6月资产配置报告：继续保持防御，逐渐增配A股_

在本月的资产配置报告中，我们在保持防御的同时，逐步增加A股的配置比例，即持有70%货币基金，标配A股30%，在A股内部，具体比例为：金融7.5%，创业板7.5%，中证消费7.5%，中小板7.5%。

下表显示了，与前几期报告相比，我们给出的各类资产配置比例的变化（标红色的表示比例增加，绿色减少）：

在利率维持高位的情况下，我们增加了固定收益类资产的配置比重。利率即将见顶，但从顶部回落还需要时间；股票市场已经相当低迷，站在当前时点，我们对市场并不悲观，短期看震荡，中长期看好中小盘中风格成长股；黄金因美国端数据的走软而上涨，但美国经济数据短期内也不会变得更差，加上通胀令人失望，黄金处于超涨状态，建议平仓了解。原油的顶部压力越来越沉重，在没有确认OPEC继续延长的实际行动之前，也建议平仓了解。

在分析各大类资产之前，我们想更新一下对宏观经济的看法。

我们在前几期的报告中阐述了对今年宏观经济前高后低的判断，目前市场对于“经济远期下行”已经形成了较为一致的预期。大家关注的问题是

1）这个预期会不会兑现？

2）什么时候？

3）多快速度？

上述三个问题决定了，央行的未来货币取向，监管的力度取向。债券投资者在等待买长端利率债的机会，股票投资者在等待目前价值风格切向成长风格的机会，商品投资者在纠结如此大的螺纹贴水，会以怎样的路径修复。虽然不同资产，但围绕的主题逻辑却是相同的。

在回答上述三个问题前，首先需要明确的是，中国经济的边际形态，由什么决定？有投资者认为需要看地产、基建、制造业资本开支、出口、等等因素。从我们的角度，这么多因素需要理出一个主线，因为如果不考虑上述指标相关的因果关系，而只是简单的说“地产不好，但出口会好，制造业会好，所以经济下不去”，我们认为这是很模糊的判断，就好比看任何资产都觉得是震荡。

我们认为中国的经济边际形态由地产决定。这是因为

1）地产拉动的行业更多，链条更长，70%的居民财富配置在地产，财富效应更显著。

2）地产创造货币，市场总是盯着央行的基础货币，实际影响国内流动性的是地产。

3）基建投资所需要的货币主要还是靠地产销售派生而来；此外，即便基建看起来好，也不代表经济好，14-15年基建增速很高，没谁说经济好。

4）制造业或者资本开支的改善，是企业利润改善的滞后指标，而企业利润改善是地产需求改善的滞后指标，所以地产不行，后期出口和制造业也会滞后下去。

5）这轮出口改善，是中国自身经济改善的二次反馈，即中国先起来，拉动其他国家经济，其他国家再拉动中国出口，证据进口先起来，出口再起来，以及实际进口改善幅度显著大于实际出口改善幅度；

讨论完经济边际的决定因素，接下来回到市场关心的三个问题。

市场之所以有经济下行的判断，是因为金融监管和利率抬升，认为融资会收缩，所以经济会下。部分同意，融资的确是判断经济的领先指标，但当下的融资收缩，影响的是未来的投资。

从我们的框架来看，广义社融增速是衡量全社会融资的较好的指标，它领先地产投资增速7个月左右。从这个角度来看，想要看到地产投资增速明确下去，要到8-9月后面，而一旦开始下去，预计四季度地产投资增速单月会看到0%。而金融监管导致的开发商融资紧张，会对明年的地产投资产生更大的拖累。

所以当前资产配置思路为：在偏弱的宏观环境下，防御为主，同时寻找具有安全边际的和反弹驱动的资产。以下是我们对于各类资产的具体分析：

一、标配A股（30%）

我们认为中小盘中风格成长股已经跌出了配置机会：利空出尽或是当前的最恰当的描述。

当前增长预期（下降）和利率（高位）组合对于股票是最不好的状态（类滞涨），过去一段时间市场也对这种不好的状态作出了剧烈的回应，尤其是中小盘个股的下跌是非常明显的。大概率未来环境不会更坏，而市场对于当下的反应是相对充分的，因此我们对后期市场走势不悲观，看好风格成长股。

当前市场对于大盘风格、价值风格的暴露程度已经达到非常极端的水平。具体而言，大盘占优从2016年7月份开始，至今已经持续了10个月。从最低点到最高点，大盘股相对小盘股的超额收益达到21%。值得注意的是，这10个月中，小盘股连5%的超额收益机会都没有出现过，也就是说，相对收益角度，小盘股是无抵抗的跑输。

不过，后期小票仍然值得期待。我们上期的报告中提到，从投资者的行为模式来看，当股市减楼市的预期收益差开始上升时，将驱使投资者开始转入A股市场。而新增投资者进入A股往往是风险偏好较高的一部分人，他们会优先选择高弹性的小票，带动小票反弹，随着周期的轮转，目前我们正处于实体高点刚过的位置上，对应的小票或许有相对收益。

同时，我们观察10年期国债收益率与股市的关系，可以发现利率上行对于高估值股票确实杀伤明显，而利率下行则有利于高估值股票。而目前利率虽然还在高位，但进一步驱动利率向上的力量已经衰退，后期我们将更可能看到一个利率的下行周期，对于成长风格而言无疑是最大的利好。

二、黄金平仓

我们建议暂时平掉黄金的仓位。我们在5月份建议配置黄金的逻辑是，黄金因为6月加息预期的上升而超调到了一个具有配置价值的低位，美国数据的走软使得黄金具有向上的驱动，而目前的经济数据和美债走势也确实如我们判断的一样走弱，但是目前的美国经济有差到这个程度吗？

在我们的分析框架中，利率上行会导致房地产下行，带动经济下行，而经济下行又会导致利率重新下行，更进一步，利率下行又会带动经济上行，这是一轮完整的周期。所以回过头来看，我们当初看空美国经济的核心论点之一是：16年11月份以来美债收益率上行，导致房地产销售下滑。30年期按揭利率领先新屋销售和成屋销售3到6个月的时间，所以17年初开始美国经济领先指标进入下行通道。但是我们注意到目前随着美债收益率的回落，按揭利率重新掉头向下，这意味着：下半年开始美国的地产销售又会重新好转。也就是说，美国经济在下半年不会有想象中那么差，至少下行速度会放缓。而如果我们去看现在市场的预期的话，美国经济惊喜指数从之前的高位迅速回落到-40这样接近16年以来的最低水平，整体数据已经差到了一个极值水平，短期很难再进一步走差。同时，通胀的回落是对金价不利的，这一波经济下滑带动金价的反弹或许已经后继乏力，我们短期对金价转空。