重磅 | 三月资产配置报告_

我们将于3月31日发布四月资产配置报告

基于我们对宏观经济以及各大类资产的分析，在资产配置框架的指导下，在月度尺度，我们给出高配A股（50%）、标配原油（30%）、低配黄金（10%）和债券（10%）的配置建议。

本篇报告将详细阐述我们的资产配置方法和对配置的各大类资产的分析。在这之前，我们介绍一下对于宏观经济的看法，这也是我们做大类资产配置的基础。然后我们分别介绍资产配置方法以及对A股、原油、黄金、债券的配置建议。

实体经济拐点临近

2016年是实体经济复苏的一年，表征实体经济强弱的大宗商品市场走过了一轮波澜壮阔的牛市，制造业投资改善，进出口改善，通胀温和复苏。站在2017年初的位置上，宏观经济还能够像16年那样持续上行么？

我们的答案是不能。

我们认为17年上半年实体经济稳定，但5-6月份开始将会下行。

从各方面的数据中，我们梳理出了一条主线，四条支线来分析宏观经济的状态。主线是信贷，支线是地产、基建、生产、库存。

在我们的分析框架中，信贷是最为重要的一个指标。我们坚信，并且经常讲信贷领先实体，因为经济长周期（十年度）由人口和生产效率驱动，短周期（年度）由信贷驱动。

但从16年四季度开始，国内进入了一个市场利率上行周期。

这里面有一个外因，两个内因。外因是美国已经进入到了一个比较明确的加息周期，美国利率的抬升将拉动全球包括中国在内的利率的抬升。内因一是央行在主动压制国内金融市场的杠杠。央行有意让利率水平抬升，来规范同业拆借、银行委外投资等金融行为，防止杠杠加得过高而引发金融风险。内因二是房地产销售的快速冷却带来的“货币消灭”。随着地产调控的全面升级，2017年地产销量增速将进入一个下行周期。所谓的“货币消灭”，就是居民不再贷款买房，开放商拿不到钱，开放商的上游建筑商、材料生产商等企业也拿不到钱，全社会能周转起来的资金变少，这一点可以通过M1增速的快速下行得到验证。此外，地产销售的下行会导致利率的抬升，利率的抬升反过来又会促使地产销售继续下行，从而形成一个自我加强的循环。

利率的上行将会触发全社会信贷的下行。

历史上，当利率水平从一个相对低位快速往上抬升的时候，例如11年和13年，都触发了社融增速的回落。钱变贵了，融资的需求就开始下降。

融资需求的下行会导致实体需求的下行，实体需求的下行又会反过来减少融资需求，可以看到，历史上广义社融增速开始下行后的半年内，螺纹钢高位震荡，广义社融增速下行半年之后，螺纹钢开始随之一起进入到一个长周期的下行通道。16年四季度，我们已经观察到了广义社融的拐点，这意味着实体需求在17年的一季度还能维持稳定，但二季度开始由稳转弱，二季度往后，实体需求将面临比较大的长周期下行压力。

从融资出发，我们分别再来探讨地产，基建，生产和库存和融资的关系。

地产：由于信贷收紧、居民杠杆比例过高，人口周期已过顶点等因素，我们判断全年销售和房价进入下行周期，而投资由于销售的惯性作用，在上半年仍能维持，下半年会明显下行。

即便是看多地产的人，也大概会认同17年的地产销售增速是进入一个下行通道的，这一点大家的分歧不大。3月份将会出的地产销售数据也许不会那么差，但由于利率的收紧叠加政策调控，销售增速下行将会是比较明确的。

除了利率和政策以外，还可以找到一些佐证。房地产是一个资金量消耗巨大的市场，要使其销量和价格继续往上，需要资金的加速入场。资金加速入场的潜在动能来自于居民端的杠杆，而目前居民的杠杆水平加得很高，已经处在历史的高点，动能不足了。如果看累计滚动1年的增速的话，实际上居民的房贷增速已经见顶回落，未来下行趋势仍将延续。

基建：信贷的限制、财政的限制将会抑制17年基建的增速。17年的基建大概率只能起到托底的作用，而不能起到拉升经济的作用。

从社会信贷的角度来看，我们用M2来表征信贷所创作的结果，历史上，基建投资增速和M2增速基本是同向的，目前M2增速已经开始回落，基建增速也会收到抑制。此外，除去08年，基建增速和地产投资增速不存在方向上的背离。一方面，基建、地产都收到到信贷的影响。另一方面，可以这样理解：基建修了路，开发商就有意愿建造住宅小区，而有了小区，就又有了建造学校、医院和其他基础设施的需求。所以整体上，基建和地产是不分家的。

从政府的角度来看，如果要增加基建支出，首先得有钱。而16年公共财政收入的增速历史上首次低于名义GDP的增速，意味着政府的收入能力受到了制约，从而政府的支出的能力是受到限制的。

此外，16年政府的目标赤字率是3%，但最后实际的赤字率已经达到了3.8%，17年政府工作计划定的赤字率仍然是3%，如果17年想要维持16年15%以上的基建投资增速的话，赤字率有可能达到4.5%乃至更高。

生产：信贷收缩的环境下，生产活动是受到限制的，伴随着16年以来PPI的大幅上涨，企业的原材料成本大幅增加，而信贷的收紧使得企业的运营资金减少，两者相结合，将会明显抑制企业的生产行为。

举个例子，最近一些手机厂商迫于原材料涨价的压力，纷纷上调手机出厂价格，而消费者显然是不太买账的，导致销量下滑，由此可见下游企业的生产压力。

库存：目前已经处于补库存周期的尾声，需求出现明显下滑信号之后，库存周期会彻底逆转。

16年实体经济复苏，大宗商品的上涨伴随着的也是企业的原材料补库周期。即在原材料价格不断上涨的过程中，企业愿意多备一些货。而企业的原材料库存受制于产成品库存，如果产成品卖的很好，那么就算原材料库存高一些，企业也不慌。但如果产成品库存累积起来了，那么企业就倾向于减少原材料库存。

目前来看，最近一个月的PMI采购量分项已经出现拐点，意味着原材料的主动补库周期即将结束。未来将被动累库存。

宏观经济小结：我们认为2016年以来的经济复苏接近尾声，2017年5-6月份开始，经济将进入一个较长时间的下行通道。核心原因在于实体的领先指标信贷已经出现拐点，并将比较明确的下行。信贷的下行和地产、基建、生产、库存互相影响，自我加强，形成共振往下的力量，敬请各位投资者提前防范经济下行风险。但就目前而言，实体还算稳定，所有暂时不高配债券，仅给予债券10%的配置比例，越往后我们越会加大债券的配置比例。

宏观驱动的大类资产配制方法

Brinson,Hood,and Beebower提出的资产配置是资产组合收益的主要驱动力成为了各种资产配置理论的基石。

先锋资产Jahnke通过分析发现，尽管作为一个整体，相于被动指数型的资产配置策略，主动管理会显著增加组合的波动率。但是对于资产组合来说，主动管理的确有机会使资产组合有更好的表现。

夏普（1991）提出了波动风险与预期收益之间的正相关关系。也就是说，风险波动越大，预期收益也就越高。对资产的主动管理使资产面临着更大的波动，投资人也就对资产未来的收益抱有更高的期许。

Wallick,Wimmer和Balsamo（2015）认为，主动型基金获取更高收益的原因在于，主动型基金具有识别顶点的能力，及时回撤资金；或者具有足够的耐心使基金穿越涨跌周期。

通过对于国内主动股票型基金与指数基金，可以发现主动型基金收益呈现两极分化的形态。主动管理基金放大了组合波动，有获得超额收益的可能性，也会有表现低于平均水平的可能。

我们通过对海外机构投资者的实际配置情况的研究，总结出资产配置的比例组合：

30%的股票配置比例对应于低风险组合；

50%的股票配置比例对应于稳健组合；

超过60%的股票比例对应于激进组合。

海外的资产组合会根据组合需求调整债股配置比例，比如说，Fidelity的退休基金。距离退休还有足够长的时间时，就通过增加股票的配置比例提高收益。而随着退休临近或已经退休后，资产配置就需要降低风险资产配置同时增加高流动性资产。

我们选择用夏普比率衡量资产配置组合的风险回报。夏普比率可以简单理解为风险与收益的比值，通常用来衡量基金的风险收益。夏普比率越大意味着基金的风险收益越大，就是说为了获得收益而承担的风险是越值得的。可是夏普比率并不能体现出不同资产的不同风险大小，也不能体现出不同资产的不同的风险收益状况。如果用夏普比率为标准在中国市场进行投资，为了使夏普比率最大，最佳的股债配置比例大约为1:9，但是如果采用这种配置比例，就会错过股票的高回报。

因此，我们采用固定最大回撤，最大化收益，和固定目标收益，最小化最大回撤这两个标准来衡量国内的资产配置。最大回撤就是投资者面临的最大亏损。通过对历史数据的回测，我们发现以固定最大回撤前提下最大化收益为组合目标的策略更有优势。在均衡收益与风险的条件下，我们将资产组合的目标为“将最大回撤控制在10%以内，同时努力获取更高的收益”。考虑到投资渠道的便捷性，选择A股、债券、黄金和原油作为资产组合中的四种大类资产，投资者可以通过ETF和QDII基金对这四种资产进行配置。

配置方法小结：我们通过对宏观经济周期的把握，运用“自上而下”的配置思路，站在中国经济“三元流动性结构”的视角，以收益和回撤为控制条件，以月度为频率对组合的风险和收益进行再平衡，不断优化配置组合。将可以各种资产在配置中的比例分为三档，分别是“高配/标配/低配”，对应的仓位比例为50/30/10%。

给予当前A股资产“高配”评级

（50%配置比例，其中创业板22.5%、中小板15%、全指材料12.5%）

首先我们看好A股，给予高配评级。

在A股内部，我们的排序是创业版>中小板>全指材料。

我们看待A股的一个逻辑是：楼市销量的下滑会导致货币创造能力的减弱（即能感觉到的全社会的钱变少了），从而导致资金成本的上涨，而机构的资金成本的上升会倒逼其在资产端加杠杆（否则他的收益与成本无法匹配），而这个杠杆很可能要加在A股市场，从而推动A股的上行。

目前这一逻辑得到了验证，我们看到随着M1增速的继续回落，人民币理财产品的收益率继续上行，表征这实体经济和机构的负债成本上行。并且我们判断未来M1增速还将继续回落，理财产品收益率还将继续上行，对应的A股还将上涨。

在A股内部，我们的排序是创业版>中小板>全指材料。

目前我们处在一个风险偏好上升的阶段，这个时候往往弹性最大的创业板是最收益的。我们将创业板相对中小板的比值与日元汇率做了一个相关性分析，发现日元对创业板/中小板有一定的领先性。前短时间的日元贬值意味着全球风险偏好的好转，将驱动创业板相对中小板更快的上涨。

我们发现，中小板和全指材料之间的强弱关系跟人民币的升值预期有很大的相关性。人民币升值预期加强代表着市场对于实体经济的乐观预期加强，相应的全指材料板块会有相对收益。目前这个位置上我们看到人民币的升值预期已经见顶回落，并且我们判断未来还会进一步回落，意味着中小板相对全指材料会有相对收益。

此外，对全指材料本身而言，它跟商品市场的相关性很大。我们上期报告推导出了两个商品的交易逻辑：一是房地产销售见顶回落，以M1增速下滑表征的实体经济总需求回落，产成品将会进入库存累积的周期，商品价格上涨动能减弱；二是在M1增速回落、货币乘数收缩的情况下，以理财产品收益率表征的实体经济负债成本上行，导致A股和商品等市场场内杠杆增加，而商品期货市场持仓的增加意味着分歧的加大，进而导致商品期货的波动率上行。

从三元流动性结构出发，我们上期报告还推导出了两个商品的交易逻辑：一是房地产销售见顶回落，以M1增速下滑表征的实体经济总需求回落，产成品将会进入库存累积的周期，商品价格上涨动能减弱；二是在M1增速回落、货币乘数收缩的情况下，以理财产品收益率表征的实体经济负债成本上行，导致A股和商品等市场场内杠杆增加，而商品期货市场持仓的增加意味着分歧的加大，进而导致商品期货的波动率上行。

目前，第二条逻辑已经得到验证。如下图所示，商品期货总持仓在近期出现了跃升。如前所述，我们判断目前中国进入了流动性收缩的环境中，M1将继续下行，理财收益率会继续上行，所以对应的商品期货市场的波动率将继续维持高位。

而第一条逻辑得到验证也指日可待，我们当时指出原材料主动补库周期已经接近尾声的判断。目前来看，最近一个月的PMI采购量分项已经出现拐点，意味着原材料的主动补库周期即将结束。

可以进一步佐证主动补库周期即将结束的还有社融增速的回落。社融表征着实体经济当中偏向于终端的需求强弱，社融增速回落意味着终端的需求开始回落，对商品价格构成利空。随着中国进入流动性收缩的环境中，社融增速还将继续回落，意味着商品将开始下跌。相应地，A股的全指材料指数也会相对偏弱。

除了以上的逻辑，我们还可以另外的几个角度去考察A股。一个是A股交易中的通胀逻辑，一个是房地产与A股的跷跷板效应。

A股交易的通胀逻辑

具体而言，当经济进入到过热期时，通胀、信贷、利率同步上行，大盘股随之水涨船高；随后经济转入滞胀期，通胀、利率继续上行，信贷下行，大盘股显现出颓势。根据历史规律，在中国经济周期，从利率传导至信贷的时滞大约是9个月左右，从广义社融增速（表征信贷）传导至实体经济的时滞大约是6个月左右。

我们看到，15年以来CPI经历了一轮先下后上的周期，由于通胀的变动直接影响到利率的变动，按照前述的时滞推算，16年初开始回升的通胀对应的信贷紧缩的时点是16年的10月份；此后再6个月左右，也就是今年的4、5月份，实体迎来明确下行的拐点，这同时也是商品价格的拐点。再往后通胀和利率倾向于回落，实体重新进入衰退期，而小盘股则迎来偏强的时期。

从历史数据走势也能得出这一结论：CPI同差领先中小板/万得全A的相对走势大约15个月左右的时间。而在小票内部，又属创业板的小票属性最强，历史走势同样可证：CPI同差也领先创业板/中小板的相对走势15个月左右的时间。

不仅是A股，海外股票市场也存在这种“通胀逻辑”。例如在美股中，核心CPI与BETA指数/标普500的呈现非常明显的负相关关系，也即高BETA的股票是受益于通缩环境的。

A股与地产的跷跷板效应

我们看待A股的另外一个链条，是房地产进入下行周期后对于A股的资金溢出效应。过去几轮房价周期的经验显示，当房价开始下跌时，增量资金开始进入A股，以创业板为表征的高估值股票表现出色，往往都是跑赢低估值的股票的。这在数据上表现为，随着房价下行导致股市与楼市的预期回报差开始扩大，更多投资者会转战A股，并且高PE的股票对低PE会有显著的相对收益。

目前这一逻辑链条仍然有待验证。最近一个月的数据显示，A股新增投资者数量尚未回升，而高PE的股票相对低PE也没有明显的相对收益。不过，从历史上看，这一逻辑本来也不是精确择时最好的指标，所以虽然暂时还未得到验证，还是可以继续观察的。

A股小结：由于其他资产的机会成本抬高，配置A股将有超额收益，所以给予A股高配评级，在A股内部我们给出的配置比例建议是：创业板22.5%、中小板15%、全指材料12.5%。

给予原油“标配”评级

（30%配置比例）

原油在2016年终结了前几年的下跌趋势，开启了上行通道。

2017年原油的供需格局仍将处在不断的改善过程中，这体现在两个方面，一方面是需求端延续稳定增长的趋势，另一方面是全球的产量受到抑制。

长期来看，在过去十几年中，除了2008年全球性的金融经济危机造成的短期需求急剧萎缩之外，全球石化液体的需求一直保持在持续增长的过程之中。

全球的原油供应已经出现了增长乏力的状况。相比于2010年至2015年整体石化液体产量持续大幅上升，2016年全球石化液体的产量基本持平，甚至在2016年1-5月还处于显著下降的过程之中。这个下降后面被伊朗等国产量的逐步提升所弥补，但是整体供应上升的趋势却已经被打破。2017年，全球原油的供应依然没有大幅提升的空间——之前的低油价限制了投资，也相应的抑制了后期整体原油的产量上升潜力。

OPEC在1-2月份已经真实减产，在油价没有在50美金以上稳住之前，OPEC的减产意愿将会保持。因为OPEC产油国财政情况很大程度上受制于油价，当油价较高时，产油国利润好，财政呈现盈余以及外汇储备增加，足够满足对本国居民高福利的需求。而在过去的3年，油价下行已经影响到了许多中东产油国的财政收支，外汇储备也出现了明显的下降。所以当前OPEC国家对通过减产提升油价的行为有强烈的诉求，这是我们继续看好减产计划能够真实执行的最主要原因之一。沙特和阿尔及利亚相对的财政收支平衡价格较高，两国是本次减产协议最终达成的主要推动力。

价格企稳到美国产量增加传导存在时滞，二季度供应压力不大。页岩油企业对油价企稳做出反应是有滞后性的，油价较美国原油活跃钻机数有3个月的领先性。

此外，美国原油产量滞后于原油活跃钻机数近5个月时间，就目前而言，二季度还看不到美国页岩油产量的大量回归，对全球原油供需平衡表的影响有限。

传统原油生产的周期都在10年之上，前期投入较多，一旦油田开始生产，整体产出水平较稳定。相反页岩油投产周期较短，整体页岩油产出量会在三个月之后快速回落，一年之后产能将下降至第一年的25%，因此页岩油产出是伴随着不断投资的过程。所以页岩油产商需要看到油价稳定，才会有增产的意愿。

原油小结：二季度原油的供需平衡表会继续改善。一是欧佩克能够继续减产，二是页岩油回归的压力目前还不大。此外从3月开始，美国炼厂的检修高峰逐渐结束，对原油的需求开始回升。最近油价经历过了一波短期回调，是一个再次配置的机会，给予标配评级（30%配置比例）。

给予黄金“低配”评级

（10%配置比例）

黄金短期有反弹，但是反弹的空间受限制，我们建议3月低配黄金，配置比例为10%。

在之前的财富报告中，我们曾阐述过我们的黄金价格模型。在这里再重新回顾一下这个模型。我们将黄金的走势按权重归因成4个因子：利率因子、通胀因子、避险因子、配置因子。其中前三个因子的走势决定了黄金价格的方向。配置因子影响了黄金涨跌的幅度。

黄金是“货币之王”，在人类历史上，黄金扮演着最重要的货币工具的角色，一演就是几千年。直到最近的几十年，随着纸币和电子货币的发展（我们日常使用的纸币和电子货币是法定货币，简称法币，美元、人民都是法币），黄金的货币功能渐渐地被掩藏了起来，我们把黄金看做是法币的替代物。当法币价格高的时候，以法币计价的金价就倾向于下跌。

反之亦然。而法币的价格（主要是美元的价格）可以用美国实际利率来衡量。实际利率越高，意味着法币越贵。所以利率因子是衡量黄金价格的最重要的一个因素。另外两个因子，通胀和避险，实际上都是黄金相对法币系统的风险溢价。通胀意味着法币的折价，避险意味着对以法币系统为核心的金融系统的担忧。

这里可以稍微衍生开一点讲，为什么黄金相对法币，要有一定的风险溢价？因为人类历史上，只有黄金才是一直稳定的货币，其他数不清的的法币都湮灭在了历史长河中了。说不定哪天，看似坚不可摧的美元、日元、人民币也会消失。而黄金还会是黄金，所以对于这种虽然概率很小，但还是有可能发生的风险，需要给黄金一个溢价。

回到正题。要判断黄金的价格，那么首先需要判断美国的实际利率。3月美联储加息之后的官员讲话偏鸽意味着市场之前预期的连续加息概率降低，结合我们观测的美国经济数据偏弱的表现，我们判断以十年期美债收益率为表征的美国名义利率很难再上行，而美国较高的美国工资增速将会推升美国的通胀，所以美国实际利率将会下行，为金价打开了一定的上涨空间。但需要注意的是，美国的实际利率已经处在历史的相对低点，进一步向下的空间比较小。所以对应金价的反弹空间也比较小，整体金价的弹性不大。