加息还是搞“一次性贬值”,中央的态度已经很明确了

加息还是搞“一次性贬值”,中央的态度已经很明确了
2017年01月03日 11:14 云豹财熵

-云豹财熵-微信公众号ID:HI-ALOC

 

距离2017年只有几天了,5万美元的换汇额度已经触手可及。然而,大家恐怕难以痛快地换汇。决策者要么会降低换汇的便利程度,或者降低换汇的性价比(引导一次贬值),或者干脆降低换汇的必要性(加息以避免贬值)。

今年迄今,人民币兑美元已经下跌6.5%。如不发生意外,这将是路透有数据记录以来的最大年度跌幅。展望2017年,大小机构几乎是一边倒地继续看贬,不同的只是贬值幅度的差别而已。

 

 (在全球主要货币中,人民币今年的表现排倒数第七,其余三个金砖国家位列前三) 

年初市场普遍预期人民币年底将跌至6.8-6.85元水平,而当前汇价表现已经超出市场预期,这也导致不少机构对明年人民币汇率表现更为悲观。例如,投行德银近日预测,人民币兑美元在2017年底将跌至7.4元,并在2018年底进一步跌至8.10元(相对偏悲观的预测)。

同时,当前外汇储备已经临近3万亿美元的关口,如果继续大幅下降,可能会引发恐慌。在这样的背景下,有理由相信决策者会去降低换汇的便利性或者性价比,又或者干脆降低换汇的必要性。实际上,降低换汇便利性对应着资本管制,降低换汇性价比对应着引导人民币进行一次大幅贬值(在换汇额度开启前),而降低必要性意味着收紧货币政策(回归中性、甚至加息)。

可以预见的是,政府不会依赖任何一个单一的手段,因为那将意味着改革开倒车,或者带来潜在的系统性风险(一次性贬值引发恐慌),或者货币政策独立性的完全丧失。不过,从目前决策者的态度和言论来看,收紧货币政策将在未来一段时间发挥更加重要的作用。(当然最理想的是美元的升值戛然而止,但这并非中国可控)

资本管制严矣,“一次性贬值”可能性很低

关于资本管制,云豹前期被河蟹的文章已经提到,外管局月初要求国内客户如果要将价值500万美元以上的资金转出国(此前限额为5000万美元),必须向北京的监管机构上报。而在此之前的一周,国务院禁止了100亿美元以上的对外投资交易,以及10亿美元以上的非核心业务投资。

 

 接下来,针对更小规模个人的换汇限制可能会增强,尽管对“蚂蚁搬家”式的利用他人额度换汇的打击一直在进行 。中金公司分析师余向荣就表示:“我们不排除这样的可能性,即银行收到一些窗口指导、甚至要求购汇者提供额外证明文件,从而为他们购汇制造一些困难。” 

不过,整体而言,资本管制的力度正趋于政府能够接受的极限。如果把所有正当的换汇需求(留学、旅游和符合国家战略的对外投资等等)都掐死,那无疑是改革在开倒车。决策者显然希望拿捏好这个度,人民币国际化才能继续开展。

降低换汇性价比——在换汇额度开启前,引导人民币进行一次大幅贬值——最近成了券商、投行等研究机构的热门话题。

但实际上的可能性不大,而且很快就可以得到验证。2017年马上就要到来,如果决策者决心这么做,肯定是宜早不宜迟的,最好赶在元旦之前动手。如果等大家换好汇再来一次贬值,既失去了降低性价比的作用,还会强化老百姓的换汇迫切性。

从稳定风险的角度去考虑,决策者也不会轻举妄动。为2017年定调的中央经济工作会议传递出来的尽是“金融风险有所积聚”、“防风险”、“要把防范金融风险放到更加重要的位置”和“防范化解金融风险”等信号,可见国家已把防范和化解风险放在首位。

 

如果你还记得2015年8月11日一次性贬值的后果(中国股市发生第二轮股灾,并在全球范围内引发风险传染,同时导致全球投资者对中国经济前景更加悲观),就会明白中央对一次性贬值有多么讳莫如深。对于贬值本身,决策者实际上是一点不怕甚至是喜闻乐见的,怕的是贬值招致资本外流、甚至引发系统性风险。

更何况明年还有至关重要的中共第十九次全国代表大会(“十九大”),几乎可以肯定,在2017年秋十九大召开前,稳定性将压倒一切。渣打银行(Standard Chartered)大中华区经济研究主管丁爽表示:“这一会议每隔5年举行一次,其重要性怎么强调都不过分。我们预计中国政府将会在会议前致力于维护政治、社会和经济上的稳定。”

 

与此同时,随着经济在2016年企稳反弹和周期部分回来(GDP\CPI\PPI反弹),越来越多的迹象表明,中国高层对货币政策回归中性、乃至跟随美国加息表现出持开放的态度。

忍把经济增长目标,换成对加息持开放态度

新华社主管的《经济参考报》周一发表头版头条评论文章称,货币政策真正中性的意味越来越浓。对于2017年的货币政策基调,虽然央行的提法仍是“稳健”,但其内涵已经发生明显变化:去杠杆、挤泡沫、防风险将成为政策考量的重要甚至是首要因素。

说到底,最直接的证据是来自中央经济工作会议(三个字:防风险!六个字:抑制资产泡沫!)。高层在会上已经释放了明确的信号——货币政策要保持稳健中性:适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和机制,维护流动性基本稳定。

中央经济工作会议还提出,要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险。

最新的证据来自高层的表态——能够接受更低的经济增长目标。彭博新闻社23日援引知情人士称,习近平注意对中国经济增速低于6.5%持开放态度。而去年中国高层达成的目标是,到2020年前的五年间每年经济增速不低于6.5%。态度的转变暗示,高层可能认为系统性风险已经大到需要重新评估关键经济目标的地步,当局进一步货币政策刺激的意愿也随着降低。

 

与此同时,中国央行主管的媒体——《金融时报》也在在24日发表了题为《调节好货币闸门 维护流动性基本稳定》的社论,为货币政策回归中性吹风。这篇文章提到:

调节好货币闸门,维护流动性基本稳定,就要适应货币供应方式新变化,综合运用货币政策工具,优化政策组合,保持适度流动性,实现货币信贷和社会融资规模合理增长;还要与供给侧结构性改革各项措施相配套。总的来看,就是要从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度,为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

云豹认为,“适应货币供应方式新变化、综合运用工具”以及“从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度”已经给出了明确的信号:无论人人都盯着的基准利率(一年存款贷利率)是否会上调,实质性的加息一定会有,或者说已经实质性地加息了!途径就是综合运用新兴的货币供应方式,以及这些工具更高的利率。

“明修栈道,暗度陈仓”

所谓“综合运用”就是,同时使用多种货币政策工具投放货币或者说管理流动性,例如通过外汇占款、央行票据、中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)或者法定准备金等等。然而,同时使用并不意味着等比例地使用,而且不同工具之间的价格(利率)是完全不同的。这就给予了中国央行隐形加息、暗度陈仓的机会。

 

(新型货币政策工具箱一览)

随着外汇储备从2014年开始下滑,外汇占款不再是货币投放的主要渠道,公开市场操作、MLF和SLF等工具日益成为流动性供给和管理的主渠道。外汇占款作为货币投放工具的逻辑很好理解,企业或者个人拿着美元去商业银行换取人民币,而银行将美元交给央行换取人民币,因此外储不断积累,央行就不断印钞,而且这些新增加的货币是零成本的(拿多少外汇换多少人民币)。

但是现在,随着中国进入资本外流、外储持续下降,个人和企业的操作就反过来了——拿着人民币向央行换取美元,因此如果央行不作对冲,货币环境就会收紧,因为人民币被央行不断地回收。所谓对冲,就是央行通过售汇回收了多少人民币,就通过其他工具再放出多少人民币,以免出现钱荒。公开市场操作、降准、MLF和SLF等其他可以投放货币的工具就可以用来作对冲。

但问题是,通过外汇占款投放的货币是零成本的,而其他工具则不尽然,而且利率也有高有低。只有降准是接近零陈本的,假设有100万亿元的存款,将法定准备金率从20%下调到19.5%就意味着以准备金形式被储存起来的资金就从20万亿下降到19.5万亿,相当于零成本投放5000亿元。但是如果央行不用降准,而采用其他工具对冲,那么新增加的流动性就是有成本的,而且不同工具的成本也是不同的。

 

 实际上,这正是中国央行正在做的事情。 自今年2月以来,中国央行再未进行过降准,尽管外储几乎持续在下降。作为对冲(实际也是部分对冲),央行更多地选择利用公开市场操作、MLF和SLF等工具投放流动性,并且三季度以来,公开市场操作更偏爱期限更长、利率更高的14、28天逆回购。从前面介绍这些新型货币工具的图中还可以知道,SLF、MLF等工具的期限更长,因此利率比公开市场操作更高。 
 

尽管央行自三季度以来已经通过这些工具进行隐形加息,然而高层最新的表态似乎暗示,央行做的还不够,他们甚至已经做好心理准备——为此牺牲一部分经济增长。从中央为明年制定的大基调来看,无论是防风险还是抑制泡沫,也都需要利率维持在高位。

但是利率过快上行本身也是不符合防风险的,因为流动性风险本身就是一种巨大的风险——近期刚刚在债市上演(去年是股灾)。因此利率的上行很有可能继续以隐蔽的、偷偷的形式展开,天天被人盯着的基准利率可能等到这个过程几乎走完了才会“在形式上走一遭”。人称QQ总的债市大佬屈庆认为,加息的可能路径:先公开市场,后存贷款基准利率;先下浮比例降低,再基准利率的上升。

既要认清现实,也不必成为惊弓之鸟

对于云豹的粉丝们来说,我们既要认清决策者希望防风险、抑制泡沫的现实和意图,也不要过度恐慌如惊弓之鸟,最重要的是知道各类资产泡沫去化的进程到了哪一阶段。

几类主要资产中,房地产很显然处于去泡沫的初级阶段。11月才有部分城市转涨为跌,但是幅度都非常小,而且广大的城市并未加入其中来。相比一二线城市此前的涨幅,近期的回调根本微不足道。而三四线城市由于没有加入大涨,并且也没有成为调控的打击对象,回调有限还情有可原。

至于股市,经历了数轮股债与调整,以及7月底以来的创业板去泡沫,至少可以说是进入了去泡沫的中场,部分股票甚至已经进入后场,可以逐渐的建仓。因此我们前几日的文章建议粉丝们,静下心来好好挖一挖被错杀、有明确发展前景和政策规划的个股。(警钟长鸣、居安思危是投资者应该具备的品质之一,所以不要奇怪为什么云豹前一篇文章还在谈论去泡沫,后一篇可能就在挖掘潜力资产)

 

2017年很快就要到来,究竟决策者是否会选择“一次性打折”人民币,很快就能见分晓。而如果确实没有,那么大概率可以肯定,它会走另外一条路。(切记是同时并用三者的同时,更重用货币政策。)

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图表研究所得盗图必究,数据来源:万德、彭博。

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