云豹划重点
本文作者迈克尔·佩蒂斯(Michael Pettis)系卡内基国际和平基金会高级研究员，现任北京大学光华管理学院金融学教授。佩蒂斯自1987年起开始在华尔街工作，曾供职汉华银行(现合并为摩根大通)、贝尔斯登和瑞士信贷第一波士顿公司等。不过，他最引人关注的title还是中国经济问题专家。
佩蒂斯认为，比之此前的中国崩溃论，近期狂热的“新周期”一样是过犹不及。尽管一季度GDP增速创一年半新高，但经济增长依赖债务驱动的本质没有发生任何变化，甚至是变本加厉。一部分新增债务只是用于为永远得不到确认的坏账展期，而另一部分成为了低效率、非生产性的投资，这又增加了未来需要展期的坏账。
（截至一季度末，6个月滚动社会融资总额达到11.2万亿元创历史新高，而且还有很多债务是不在社融统计之列的！）
随着债务负担上升，随之而来的财务困境导致经济的可持续增速降低。当前中国已经陷入了恶性循环，明斯基认为这通常出现在投资驱动型经济体的晚期阶段：
扩张债务刺激经济超越可持续水平增长→债务上升拖累经济可持续增长潜力→拉大增长潜力与GDP目标之间的差距→被迫举更多债务刺激经济增长达标→进一步限制可持续增长潜力...
当前，中国GDP增长很大程度上由政治因素驱动。在十九大召开前，习大大必须统筹经济决策。如果他希望实施能够帮助中国走出恶性循环的艰难改革，那么年初更高的经济增长将从政治上让改革变得更容易实施。
如果习在挑战既得利益集团上取得成功，能够实施大刀阔斧的改革、扭转过去五年债务增长在中国失控的局面，未来GDP增速可能会显著下滑，但中国的中长期经济前景会因此更好。
云豹看完全文的感受是，或许我们应该反思，过去中国必须维持较高的经济增长，究竟是为了不给西方敌对势力有机可趁、让唱空中国的人都被打脸，还是维持既得利益集团利益的需要？未来中国面临的挑战是不是，向西方世界或者外界证明，“新5%比旧7%更好”？
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去年此时读了中国经济新闻的人，或许会认为这个国家距离金融崩溃已经不远了。对于这些认为中国经济将要崩溃的人来说，当时似乎能找到许多证据：债务以前所未有的速度攀升，监管者仍未从前一年夏季的股灾中缓过神来，同时流动性恐慌时不时地横扫整个银行系统。此外，资本外流规模是如此之大，以至于即使经常账户有着庞大的盈余，仍然无力扭转央行外汇储备从2014年6月的高点下降近1/4的厄运。
然而，如我近年来一直说的，中国并没有处在金融崩溃的边缘，并且这一天可能永远都不会到来，前提是监管者靠谱和能够相对容易地对银行系统的债务进行重组。与其说金融危机是失去偿付能力或者经济下行造成的，倒不如说是资产负债的高度错配引发的崩溃，即流动性的蒸发妨碍到了债务的展期。理论上来说，中国金融系统似乎受到了此类错配的困扰，但是封闭的银行体系加上强有力的监管者，让这些债务比看起来的更加稳固，因为监管者有许多方式对银行系统内的债务进行重组。
一年后的今天，市场情绪发生了天翻地覆的变化。外储已经企稳，经济增长也重新回到与政府2011年作出的让中国GDP在2010-2020年间增长一倍的承诺相符的轨道。现在一种新的共识正在形成，即中国最艰难的调整已经完成，债务重新处于政府的掌控之中（银行业监管者显然希望如此），未来十年乃至更长的时间里中国经济仍然能以5-6%的速度增长。在周二的《华尔街日报》上，我解释了为什么这一新的共识和去年的共识都是错的，文章得到了足够多的回应和评论，以至于我觉得有必要在这篇更长的博文中做一个延伸。
摩根士丹利在大约两个月前发布的题为《为什么我们看好中国》的蓝皮书，成为这种新的乐观的一个缩影。这份报告发出了看好中国的最强音，预计未来十年中国GDP的平均增速将超过5%，帮助中国在2027年成为一个高收入国家。
如果中国真的做到了，那绝对是非凡的丰功伟绩，并且也是史无前例的。在此之前，除了少数几个经历与中国完全不同的小型经济体（主要是转口贸易和产油国），韩国和台湾是20和21世纪唯一两个从贫困跨越到高收入的经济体。而且很难相信，若非在冷战中扮演着关键角色，这两个国家能够取得这样的发展。
而且，从数学的角度来说，体量较小并且更加同质的经济体本来就更容易成为异常值。对于韩国和台湾等人口在两到四千万的经济体这尚且属于一个极度不可能达到的成就，对于人口规模40乃至50倍于此的中国来说就更加不可能了。
近期数据呼应了新的乐观情绪
回到新近流行的谨慎乐观情绪，之所以说谨慎是因为包括摩根士丹利在内的乐观派都强调，他们的预测是在中国政府能够掌控债务的基础上做出的。上周公布的近期经济数据确认了这种高预期，或者说至少是与之一致的。上周公布的3月中国出口同比增长16.4%，远超共识预期的5%；进口增长了20.3%，同样超出预期。相比2月92亿美元的贸易逆差，3月份中国录得了239亿美元的健康的贸易顺差，两倍于分析师的预期。一季度的整体贸易顺差为656亿美元，占GDP的2.5%。
鉴于贸易局势还很紧张（最近几年我一直在说，局面短期内难以改变），我们仍然有足够的理由担心中国在贸易上的脆弱性。不过，近期的“习特会”似乎进展相对顺利，分析师们似乎也不像几周以前那样担心贸易问题了。一季度出口占中国GDP的比重为18.4%，略高于去年同期的16%，尽管显著低于十年前高峰时期的32%，但目前的比重也足以表明，在贸易争端面前，中国仍然是脆弱的。
伴随富人非法转移资金出境而来的虚增进口、低报出口的烦人问题仍然存在，中国的实际贸易盈余可能占到GDP的3.0-3.5%。如我在其他文章中所写，贸易盈余被迫压缩意味着如果要实现GDP增长目标，中国需要更快地扩张信贷，每避免一个百分点的GDP增长的萎缩，大约需要债务额外增长近1/3。
顺便说一下，我发现如果要评估贸易或者其他重要经济变量发生变化产生的影响，通过信贷扩张进行等价换算是一个很有用的办法。如何化解债务负担对于中国经济的调整至关重要，而债务的动态演变决定了大部分相关的参数，包括政府有多长的时间可以实施那些最为重要的改革等。
信贷扩张
这意味着，我们无法脱离债务变化去谈论中国的前景。上周，中国人民币银行公布了信贷和货币供应数据。这些数据好坏参半。好消息是，监管者似乎收紧了对银行的管控，限制下的3月信贷增长了1.02万亿元人民币，不仅低于2月的1.17万亿，也远低于预期的1.25万亿。
人行使用的另一个覆盖广泛和更加准确的信贷数据是社会融资总额，但仍然没有包含信贷的全貌，各省为了债务置换发行的债券大部分都没有统计在内。社融释放的新闻显得尤为沉重，3月达到了2.1万亿元，远超共识预期的1.5万亿。
最后，本周一，国家统计局公布中国第一季度实际GDP超预期地增长了6.9%，超过去年四季度录得的6.8%，创2015年三季度以来新高，也轻松超越了2017年的GDP增长目标——6.5%。名义GDP增速则更加出色，达到11.8%，为2012年一季度以来最高。
这些数据与新的乐观共识似乎不谋而合，彭博新闻社形容中国经济时称“一季度凯旋归来，七年来首次连续两个季度回升并提振了全球增长前景”。五年的放缓过后，中国GDP增速似乎已经见底，而债务尽管仍在以过快的速度上升，但监管者似乎成功地控制了债务在某些行业，尤其是错误行业的增长。有正确的政策，更重要的是有必要的措施，新的乐观共识假设，中国政府能够掌控好债务。若果真如此，增长见底之时，也就是中国艰难的经济调整结束之日。
经济作为一个整体
不幸的是，在我看来，故事所隐含的假设是完全不真实的。该假设是，经济活动也就是GDP的驱动力，是独立于债务扩张的，即认为抑制信贷增长和维持经济增长是毫无瓜葛的两件事情。
和去年的旧共识——许多分析师预期危机即将爆发——一样，新共识也误读了中国经济。两次误读都源自孤立地看待各个经济数据，而没有把它们看作一个经济系统中环环相扣的一部分。如果考虑到中国相对封闭的金融系统以及监管者具备在银行间转移负债的能力，去年看起来相当脆弱的资产负债表实际上远没有那么脆弱。类似地，今年看似触底的经济增长和日益成功的金融反腐，实际上是浑然一体的，在这一系统中，经济的稳定增长需要信贷的加速扩张。
不过，有必要意识到，到目前为止，中国政府仍然无法控制信贷的增长（刚好和新共识的预期相反）。在特定的行业它可能做到了，但代价却是金融系统内的其他途径的信贷出现了更快的增长。这解释了为什么银行的直接贷款增长温和，而社融继续以一个无视监管者遏制信贷扩张的努力的速度增长。大摩的蓝皮书是这样解释这一过程的：
“在我们看来，最新并且可能最为重要的政策发展是，中国决策者正在释放一个愿意接受更低的经济增长，更专注于防范金融风险和资产泡沫的信号，暗示他们不会不惜一切代价保增长——常常通过低回报的投资实现。这给予了我们更强的信心，即决策者将有能力放缓债务/GDP的攀升速度，并且将专注于努力建设一个更加可持续的环境，让中国充满活力的民营企业和实力雄厚的国有企业继续转向高附加值的经济活动。”
中国公布的GDP增速并不代表生产力的根本性增长，而仅是某些被接受的衡量经济活动的指标出现了增长。在认为经济增长至少部分地由债务增长所驱动上，摩根士丹利似乎认同我的观点。没有债务的扩张，经济增长必然自由落体至一个可持续的速度——由家庭收入增长和必要的投资所驱动的有机增长水平。在这一水平下，GDP的增长与经济体的偿债能力的增长相适应，债务也不会以比GDP更快的速度增长。
中国的可持续增速有多低？
大摩和我的分歧在于，我认为中国今天的可持续增长速度最多只有当前水平的1/2，并且在未来10-15年里，中国的平均增速不太可能超过3%，甚至可能更低。但是大摩认为，中国未来十年可以实现超过5%的增长，这意味着它认为中国当前的可持续增速大约在6%左右。
我们似乎都认同，GDP任何超越可持续水平的增长都需要信贷加速增长。这是催生额外的需求，刺激经济活动达到一个政治上可以接受的水平的唯一途径。那么，每一单位的额外增长，需要多少债务呢？
3月份新增的2.1万亿社融，是一季度新增的7万亿债务的一部分，后者在一季度GDP中的占比达到了惊人的39%。部分新增债务只是用于为坏账展期，这些坏账并没有得到确认。大部分都成为了一季度增长达到13.6%的国有控股公司的投资，其中的许多都是非生产性的（增加了未来需要展期的坏账）。正是这些债务驱动了一季度中国经济活动高于可持续的水平增长。这些新增债务——占GDP的39%，还要加上社融没有包括的部分（额外增加5-10%的占比）实际上是为坏账展期以及刺激一季度经济以高于可持续水平的6.9%增长所必须的。
我原本以来，为了增加3-4个百分点的增长就要增加如此巨量的债务已经够让人担心了（3-4个百分点是我认为的中国实际增速与可持续增速的最小差值）。然而，大摩——以及其他任何相信中国能够在未来十年或者更长时间里实现5%增长的人——的观点，可能更加让人吃惊：相对于不依赖债务，债务爆炸性增长也仅让中国的GDP多增长了1个百分点。多到难以置信的债务只带来这么一点好处，唯一合理的解释就是，需要展期的坏账的规模远超我们的想象——这有助于理解大摩的判断，但假设的却是一个更加糟糕的情形。
另外这一种可能也是与摩根士丹利的预测相符的。那就是大摩可能假设，过去数年大量的信用创造带来的仅仅是投机性的泡沫，而没有给中国经济创造任何需求，因而可以在一夜之间抹去，而一点也不影响经济增长。在我看来，这一解释与过去五年所发生之事并不相符，我们看到了信贷在加速扩张，正如海曼·明斯基（Hyman Minsky）所言，这是投资驱动型经济进入后期阶段，维系经济持续增长所必须的。这一假设也让我们非常难以理解，为什么过去五年，中国政府会让债务如此失控。
不过，从逻辑上，我们必须接受这两个解释中的一个。信贷扩张要么是刺激中国经济以超越可持续水平增长的必需品，要么就不是。如果是，它究竟贡献了多少的额外增长？如果不是，那为什么这一史上最快的债务扩张会如此难以遏制？
为什么说越慢越好
无论当前的可持续增速是多少，认为它是稳定的这种想法是很危险的。一个广为人知的金融理论就是，通过一个被称为“财务困境”（financial distress）的过程，债务负担的加重会自然而然地压低借款主体的增长速度。尽管有压倒性的历史经验支持这一金融理论洞见延伸至经济领域，但是经济学家们对于债务上升如何迫使长期经济增速放缓并无相应的理解。
我已在其他文章中论述过这一过程如何起效，并说明为什么支撑证据这一观点的证据多到不胜枚举。这里我想突出的是，随着中国债务负担上升，由此带来的财务困境的累积效应会自发地迫使中国的可持续增速降低。这一过程（明斯基认为总是出现在投资泡沫的后期阶段）已让中国陷入了恶性循环。
债务攀升自发地迫使中国的可持续增速降低，而随着可持续增速降低，其与中国GDP增长目标之间的差距就会扩大。为了实现增长目标就要求债务更快地扩张，而这反过来又导致可持续增速变得更低。
换言之，只要中国经济被迫依赖债务来实现超过债务有机可控水平下的应有增长，中国经济的远期前景就会恶化。当前，中国GDP增长很大程度上由政治日程驱动。在十九大召开前，习近平主席必须统筹经济决策。如果他希望实施能够帮助中国走出恶性循环的艰难改革，那么年初更高的经济增长将从政治上让改革变得更容易实施。
如果他在挑战那些在长达十年的时间里阻止中国进行必要的改革的既得利益集团上取得成功，GDP增速很可能会显著下滑，到年底可能仅略高于6%，并且在未来十年中会持续下滑。如果他没有成功，那么只要有需要或者还有债务空间，中国就会被迫维持过高的GDP增长目标。
今天中国的高增长并不意味着过去五年以来的经济减速已经结束。它只是意味着，出于政治原因，政府现在还不能抛弃GDP增长目标，所以只能允许债务以要多快就多块的速度扩张。然而，中国经济增速下降越快，中长期的前景就越好。无论最终采取何种路径，中国经济都远未到见底之时，增长还有长长的下行通道要走。
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