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-Notes-
2017年股市进入上行周期了吗？
看多中国经济，看多A股。
存在什么风险吗？
利好因素能否在2017年落地？全球黑天鹅会对A股带来什么影响？
-云豹财熵-
本期嘉宾：弘则研究 唐小东
唐小东先生是弘则研究首席分析师、A股策略分析师。
七年从业经验，四年A股策略研究，曾就职于证券公司和私募基金。
这是我们今天交流的主要结论。
主要分为三个部分，第一是市场上其他机构的看法，第二是我们怎么看17年的行情的，第三个重点想说一下制造业，虽然现在整体情况不是很好，但是一个布局好公司的很好的机会。
对于17年大家有几个共识，一个是房地产下行以及汽车是一个透支的状态，今年可能会出现回落，这个回落可能会对经济带来下行压力。第二个是通胀可能会高一点，也不会高得离谱，所以对政策的压力也不会很大，第三个是不管是看震荡还是看慢牛，基本上没有人认为今年会单边下跌，相比16年，17年的市场情况要好一些。
最后一个看人民币，基本上的共识是今年还会贬值，但是幅度会比16年小一点。这些就是主流机构对主要资产、对宏观经济的看法。
分歧也比较重要，这个代表着不确定因素，或者说有可能构成风险因素。
第一个是外需到底好不好，或者说美国特朗普上台后，特朗普带来的政策和之前美国的政策路径是很不同的，这些政策能不能落实，对中国会带来怎样的影响？
第二个是货币政策会不会宽松，目前为止，从去年三季度货币来看，边际上是紧的，今年会不会再宽松呢？
第三个是创业板为主导的成长股，去年跌了很多，17年会不会有一个很大的行情，这个是股市上大家最关注也是分歧上最大的一点。
那么，我们对A股怎么看呢？
因为一些长期因素，我们对市场持乐观观点。看多中国经济，看多A股。
那这些乐观因素有多少能在17年兑现，是存在不确定性的。17年我们也面临着很多潜在的风险因素。就17年而言，没有大的趋势性行情。
就成长股而言，没有系统性机会。接下来我们会详细说为什么会这样。
为什么长期看多？
第一是因为估值。之前关注的东西，目前还是比较贵。如果我们可以整个估值的指标和有效性，有下面的结论：
所有的估值指标里面，股息率是相对最优的指标。
估值在两年的尺度上比较有效。如果有人说这个公司便宜可以现在去买，这是不靠谱的，因为便宜不代表马上会涨，但是放在比较长的尺度，从统计上来讲，大概是两年的尺度，估值的有效性会比较突出。
第三个，我们现在上证A股的股息率大概在百分之二点一几。从经验来看，如果上证股息率在百分之二以上，买入并持有两年，买入上证综指，从经验上来看，亏钱的概率非常低。唯一亏钱的是12年，11年股息率跌倒百分之2以上，如果那时买入到14年还是亏钱的，但如果多拿半年，也就到牛市了。也就是现在的估值上已经反映出了大家对中国经济、中国转型的不乐观因素。但是，从传统行业来看，整个估值还是偏低的。
第二个乐观的因素，可以看上图的上市的非金融民营企业的资产负债表。
为什么看资产负债表，因为转型期，大背景需求是不好的，企业盈利不好。但是在大背景下，什么样的企业能适应转型周期，调整资产负债结构，去为新的总需求做一个准备。
现在这些企业是不是做好了这个准备？ 从现有的民营企业的资产负债表来看，我认为是做好了这个准备的。
重点看几个指标，第一是固定资产和在建工程，就是我们说的产能。第二个就是带息负债，就是企业欠钱的情况，第三个可以看存货。
民营企业也过去不建产能，该还的钱还上了，企业负债也比较低，存货也比较低。
民营企业自2012年以来对整个经济周期下行的反应非常充分，该去的产能去掉了，该还的钱也还掉了，该去的库存也去掉了，如果我们接下来看到总需求的复苏、回暖，民营企业盈利的弹性非常强，这是我们长期乐观原因。
资产负债表上没有水分，如果给这些公司一个PB的估值是可以给的，不会像是经济刚刚下来的时候，可能有一些国营企业的资产会有比较大的水分，如果要给PB估值是不太好给的，现在民营企业的资产是硬资产，这是我们长期乐观的第二个原因。
第三个原因，是我们看到的局部的积极的迹象。这个表是所有的上市公司的子行业收入的增速利润的增速，去年三季报的情况。
左边是收入增长很高的公司，主要是新兴行业，通过并购做出来的，右边是一些传统的行业。但是，传统行业收入增长相对比较慢，普遍是一个大的个位数水平，这里面很多行业，比如轮胎、家电、造纸、基础化工，基本上是一个个位数的收入增长驱动了20%甚至更高的盈利增长，也就是说这些公司的营运杠杆、弹性已经比较明显地体现出来了。
这个营运杠杆是什么含义呢，如果总需求好的时候，我们看到比如说某个行业，新兴行业非常好，十几二十的增速，做得好的公司赚钱，做得不好的也赚钱，如果打价格战，利润的增速比收入增速还慢一些。
但是我们看到传统行业，总需求没有那么好，只有个位数的增长，但是有的公司利润能实现二三十的增长。就是说，行业竞争格局稳定之后，龙头企业的收入增长会比行业增长更高， 利润增长会比收入增长还要更高，企业的营运杠杆是比较突出的。当然潜在的背景是企业的竞争格局已经稳定了。
所以这是我们相对比较乐观的第三个理由。在微观层面，局部行业看到营运杠杆比较突出
第一，估值，传统行业长期来看偏低。
第二，民营企业资产负债表非常干净。
第三，子行业的营运杠杆突出起来。
这是我们对中国经济转型，长期报以的积极态度的原因。
不确定因素有房地产和汽车，第二是监管环境对活跃资金也是不利的。去年有两个局部活跃领域，一个是炒股权转让的游资，一个是险资举牌蓝筹股。实际上，这两部分活跃资金都是被定向监管的。如果说17年在整个监管趋紧的环境下没有活跃资金，对整个市场情绪上的带动是欠缺的。第三个就是特朗普政策的不确定，这个日常会看到太多，就不多说了。
说一下创业板。
这张图是成长比上价值因子。成长可以认为是创业版指，红线向上是成长股跑赢价值股，红线向下代表创业板是跑输的。10年之前没有创业板，我们就用TMT指数来替代。从历史上来看，成长股跑赢价值股在大的波段上只有两次，一次是09年到11年，一次是12年到15年，这两次其实都是降息周期。也就是说，在大的波段上成长股跑赢价值股，我们需要看到流动性环境出现系统性宽松。
如果说，大家觉得20%的波段这么大，小的波段，10%也满足了。那我们来看10%的波段。没有达到20%的波段，10%的波段也只有两次，一个是08年前后，还有一次是去年三季度。这两次在大的周期上，成长是跑输价值的，但是出现了成长股有10%的波段反弹，背后的逻辑都是跌得多了，跌得快了，也就是说这个反弹是跌出来的机会。
两点配比起来，17年我们整体不预期在流动性有大的宽松，所以成长股没有大的行情，但是什么时候创业板跌得够多，跌得够急，可能有超跌反弹，这个是有可能出现的。
最后我们说一下制造业。为什么要说制造业，最核心的原因是，第一我们是一个以制造业立国的国家，如果制造业不行整个国家的转型是空谈的。第二是制造业现状是不行的，虽然出现了一些局部的好转。所以，制造业可以有一些底部的公司可以挑。
为什么说现在制造业不行，我这张表主要是制造业的从业人员，可以发现最近两年，绝大多数制造业的从业人员都在减少，这不是一个好的情况，因此从总体来看，制造业目前是不太好的状态。我们可以挑一些长期有成长性的或者说有竞争性的公司。
怎么挑呢？有几个视角。
第一个，最直接的，在过去一年我们发现有些公司盈利改善，ROE是提高的，同时这些公司在扩产能。因为，整体大环境在去杠杆、去库存、去产能，如果这个时候有公司敢逆势扩产能，意味着他对整个行业的判断，对自己竞争力的判断是非常有把握的。
再有一个视角，周期相对更长。
我们去挑最优秀的制造业的企业家，去挑过去几年在做海外扩张，尤其是海外建产能的一些制造业的公司，不只是在海外扩展销售渠道，而是进入海外去建产能，以这样的方式开拓海外市场。一些细分行业的龙头过去几年都在做这种扩张，这个扩张实际上和十五年前，外资进入中国是一个道理的。所以优秀的制造业公司，一定要走海外扩展的路，而是这个路不是像过去简单粗暴地把自己的产品卖出去，而是要到海外去扩建产能，进一步整合海外的资源。
大家可以按照这些思路去看有没有合适的标的去关注，整体而言，制造业的公司看PE的估值可能不是那么便宜，但是看PB的话可能不是那么贵，整体制造业公司的盈利状况还谈不上好，所以这里可以挑一些公司作为长期的持有。
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图表研究所得盗图必究，数据来源：万德、彭博。
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