本文由云豹财熵(HI-ALOC)翻译，转载请注明出处。作者Russ Koesterich系BlackRock的董事总经理以及基金经理。BlackRock是全球最大的资产管理公司，截至今年一季度末的资管规模为5.4万亿美元。
股市今年表现这么好的原因之一是，盈利增长速度出现了反弹。与此前几年市场主要或者完全依赖估值扩张（例如投资者愿意为每一美元的盈利付出更高的代价）不同的是，今年的上涨实际上得益于企业更强劲的盈利。这对股市形成了支撑。
不太有利的则是年复一年积累的估值扩张效应，这一趋势导致美股以绝大部分指标衡量都是昂贵的。股市能否继续维持当前的估值水平，部分地取决于债券市场的表现，但它并不是以许多人所以为的方式进行。
比较股票和债券市场的时候，投资者通常关注利率和股票估值乘数之间的关系。这既有实证经验可循，也有基础金融学理可依，例如更低的贴现率支撑更高的估值。不幸的是，在利率本就低迷的后危机环境中，这种关系已不再那么紧密。相比之下，投资者需要关注两个更加微妙的指标：期限溢价和债券市场波动率。
低迷乃至于负的期限溢价
期限溢价衡量的是，投资长久期债券相对于持续滚动投资短久期债务工具的回报之差。尽管它通常都是正的，但近年来却是异常低迷甚至是负的。
这一点非常重要。如下图所示，自2010年以来，期限溢价解释了40%的标普500指数市盈率变化。在期限溢价低于0.5的月份里，市盈率的均值为18.5倍，和整个后危机时代的均值大致相当；而在其他月份里，市盈率都低于15倍。
美国期限溢价与股票市盈率估值（2010年迄今）
当债市不再波动
另一个关键指标是债券市场波动率。用衡量美国国债波动率的美林国债波动率指数（MOVE Index）来做检验，我们发现了类似的关系。更高的估值总是伴随着债市的低波动。在债市波动率比后危机时代本就低迷的波动率均值更低的月份里，标普500的市盈率大约是18倍，而在波动率高于均值的月份里只有16倍。尽管你将（因此）认为当债市风平浪静之时股市估值更高，但这种关系在危机爆发之前并不那么紧密。
为什么这很重要？因为负的期限溢价和受抑的波动率是后危机环境所特有的。两者也都与美联储极度宽松的货币政策有关。随着美联储移除宽松的货币环境，这些条件能否维系下去尚不得而知。
市场的共识理解是，如同当初美联储扩张资产负债表会抑制期限溢价和波动率，反转的操作应会带来相反的影响。不那么确定的只是影响的程度。到目前为止，投资者们倾向于认为，期限溢价和波动率的任何反弹都将是温和而缓慢的。万一他们错了，那就降低估值预期，并准备好迎接一个不那么温和的股票市场吧。
