本文作者：泓湖投资宏观对冲基金经理李蓓
来源：人民币交易与研究（id:Trading_CNY），经外汇头条（id:waihuitoutiao）编辑。
题记：时隔五年的金融工作会议结束的第一个交易日，A股开盘就崩溃。具体解读见上一篇文章。除了一些众所周知的原因，推荐大家看看这两篇文章。
徐小庆先生前几日在申万策略会演讲，其中有一段话：“从1937年1970年，这是漫长的加息周期，一共加了30年才出现危机。如果每一年都说要紧缩就有危机，不好意思，你大半生的投资都已经错过了。我的答案是，危机根本没法儿预测。”一些媒体因此将标题拟为：《徐小庆：不是紧缩就有危机，否则你将错过大半生投资》。
我与小庆总认识多年，时有交流，一直很欣赏他的才华。去年年底以来，我曾经超过5次对他以及我们共同的朋友们说过：我认为未来2年中国可能会发生金融危机，股市是熊市中继。作为一位基金经理而非卖方分析师，我说这些话是经过深思熟虑为自己的投资负责的，并非博人眼球以提高出场费。
因此，虽然这一段话小庆总并非讲给我一个人听，我也觉得可以展开讨论一下：为什么中国未来两年真会有危机，为什么美国1937-1970年没有危机。落笔之前，我曾征询问过小庆总的意见，小庆总表示他欢迎此文。
小庆原文链接：虽然这些问题我也没有答案，但官员们的讲话已经从降杠杆转向稳杠杆了
为了客观严谨，先定义一下这里说的金融危机：“多家中型以上金融机构的破产或重组，同期出现阶段性货币收缩和信用收缩，出现风险偏好的下行和资产价格的明显下跌，后续出现实体经济（名义GDP）增速的阶段性的显著下行。”我理解这个定义与小庆总的本义应该是比较接近的。
我非常同意并非利率上升就会触发危机。如果将危机比如火灾，那利率上升好像火把，只有火把是不够的，还需要充满易燃物的环境，也就是需要危机的土壤。
要形成危机的土壤并非一件容易的事情，而是需要若干苛刻的条件：1经过多年持续高信用扩张，经济进入高杠杆状态；2，金融系统的资产具有传染性；3，金融系统的负债具有传染性；4，资产价格位于高位。只是碰巧，当前的中国具备了所有这些条件。
第一点：多年持续高信用扩张，整个经济进入高杠杆状态。从2008年底开始，中国的M2比GDP持续上升，目前大于200%，如果看商业银行总资产/GDP，更是大于300%。杠杆总水平跟1990年日本，2008年的美国达到同等水平。
第二和第三点：金融系统的资产和负债具有传染性。
2005年前后的经济低谷，中国银行业也号称实际坏账率高于20%，本质上已经破产，但当时并未出现危机。因为当时银行从事的是传统的存款贷款业务，一个银行的资产坏掉了，并不会影响另一个银行的资产质量，并不会蔓延和共振，也就是资产不具有传染性。负债端，由于国家信用的存在，以及利率不市场化，银行依然能够毫不困难地以很低的法定存款利率负债，享受着静态高利差。
但过去10年的金融自由化，商业银行的业务结构以及资产负债结构已经发生了巨大的变化。资产负债的传染性都已经大大提高。尤其以城市商业银行和农村商业银行为甚。
资产端的传统业务：过去几年，在对民营企业的信贷业务上发展出来一种模式，区域内企业联保增信，这在经济平稳时期的确降低了坏账可能。但一旦个别企业出现大的财务漏洞，则会使得本来健康的企业也受到关联拖累而倒下。类似的案例在江浙，山东已经发生不止一起。这一模式增强了传统信贷资产的传染性。
资产端的新兴业务：2014年以后，实体经济融资需求走低，银行体系脱实向虚，大力发展投资类和同业类业务。到2016年年底，银行整体的同业类资产加投资类资产占比已经超过30%，城市商业银行这一比例大于50%。这一块中很大的比例最终投向是标准化证券投资，包括债券投资，股票投资，或者通过委外形势进行的债券和股票投资。也就是传染性资产，一家银行抛售致使市场价格下跌，所银行的资产都有压力。
从另一个角度来看，债券市场的直接加间接的最终买家基本都是银行，债券余额与银行总资产的比例，已经超过了20%，而信用债的比例，从10年前的2%以内，上升到接近10%。这与同业及投资类资产占银行总资产的比例是比较匹配的。
负债端的传染性：传统意义上，负债端的传染性是指当个别银行出现问题，公众因为不信任而挤兑，导致银行资金断裂。这种不信任可能会进一步传染到对别的银行，导致本来健康的银行也受到牵连。中国的刚兑文化深入人心，是不会发生这样的事情的。但我们因此却面临另一个问题，因为刚兑，市场并不对银行的信用风险差异定价，各家银行发行的存单利率都高度接近。
如果几家小银行有问题，提高利率大量发行同业存单或发行理财产品，以获取现金填补漏洞，则所有的银行都被迫同步提高存单发行利率，负债成本都会被动提升。
随着利率市场化的发展，当前银行增量负债已经以同业负债和表外理财为主，这两项的总规模大于40万亿，占银行总负债20%。尤其一些小银行，同业负债和表外理财，能占到总负债的一半以上。也就是说，我们银行系统的负债也具有了高的传染性。
无论资产的传染性还是负债的传染性，带来的结果都是一样的。若干金融机构的压力，会传染蔓延到更多的机构，当系统中比较大比例的金融机构都出现压力，则会导致信用扩张和货币创造的阶段性显著收缩，进而对资产价格产生压力。
当资产价格调整，一方面抵押品价格下跌会使得金融机构而言，信用投放的门槛和难度上升；另一方面资产价格的下跌也会影响以居民和企业部门的融资购买资产的意愿。从而形成危机模式下典型的资产价格，货币信贷循环下行模式，最后传导到实体经济。
上面的讨论说明当前我们所处的环境，充满了干燥的易燃物，具备了危机的环境。现在我们来讨论火把的问题。有不少人认为，本轮的利率上行是央行主动调控的结果。如果央行放水，自然火把就灭了，不会再有危机。我对此有不同看法。
以同期限的6个月利率来看，去年年底以来，央行的基准利率MLF利率一共上调了20bp，但银行间市场的同业存单，以及最终传导到实体的票据贴现利率，上升幅度都大于200个bp。市场利率上行很大程度是市场内生的影响，随着生产活动以及囤货活动的转热，物价的上升，名义GDP从上升至，对资金的需求大幅上升，而资金供应相对平稳，从而利率上行。
2008年金融危机后的多年，市场习惯且依赖央行如母亲对新生婴儿一般的照顾，认为央行决定一切。却忘记了没有央行之前，没有凯恩斯主义之前，市场经济已经存在几百年。经济的周期，利率的波动是天然存在的，并非央行决定的。
也有观点认为：
就算利率上升主要是市场内生为主，央行只是起到次要作用。那如果有危机的可能，央行也可以放水，提高货币供应，把利率打下来，把火把浇灭。
首先，大家都知道，央行可以决定基础货币，但不能决定货币乘数，所以不能决定广义货币。货币乘数由你我他共同决定，央行决定信贷额度，商业银行决定放贷意愿，居民、实体企业决定信贷需求。即便央行完全放开信贷额度，如果银行系统受到伤害，则放贷能力和意愿会受到影响，如果房价转为下跌，企业盈利下滑，则居民和企业信贷需求会受到影响。这正是危机一旦开始，循环发酵的作用机制。
退一步，假定银行系统和实体经济尚未陷入收缩循环之前，央行就开始大量放水，又会如何呢？放水有两个去处：1，给实体经济放水；2，给金融系统放水，最后的结果都只能暂时延迟周期，未来却会面临更大问题。
如果放水给实体
信贷虽然在短期创造需求，中长期创造的却都是供应。给制造业的信贷短期构成产能投资需求，中期转化为产能；给流通企业的信贷在短期形成为囤货需求，中期转化为库存供应。信贷增速不可能无边际的持续上升，一旦信贷增速见顶，需求不再加速上升，在更多的产能和更高的库存背景下，产品价格和企业盈利的下降周期会比之前来得更长，底部也会更深。高信贷并不能消灭产能周期和库存周期，只能延迟周期的长度，推升周期的高度，但波峰越高，波谷也越深。
如果放水给金融机构
降低货币市场利率，提供短期资金，这将会鼓励他们进一步激进扩张。事实上，在过去的一月就发生了这样的事情，1个月前很多小银行还在发行5%以上的同业存单续命，过去一个月资金略宽松，他们马上开始重新加杠杆，比如借隔夜买货币基金套利，比如重新猛发存单然后大量买入信用债，只要债券收益率高于边际资金成本，满足报表的表面利差为正即可，这样的标准下买入的全是最低评级的债券，未来的资产质量的风险不可低估。
为什么会这样？因为小银行进入旁氏状态，处于囚徒困境的格局，不得不这样做。一个典型的小银行，大约有一半的资产是2014年获得之前的传统信贷资产，由于之前的经济下行周期，存在较高的实际坏账率，所以实际利率收入远低于名义贷款利率。另一半的资产是2015-2016年新增的同业类和投资类资产，以债券为主，具有较低的票息。而由于负债的久期短，当负债成本大幅上升且持续半年之后，它的存量负债成本大幅提升。
整个存量资产负债的利息收入和利息支出是倒挂的，也就是当前已经进入了庞氏状态。只有靠进一步扩大资产负债规模才能维持现金流。如果别的银行抛资产把资产价格推上去了，他们便会拼命发存单把负债成本推到跟资产差不多；如果央行稳定流动性把存单利率压住了，他们就拼命买资产把资产收益率拉下来跟负债差不多。
总之，而在旁氏状态下，资产负债表收缩，就很容易现金流断裂而亡。所以，现在的小银行处于囚徒困境的格局，每个人都想活下去，而每个人为生存所进行的努力，都会让别的人更加难以生存。作为一个整体，他们就像一个巨大的黑洞，吸掉巨大的流动性。
如果我们粗糙的将城商行和农商行合起来，认为是脆弱的旁氏群体，过去10年，这个群体激进扩张，资产增速持续大幅高于商业银行总体。10年前他们的总资产占整个银行系统的比例也就7%左右，现在已经超过20%，已经是一个很棘手的问题。但如果局部爆破，处理掉一波风险最高的，虽然会有点痛，还可以称为大局部风险释放而非系统性风险。但如果央行继续放水，创造环境任其重新加速扩张，按过去10年他们扩张的速度，要不了几年，他们的总资产占银行系统的比例就会达到40%，局部问题将转化为系统性问题。
是否可能维持流动的宽松，
温和去杠杆呢？
任何行业，只有较好内生盈利的状态下，才可能温和去杠杆，本质上是在资产负债表的右侧，用内生盈利逐渐替换负债。在2003年-2008年，中国经济持续高增长，企业盈利能力持续高位，银行盈利持续改善，就实现了整个经济温和的去杠杆。当前的小银行已经处于旁氏状态，内生盈利其实为负，是不可能实现这一状态的。
说到这里，正好可以回答1737-1970年美国为什么没有金融危机的问题。当时正是二战及战后重建的时期，美国在战争期间出售武器物资，战后又面对重建的巨大需求。企业内生盈利好得爆表，就正是之前所提到的持续温和去杠杆的环境。
从长周期的角度，1937-1970年的经济发展并非偶然，而是长周期的规律使然，康波上升周期的特征。康波长周期底部，经济持续低迷，社会矛盾极度激化，传统经济手段无法调节，民粹兴起，最终战争爆发。战争一方面极大的创造需求，一方面极大的促进了技术进步，从而开启新一轮康波周期。一轮康波周期大约60年，其前半段的大约30年，经济具有较高的增速，而企业具有良好的内生盈利能力，债务周期上体现为大的去杠杆周期，且是内生的、温和的、健康的去杠杆。这样的背景下，当然是不会有经济危机的。
而我们现在呢，显然是处于康波长周期的后半段：全球经济内生动能匮乏，靠持续加杠杆来维持经济增长，经济持续低迷，社会矛盾激化，民粹兴起，后面的不说了，大家可自行脑补。
我虽然认为未来2年大概率会发生危机，且就在中国，但并不代表长期我看空中国。相反，我热爱中国，非常看好中国的长期竞争力。但越是这样，我越希望危机和出清早一点发生，不要被人为的延后。
因为一定程度上，危机并不是一个坏事情。危机对于经济来说，好比人发烧，如果人的体内存在有害细菌，我们的身体需要清理它，如果细菌已经比较多，那清理的过程中不可避免地会出现发热发烧，人的身体会比较难受，但如果没有这个过程，人就不会康复。
我们现在的金融体系里面存在一些旁氏的金融机构，就好比人体里的肿瘤，他们吸食身体的营养，影响身体的功能，且生长远快于正常身体组织，如果任其进一步蔓延，后果不堪设想。切除肿瘤，才能赢得新生。我们既然有勇气淘汰实体经济里的僵尸企业，那就应该有勇气淘汰金融系统里的僵尸银行。
美国在2008年发生危机，金融系统实现了出清，之后美国的经历了阶段性的痛苦调整，但整个经济的活力重新恢复，相对于欧洲和日本，竞争力也大幅提升，整个经济显得生机勃勃。对应的，美国股市进入长期牛市，不断创出新高。当前我们的问题还没有发展到美国2007年的程度，从监管当局的角度，我们不应该惧怕危机，不应该惧怕大局部出清（完）
来源：人民币交易与研究
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刘煜辉：这次没有底线 一个都不能跑
大家上午好，很荣幸能够参加本论坛。没做什么准备，最近不太好说，负能量比较多。来到上海几天，我觉得好像大家都在关心一个问题，就是我们这一轮金融做减法，金融去杠杆的底线在哪个地方，这个问题很难说，我所了解到的信息包括我自己的想法，可能这一轮金融做减法我们没有设底线，我们没有底线但是有原则，原则就是什么呢？叫文火慢炖，简单讲就是一个都不能跑，紧拉着你的手，大家共担风险，不能要所有的风险都倒在一个人身上，都让政府来救，那这个底就守不住。
我们看到官方的文件还是那句话，叫牢牢守住系统性风险的底线，其实这句话背后的内涵我个人感知在过去一年中，已经发生了翻天覆地的变化。以前我们守住不发生系统性风险的底线，我们的定位是什么？是严防死守，哪个地方冒一个火星子，就派一个消防队员过去，背着沙袋把火苗压下去，问题没有解决。去年12月底中央经济工作会议我们习主席最后的定位，就感觉到它的内涵发生了深刻的变化，中国经济问题的风险现在就集中在金融领域，我们一定要下决心清除几个重点的金融风险的隐患，这就是今天决策层的定位。所以叫金融做减法，或者叫割肉的事实，实际上已经摆在面前。我们需要做的是怎么把这样一个割肉的剃刀的效果转化为慢刀子割肉，转化为钝刀的策略。然后让所有的参与者都共担这次风险的洗礼，我们才能最终守住不发生系统性风险的底线。
其实钝刀子割肉，我个人觉得是比剃刀要难做一百倍的一个工作，它需要动脑子，需要策略。毛主席讲最好的政治是什么？最好的政治是把自己的人搞的多多的，把敌人的人搞的少少的。我们今天做这个慢刀子割肉的工作，何尝不是如此，得动脑子。当这个市场已经是围城心态的时候，你要想法设法把这个城里的人心留住，魂留住，得想办法把城外人的心搞的痒痒的，要保留住农村对城市美好生活的那么一点梦想。这样才能够实现慢刀子割肉，文火慢炖的过程，难就难在把控和掌控人心。
比如说我们今天可能，简单讲我们今天大家看到意见最大的好像是股票市场，其实股票市场在中国的大金融市场中间沧海一粟，我看今天最大的问题是我们整个金融市场的主体，我们的信用市场它的灵魂已经出窍了。但是股票市场因为特殊的历史，民粹意见交汇的市场，各市场集中的不满都倾泻在股票市场所出现的问题身上。我个人觉得股票市场的工作并不是特别难做，一定要把握住我们这个大A股的灵魂，这个市场的灵魂、基因是什么，你不能把它的灵魂给弄丢了，灵魂是什么？就是整合、并购和重组，这一直以来是我们大A股估值存在的，能够立起来的灵魂所在，你要把它的灵魂弄丢了以后，孤魂野鬼就会四处飘荡，就会乱投胎，最后投出来一个漂亮的脸。你把传统的部分估值都打起来融资，这个市场一定会走到一局死棋，一定会走不下去。
再一个确定性的，非常明确的可持续的金融信用周期翻越拐点造成的利率上升通道中，所谓的价值武林，将面临越来越大的解体的压力。我们讲时间价值，看到今天的概念股或者中国的主题股，中国过去的投资模式正在承受剃刀凌迟的痛苦的时候，其实时间价值，也就是我们讲的机会成本正为价值股的解体在准备一把剃刀，准备一把钝刀，这是一把钝刀。可能扯的比较远了一点，还要把它拉回来，我今天主要想讲的事情就是提醒所有的投资人关注一个什么事，就是我刚才讲的这轮中国实际上我们整个金融市场，金融投资面临一个金融信用周期翻越拐点的过程，这是我们无论是决策者还是金融市场的交易者，可能第一次面对一个有真正意义的信用紧缩的周期的开启。而且这轮信用紧缩周期，存在非常强的确定性和可持续性，这是历史上任何一个时期都无法比拟的。至少从三个角度，可以明确感觉到这轮信用收缩的确定性和可持续性。
第一，金融监管。我觉得前段整个市场包括市场的任职都出现了一定的偏差，大家都集中在打听到底要到什么程度，到什么内容，集中多长的一个，很短的时间让大家全部清盘。负债不会散布，最后的考核怎么样，不能超过30%的考核指标，大家都关心这个问题。这个认知某种程度存在认知的偏差。因为以我在过去这个体制中间差不多将近二十年的经历，我们体制最终的选择一定是新老划断已经弄的就让它自然结束，新的不要再搞了，一定是这样的选择。但是恰恰是新老划断是一钝刀，会造成能绵长持续的信用收缩。我们过去四五年为什么要做那么多金融创新、金融交易结构，为什么要把金融内部的资产负债表搞那么大，根本原因是金融底层资产越来越大，经济中系统盘市的压力在攀升，就像火山底下温度不断升高的岩浆，总在找地面的缝隙，找到缝隙就要把压力释放出来。七个瓶子五个盖，两个瓶子盖不住，怎么办？就只能用金融创新的手段，创造虚拟的盖，把瓶子盖住，不然水就会释放出，很大的功能存在于此，金融自由化和金融创新，很大的利益需求就存在于此。
今天你说金融创新不能搞，同业不能再对接表外，再去创造一个虚拟的盖子把那个没有瓶盖的瓶子盖住，那我们就面临现实的两个选择。第一个，水落石出，那就是加快出清，让这些已经烂掉的底层资产，进入一个资产重组，债务清算的过程。
第二个选择如果你没做好准备，不能让这些已经烂掉的底层资产，让它全部在一个很短的时间内都水落石出的话，都呈现出来的话，那你想都想到，我们一定要想一个在现存的还合法的信用投放的方式中，你必须要拿出一块来这块即将要水落石出烂掉的资产继续接住。现有的合法信用投放手段还剩下什么？就是表内信贷。但是中央银行为了维持金融做减法，会对银行的表内信贷规模额度保持适当的弹性。前一两个月的信贷大家看到量很大，可以看到这样一个政策的意图，看出这种政策的意图。但是即便这样，如果要在现有合法的表内信贷的额度中间，规范中间拉出很大的比例做以前金融创新、金融自由化的事情，那意味着我们对真实经济要投放的金融支持和信用需求满足将会是一个持续收缩的过程，这一点是非常明确的。也就是说你的金融监管，新老划断的金融监管是一把慢刀子，会产生持续绵长的信用收缩的效果。
我觉得第二个方向，从目前来看才初显端倪，叫资产冰冻，狭义理解就是当下的房地产调控，我们当下楼市调控如果形象的比喻这个政策的话，相当于往这个楼市里面往这个资产里面砸钉子，每一个钉子砸下去，钉住的是资产背后的流动性，钉住的是资产未来创造货币信用的能力，每一个资产都是孤立存在的。资产的背后对接的是一整套债务杠杆和交易结构，钉子砸下去钉死以后，这些债务杠杆和交易结构，一个个要从棺材板底下翻出来到资本市场找流动性续命。这就是我们看到经济下行过程中也会出现利率的上行。虽然我们用非常刚性的大量行政的方式，可以短时间让楼市进入冰封的状态，让散户的买方和卖放中间制造很大的隔阂和交易的摩擦，让它间不到面发生不了交易，好像形成了相对平稳的楼市价值，楼价没有大跌。但是整个金融信用环节对这种资产背后的金融属性的衰竭和流动性耗算的过程，这种状态的评估，每时每刻，每分每秒都在进行，这就是什么？这就是信用收缩。
比方说去年一块地，一套房拿到我这，银行评估以后，按照市场价值的七折把抵押贷款放给你。今天同样一个标的给出的贷款可能只有五折、四折，甚至我都不接受这样一个资产作为我合法的信用的抵押品，比如说商住房，这个效果是什么？这个效果就是信用收缩。信用收缩以后，你看到的结果就是流动成本的中枢和利率中枢往上走，利率上去以后再传递资产价值的重组。你看到整个过程只不过稍微迂回一点而已。资产价格调整的周期，你虽然可以用非市场的行政力量去干预它的过程，使得这个价格变化似乎比较平缓，但是趋势的力量会从资产其他的状态中间释放出来，这就是交易的频率，就是你的流动性的溢价耗算。最终还会导致资产价格的评估过程发生。所以这个东西出来以后，会造成多大的信用收缩的结果，我们今天真的不知道。因为对于今天的决策者和市场交易者来讲，我们中国是第一次面对一个有真正意义的金融做减法的过程，没有人经历过，未来是一片空白，完全靠摸石头过河，但是你可以想象一下。虽然4月份看到房子的数据环比有所下降，但是你想一下一到四月份房子的交易额至少增长了20%，销售面积增长15%，到明年这个时候变成负增长的时候，你回头再看，这个由资产冰冻所释放出来的信用收缩的效果会有多大，我觉得每个交易者可能思想上要提前做好一定的准备。
第三个，很现实的问题，就是美国货币政策正常化的牵引。我觉得这是一个很现实的问题，特朗普是一个非常厉害的总统，你不要被他现在所谓的媒体，传统的纸媒所曝出的政治纠葛所蒙蔽。今天金融市场某种程度它的信息，我个人认为它的反映是有偏的，这如同去年10月份、11月份美国选总统发生了同样的错误，由于互联网的革命，由于信息的革命，使整个社会信息革命发生翻天覆地的变化，也就是说所谓的传统经典纸媒，在全社会信息的把控量，所占的比例正在急剧下降。以推特、脸书为代表的社交媒体传递的信息在急剧上升。去年10月份的时候，为什么大家会犯一致性的错误，是因为整个信息结构在发生变化，那时候传统的纸媒，包括时代周刊、BBC等等都说特朗普输了，但是推特、脸书的预测都是特朗普要赢。今天实际上我们处在同样一个状态，传统的纸媒，传统经典媒体把特朗普描黑，让他给大家的印象是一个深陷政治困境的总统，但事实是这样吗？我觉得要画一个问号。
天美国的国债是2.2、2.3这样的定价，以美国现在的经济基本面来看是存在泡沫的。未来特别是三季度，随着两次加息的展开，随着特朗普身上所谓的政治纠葛，政治困境这些事逐步消淡，我觉得这个利率，美国的利率中枢会重新回到一个往上去的轨道上面。因为今天美联储讲了，美联储现在鸽派的意见今年都是加三次，下半年如果这剩下的两次加息展开，表现缩表的预期，我觉得会回到3的轨道上面。今天2.3，2.2的定价，我认为不能反映美国经济当下正运行在潜在增长水平下面，这是有泡沫的。这个泡沫可能是传统纸媒对信息的渲染，但是背后的真实可能不是这样。如果明年再加三次，那美国国债市的利息得往3.5走，如果到3.5，回头我们定义大洋彼岸对应的经济体的利率应该定位在一个什么样的水平？我觉得这是一个很现实的问题。
这次我们中美之间交往，今天不多说了，从目前的状况来讲，中国的名义汇率也就是今天这样，6.97这个水平，不会有太多的弹性。剩下的问题就是我们在宏观不可能三角中间，如果你的汇率是一个不太具备有弹性空间的指标，意味着什么？在这个宏观不可能三角中间，你的国内货币汇率的独立性要必须做出一定的牺牲，具体来讲中国的利率未来可能更多的比以前，更大利率的要受到美国货币政策正常化的牵引，所以我们回头再来回到最基本的问题，如果它定位到一个3.5的区间，我们应该定位在什么位置？我个人的意见到明年4到4.5之间的利率，不是没有可能性的，是存在一定概率的，至少它是一个灰犀牛，你看得见，但是它会不会向你走来，不确定，但是它至少是一个灰犀牛。
这个金融市场交易者的心随着时间，时间是最好的药，随着时间的流失是可以慢慢适应的。某一个事物可能集中在某一个时点难以接受，情绪反应很大，人性嘛，但是把时间拉长是可以接受的。大家回想以前的例子，半年前，整个市场心理对利率的定位，我们的预期定位中枢绝大多数人还在2.5，半年过去了，今天我们已经来到了3.6到3.7之间，虽然整个过程很痛苦，但是发现我们也接受下来了，这就是钝刀的调整，这就是金融调整的过程，是可以接受的。对于金融交易来讲的话，我觉得接下来可能展望明年，今年剩下的时间和展望明年，可能大家面对的一个最大的关注的问题，就是这轮金融信用收缩的确定性和可持续性，它是一个灰犀牛，什么是灰犀牛呢？它是一个庞然大物，它可能站在一个远处，它笨笨的在吃草，你看到身体笨重，反应迟钝，你觉得它没有什么危险。但是它哪一天突然苏醒的时候，真正直面向你走来的时候，我们往往不知所措。所以在金融投资中间，其实最大的风险不是那些预期不到的天灾人祸突然的降临，不是那种黑天鹅事件，其实最大的风险是你对眼前的灰犀牛般的风险视而不见。
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