前，到底还剩下多少时间。
如下图表所示，假设欧洲和日本央行没有改变现有的债务货币化方案，那么他们分别只剩下8个月和26个月。
但如果各方进一步加码宽松，例如扩大其债券购买计划的范围，或更加激进地购买股票，最终的答案是，欧洲央行还有69个月(略高于5年半)。但这需要很苛刻的条件：欧洲央行需要粉碎一切政治上的阻挠，货币化几乎所有可能的债券，还有20%的欧洲股市。对日本央行来说，还有48个月的时间。
这也就意味着，在央行营造出来没有一点儿道理的市场中已经抓狂的参与者们，要准备好，因为这种疯狂有可能还会持续4到5年…(信息支持：比特港)
