2017年11月13日 19:05:13 朝阳财富

报告摘要

策略:建设“美丽中国”,共享“美好生活”

“一九”报告提出,我国社会主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。从“物质文化”到“美好生活”,新提法体现为人民需求层级升级,建议从供需框架出发把握供给要素改善及需求层次升级两大方向。

“一九”报告提出,“建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计”。生态文明建设是“美好生活”需求升级下的重要组成部分,“千年大计”战略高度下,“美丽中国”主题建议关注五大新发展理念和供给侧结构性改革两条政策主线。

环保:生态文明升温,关注工业环保+生态PPP

建筑:“美丽中国”建设叠加央企PPP管控,长期利好园林PPP板块

电新:新能源领域充分受益“美丽中国”战略,重点关注风电、光伏

建材:环保趋严和消费升级双轮驱动,装饰建材行业前景向好

农业:提高农业供给质量需求迫切,种植、养殖业规模化步伐加快

目录

前言:需求升级,共筑“美好中国”

策略:建设“美丽中国”,共享“美好生活”

1)从“美好生活”到“美丽中国”,“中国梦”内涵在延伸

2)供需框架看“美好生活”主题投资

3)两条政策主线把握“美丽中国”投资机会

环保:生态文明升温,关注工业环保+生态PPP

1)重磅政策拉高订单、业绩预期

2)严厉督查后,工业环保需求有望快速爆发

3)生态PPP,订单、业绩增长驱动估值切换

建筑:“美丽中国”建设叠加央企PPP管控,长期利好园林PPP板块

1)PPP项目逐步落地,园林公司受益明显

电新:新能源领域充分受益“美丽中国”战略,重点关注风电、光伏

1)风电:弃风限电持续改善,龙头市占率将获提升

2)光伏:超预期的新增装机,降本增效的中游制造

建材:环保趋严和消费升级双轮驱动,装饰建材行业前景向好

1)强者恒强,两级分化趋势已经在上演

2)环保趋严、消费升级,驱动行业供需结构升级

3)优质龙头份额提升的背后,核心是资金、成本、品牌渠道优势

农业:提高农业供给质量需求迫切,种植、养殖业规模化步伐加快

1)土地流转逐步加速,规模化经营乃大势所趋

2)规模化经营背景下,良种的竞争力有望凸显

3)养殖环保监管趋严,龙头企业市占率有望快速提升

前言:需求升级,共筑“美好中国”

在“一九”报告勾勒的中长期政策框架中,强调了“美好生活”、“制造强国”、“乡村振兴”、 “美丽中国”、一带一路及国企改革等转型及产业升级方向,涉及制造、环保、科技、消费服务等多个产业。该篇报告聚焦“美好生活”、“美丽中国”两大方向,挖掘建设“美好中国”带来的产业投资机会。

从一个长期视角来看,“新时代”的社会主要矛盾转变为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。这意味着主要矛盾从满足基本“物质文化”的需求转向追求“美好生活”,“中国梦”的内涵得到进一步延伸,体现为人民大众需求端的全面消费升级,扩散到“吃、穿、住、行、乐”等多个领域。此外,“一九”报告指出“建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计”,将生态文明建设纳入“五位一体”的战略高度。伴随人民对环保需求日益提升,“美丽中国”战略成为了“美好生活”新需求的重要组成部分。

而在“新时代”背景下,“美好生活”和“美丽中国”共同构成了人民需求层次升级带来的“美好中国”发展前景。从中长期投资角度,我们也必须重视“美好中国”板块的战略性投资机会。针对“美好生活”、“美丽中国”等相关投资范畴,我们广发策略团队再次联合多个行业进行了一次全面的梳理,为投资者提供了策略及行业层面的多维度投资逻辑思考,并汇总了“美好中国”主题核心受益标的股票池(见报告正文末尾)供参考。

策略:建设“美丽中国”,共享“美好生活”

廖凌

(1)从“美好生活”到“美丽中国”,“中国梦”内涵在延伸

1)社会主要矛盾转变,从需求层次理论看“美好生活”新提法

2017年10月18日,“一九”报告中明确了两大重要判断:1)中国特色社会主义进入了新时代;2)社会主要矛盾由“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转变为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。

什么是“美好生活”?“美好生活”主要体现为大众需求端的升级。根据马斯诺需求层次理论,在最低层次的生理需求(如饮食等)满足后,大众需求将迈入安全、社会需求等更高层级。近年来我国居民人均可支配收入持续上升,据国家统计局数据,目前城镇居民及农村居民家庭恩格尔系数分别为29.3%以及32.2%,已接近联合国划分的富足标准,居民需求结构也从基本的衣食向医疗、教育、环保、通信、娱乐等各个领域延伸,恩格尔系数逐年降低进一步反映了大众“美好生活”需求的提升。

2)“美丽中国”战略升级,生态文明建设成为“千年大计”

“一九”报告中指出,“既要创造更多物质财富和精神财富以满足人民日益增长的美好生活需要,也要提供更多优质生态产品以满足人民日益增长的优美生态环境需要”。我们认为,人民环保需求升级下,“美好中国”战略是“美好生活”新需求背景下的重要组成部分。

“一九”报告提出“建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计”,具体来看,报告设立了2020年到2035年的阶段性目标——“生态环境根本好转,美丽中国目标基本实现”,包括推进绿色发展、着力解决突出环境问题、加大生态系统保护力度、改革生态环境监管体制等方面内容。“千年大计”战略高度下,生态文明建设有望全方位快速推进。

(2)供需框架看“美好生活”主题投资

“新时代”背景下我国社会生产水平日益提升,大众需求结构也在不断升级,社会主要矛盾向“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”转变值得中长期内重点关注。我们认为,基于“美好生活”新提法,可以重点关注供给端要素改善及需求端层次升级两大投资方向。

1)供给端:关于“不平衡不充分的发展”,我国供给端的瓶颈在哪里?

“一九”报告提出,当前我国经济发展理念是“以供给侧结构性改革为主线,推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革,提高全要素生产率”。因此,“新时代”下解决社会主要矛盾的核心在于推动经济增长模式从规模速度型转向质量效率型,而这依赖于供给端瓶颈突破,进而实现全要素生产率迅速提升。我们基于供给侧“四大要素”(劳动力、土地、资本、创新)框架,对当前我国供给端瓶颈及突破口进行重点分析:

劳动力要素:在老龄化加速趋势下,过去依赖劳动力数量优势拉动经济增长的模式不可持续,未来我国经济增长将更多依赖劳动力要素的质素提高(精准扶贫、重视教育供给)及结构改善(户籍制度改革、向第三产业转移等)。

土地要素:我国精耕细作的小农经济制约了农业规模化与机械化,生产效率低下,因此“三权分置”下,放开土地经营权、加速土地流转是提升土地产出率重要突破口。2018年是土地确权的最后一年,土地流转有望进一步加速。

资本要素:资本要素是我国促进全要素生产率进而实现经济增长的重要着力点,但目前金融服务实体的效率仍然不足。从我国“脱虚向实”路径选择来看,PPP、绿色金融、普惠金融等有望通过多元化的金融创新提升效率。

创新要素:提升经济发展质量和效益的核心要素是技术创新,近年来我国研发支出增速较快,但专利质量普遍不高,亟需培育新的增长点。未来供给侧改革重心将向战略新兴产能转移,价值链中高端的战略新兴产业将成为新动能。

2)需求端:关于“美好生活”,还有哪些需求没有得到满足?

按照马斯诺需求层次理论,我国人民基本满足温饱阶段的生理需求(衣、食等),但是,更高层级的安全需求(如环保、住房、医疗等)整体上并未完善,小康阶段的社交需求(如通信、教育、娱乐等)在贫困地区几乎达不到。基于马斯诺需求层次理论,我们列举了环保、医疗、教育、通信这四个“美好生活”中需求迫切性高且增量空间较大的组成部分进行重点分析。

环保:参照国际经验,经济发展水平和环境污染程度基本遵循库兹涅夫曲线规律(即以人均GDP7000-8000美元为拐点,环境污染水平将由高趋低)。当前我国人均GDP正处于拐点区间(16年约合7587美元),大众环保需求趋增。

医疗:随着居民财富增加、人口结构老龄化、城镇化以及二胎政策的全面推行,人们对医疗服务要求越来越高。从支出水平来看,据世界银行统计,2014年我国医疗卫生费占GDP的5.5%,低于全球平均值9.9%;从市场需求来看,2015年我国健康产业市场规模仅达2万亿,距离《“健康中国”2030规划纲要》中明确提出的2020、2030年超过8万亿和16万亿仍有较大增长空间。

教育:伴随中产阶级崛起以及二胎政策放开,我国教育市场规模持续稳步提升,但需求结构仍有待升级。1)从地域格局来看,一二线教育资源相对充足、渗透率较高,增量需求主要来自精英化教育;而三四线城市相对供给不足;2)从细分领域来看,公共教育之外的市场化教育需求旺盛,行业规模占比已超50%,K12、职教、婴幼儿等市场化教育培训领域扩张速度有望加快。

通信:一方面,据中国产业调研网数据,2016年我国信息人均信息消费支出约631美元,距离美、日等信息消费大国(人均信息消费支出分别为3400美元和2400美元)仍有较大差距;另一方面,根据国务院规划,到2020年我国信息消费总额将达到6万亿元,CAGR达11%,拉动相关领域产出达到15万亿元。

(3)两条政策主线把握“美丽中国”投资机会

“一九”报告提出“建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计”以及“加快生态文明体制改革,建设美丽中国”。生态文明建设是“美好生活”需求升级下的重要组成部分,“千年大计”战略高度下“美丽中国”主题同样在中长期内具备投资价值,我们建议关注五大新发展理念和供给侧结构性改革两条政策主线。

1)坚持五大新发展理念,关注绿色发展、创新发展、协调发展

过去我国以忽视环境保护的粗放式经济增长模式为主,经济增长长期依赖于污染相对较大的第二产业拉动,环保投入金额和增速都较低。“新时代”背景下执政理念转变,十九大重申要坚持“创新、协调、绿色、开放、共享”五大新发展理念,其中绿色发展、创新发展、协调发展与“美丽中国”战略关联度较高:

绿色发展:重视环境保护和生态绿色化发展。一方面,公共财政中的环保支出自2015年以来稳步上涨,2017年1-9月环保支出总额为4712亿元,相比去年同期上涨16.43%;另一方面,作为补充环保支出的重要手段,生态环保相关的PPP项目数和投资额增速较快,环保、建筑园林等产业有望持续受益。

创新发展:以绿色科技和绿色产业为核心的转型升级。传统产业向“绿色”转型升级也是激发创新发展新动能的重要方式。以绿色建筑为例,据规划“十三五”我国城镇化率目标60%,住建部《关于加快推动我国绿色建筑发展的实施意见》中,明确2020年绿色建筑占比30%的目标,其中,政策推动下装配式建筑成为绿色发展、节能减排的重要手段。

协调发展:实现经济结构优化,三产结构更加合理。“一九”报告提出“推动新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化同步发展”。以农业现代化为例,生态经济成为重点内容,2017年中央一号文件提出“利用‘旅游+’、‘生态+’等模式,推进农业、林业与旅游、教育、文化、康养等产业深度融合”。

2)“美丽中国”叠加“供给侧改革”,未来更加重视新兴绿色产业

“一九”报告中提出要“以供给侧结构性改革为主线,推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革,提高全要素生产率”。从生态文明建设来看,供给侧改革以强化基础产业和产业结构升级为目标,主要有传统绿色产业改革和新兴绿色产业崛起两条推进路径:

存量视角:传统高耗能、高排放、低质效的粗放型产业亟需进行绿色化改造。政策层面环保税、排污权、新排放限值等快速推进,执行层面环保督查也趋于常态化,前三批中央环保督查中问题企业主要集中在石化、钢铁、有色、化工等行业,这些供给侧过剩较为严重的领域有望成为绿色改造重点。

增量视角:新兴绿色产业规模化崛起将成为供给侧改革的新增长点。《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中提出新能源汽车、新能源和节能环保等绿色低碳产业是我国产业绿色转型发展的要求,到2020年,产值规模达到10万亿元以上。目前来看,新能源制造产业、储能产业、环保技术装备产业等推进速度较快:1)新能源制造业方面:“十三五”是我国能源结构的优化期,根据规划,到2020年非化石能源占一次能源消费比例要达到15%,上游能源结构改善加快推进中游制造向绿色化转型。其中,光伏产业发展速度较快。2)储能产业方面:2017年10月11日,《关于促进储能技术与产业发展的指导意见》印发,提出两阶段目标:1)“十三五”期间要建立储能技术标准体系,储能产业商业化;2)“十四五”期间储能产业规模化发展。3)环保技术装备方面:2017年10月24日,工信部发布《关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见》,据规划环保装备行业产值将从2016年6200亿增加到2020年10000亿,CAGR高达12.69%,重点推进的细分领域包括大气、污水、固废、土壤修复、监测等。

环保:生态文明升温,关注工业环保+生态PPP

郭鹏

(1)重磅政策拉高订单、业绩预期

生态文明起于“五位一体”,配套政策陆续出台。生态文明最早始于“五位一体”,与新增加的生态文明建设并列的是经济、政治、文化和社会建设,哪个关键词都是立国之本,国之重策。

我国政策制定向来都是成体系、成建制的。回顾来看,“生态文明建设”推出后,配套的“1+6”方案、考核体系等政策随之推出,包括我们熟知的“中央环保核查”、“一票否决”、“2+26”等其实都是有前期政策明确指引的(详细政策梳理请参照我们的2017年中期策略和相关深度报告)。

我们认为生态文明建设推出的最大影响在于:

地方官员作为直接考核主体,即党政一把手考核;而考核实施者则从环保部上升到中央。

环保考核权重等同、甚至超于经济建设考核,甚至重于其他考核。

(2)严厉督查后,工业环保需求有望快速爆发

作为“十八大”后推出的生态文明方案六大配套方案之一,中央环保督察制度在2016年和2017年已经实现全国性的覆盖,从单纯的“督企”转向“督党政企”,经过2年的运行,已经形成“进驻-反馈意见-整改”的成熟流程,并且在京津冀大气治理专项督察中,取得了显著的效果。

工业停产、限产不可能成为永久解决方案,大比例的工业环保改造才是最终方案。在严厉的环保督查下,高污染企业严格限产,“散乱污”企业停产整顿。特别在供暖季,多地出台的针对钢铁、水泥、电解铝、化工、铸造等环保限产普遍超预期。工业企业不得不面临通过环保改造/升级以达到不被限产的情况,由此推动工业环保治理需求的提升。

环保税、排污权、新排放限值将全面实施,环保监管持续严厉。2018年1月1日,环保税开始实施,目前,距离环保税正式开征只仅剩1个多月,财政部、国家税务总局和环保部正在进行税源摸底,加大企业排查力度;各省份也相继出台省内税额方案,福建、贵州等省人大常委会已通过省内税额方案,浙江、江西、江苏、广东等省已经对外公布征求意见方案。

工业新排放限值亦大幅收紧。2017年6月13日,环保部发布关于征求《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等20项国家污染物排放标准修改单(征求意见稿)意见的函,要求相关协会在6月22日前完成反馈意见,预期2018年开始执行。

工业环保市场空间达到千亿级别。根据我们10月15日发布的报告《生态文明升温,关注工业环保+生态PPP》中的测算,工业环保市场空间达到千亿级别。大气治理方面,非电领域提标改造市场空间1000-1300亿,火电领域500亿市场;工业水处理领域700亿市场;危废领域市场容量在3000-4000亿元左右。

以大气治理为例,火电+非电领域空间超千亿元。我们根据国家能源局、统计局及环保部公布的数据进行了拆分和测算,从而得出非电二氧化硫排放情况。根据火电和非火电二氧化硫单位排放量对比可看出,近两年火电因为改造,单位排放量下降了8.87%,而非电单位排放量基本未变,且在15年达到了火电单位排放量的2.8倍。我们预计,随着17、18年火电超低排放改造高峰过去,未来大气治理重点领域将集中在非电领域。

下游行业盈利回升,对于环保改造具备资金。经历两年供给侧改革,包括钢铁、有色行业盈利有所复苏,对于后期环保改造更游刃有余。2018年开征的环保税和正在推行的排污许可制度等长效机制进一步规范工业环保领域,环保成本将成为类似于税收成本、安全成本等工业企业在生产过程不可逃避的成本。

经历16、17年严厉的环保督查后,我们认为工业环保领域具备类似雾霾的重大投资机会:工业废气、污水等排放量巨大、标准亟待升级;供给侧改革使得龙头企业盈利好转,有钱投资;环保税、排污权等政策更为长效和细致,可将环保成本加入生产成本中。

(3)生态PPP,订单、业绩增长驱动估值切换

生态文明建设将刺激“生态PPP”的基建需求。生态文明建设将深远的影响政府体系,其初步反馈就是当前极为严厉的环保核查、下游的关停限产,而后就是基建投资上的重大变化。从建设规划上,环保作为单独章节出现在十三五规划,水十条、土十条、大气十条合计投资超过10万亿元等,再包括海绵城市、地下管廊、河长制综合治理等重大政策,其实都是在反应生态文明假设纳入“五位一体后的变化。再扩大一点讲,雄安新区建设将绿色生态作为首要目标、洋垃圾(废纸废塑料、废有色等)预期禁止、2018年环保税征收、环保省以下垂直管理等政策推进,都反映出生态、环保在我国未来发展中的重要性。而PPP模式则是生态环保项目的最佳载体。

1)PPP核心逻辑再强调:订单转移,即更多更大的订单向上市公司集中!

市场先后演绎了订单超预期、业绩超预期,后续可期待的依然是订单、业绩的可持续超预期。2016年、2017年中报,环保、建筑、园林等行业部分上市公司均出现在手订单快速增长,我们认为并非此类公司竞争力突然变强,而更可能是订单转移的结果(如下图):更多项目需求以PPP模式释放给上市公司、国企等,而原有地方平台、事业部门或其他企业正逐步退出。

2)在手订单足以支撑远期业绩可持续增长等(PEG角度给予切换的可行性)

从时间轴来看,18年是落地高峰期。比较多的PPP示范项目和鼓励项目在15年陆续启动,考虑到PPP项目12-15个月的前置周期,16年开始订单逐步释放,那么有可能17-18年都是订单加速释放的阶段;订单执行上,国家引导基金刚开始发力,金融机构支持也在加大,考虑2年以上的施工期,时间序列上18年为可预知的业绩落地高峰期。

从签约主体上看,上市公司会更加受益。我们认为PPP的核心逻辑是更多项目需求以PPP模式释放给上市公司、国企等,而原有地方平台、事业部门或其他企业正逐步退出。目前以国企、央企为主的主体占据主要市场,民营龙头公司也具备一定竞争力。进入17、18年需求必然整体释放,央企占据一定比例的同时,订单会更加向地方国企、民营龙头企业等群体扩散。

需要继续观察的是需求转化为业绩的持续性。截止目前超过17万亿的需求,能否完全转化为PPP的签约订单?中央在政策决断上是否有新的变化?先期项目若进入运营期的实际效果等等。

3)2017年的新情况:业绩增速为试金石

2015年关注订单弹性、2016年关注订单累积带来的业绩弹性,2017年以后就只能关注业绩兑现后的估值切换行情。其核心原因在于业绩成为投资者最关心的要素,即逐季度兑现业绩成为试金石;而订单的弹性相对弱化,特别是部分公司中报业绩不及预期以后。

建筑:“美丽中国”建设叠加央企PPP管控,长期利好园林PPP板块

姚遥

“美丽中国”理念于十八届五中全会被纳入“十三五”规划,而本次十九大报告再次指出“加快生态文明体制改革,建设美丽中国”,并强调“建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计”,这一战略高度的定位充分彰显国家推进生态治理的决心,预计未来将有更多政策催化。此外,“美丽中国”强调“提供更多优质生态产品以满足人民日益增长的优美生态环境”,“加大生态系统保护力度,实施重要生态系统保护和修复重大工程,优化生态安全屏障体系,构建生态廊道和生物多样性保护网络,提升生态系统质量和稳定性”,预计十三五期间生态城市、海绵城市建设等理念将逐步推行,生态园林工程前景广阔。

同时,近日国资委发布征求意见稿,要求央企“明确自身财务承受能力上限,对于PPP业务实行总量管控”,通知要求建筑类央企累计对PPP项目投资不超过集团净资产的40%,其他央企比例不超过20%。预计随着央企投资园林PPP项目趋势收紧,民营企业参与PPP项目份额有望提升。

综合来看,在十九大推进“美丽中国”建设以及央企PPP项目管控的双重背景下,建筑行业中,以民营企业占主导的园林PPP板块有望迎来长期利好。

(1)PPP项目逐步落地,园林公司受益明显

1)PPP项目快速推进,园林建设相关行业占比较大

PPP(Public—Private—Partnership)即公共政府部门与民营企业合作模式,是指政府与私人组织之间,为了合作建设城市基础设施项目,或为了提供某种公共物品和服务,彼此之间形成一种伙伴式的合作关系。PPP模式是公共基础设施建设中发展起来的一种优化的项目融资与实施模式,是一种以各参与方的“双赢”或“多赢”为合作理念的现代融资模式。PPP模式的实质是政府通过给予私营公司长期的特许经营权和收益权来换取基础设施加快建设及有效运营。

根据财政部统计,截至17年9月,全国总入库PPP项目达14220个,总投资约17.8万亿元,其中已落地项目5005个,投资额约3.5万亿元。自2016年1月起,PPP项目投资总额和项目总入库数快速增长,PPP项目落地率不断攀升,9月底达到35%。其中,截至17年6月,绿色低碳类PPP项目有7826个,投资额为6.44万亿元,分别占同期PPP总项目数和总投资额的39%和58%。

从PPP项目投资额来看,园林建设相关行业占比较大,其中市政工程项目占比27%,生态建设和环境保护项目占比5%,合计占比约32%。从PPP项目数来看,市政工程项目占比35%,生态建设和环境保护项目占比6%,合计占比约41%。

2)受益于PPP项目推进,园林板块盈利能力持续改善

2017年前3季度,园林工程板块营收312.7亿元,同比增长56.7%,增速较16年同期增加15.8个百分点; 净利润达到32.5亿元,同比增长63.0%,增速较上年下滑15.9个百分点,但仍维持高增速。受益于城市绿道、森林公园等生态城市建设,自2013年起,园林工程板块营收与净利润持续增长。

2017年前3季度,园林工程板块毛利率为25.8%,较16年增长3.5个百分点;净利率为10.4%,较上年同期增长0.4个百分点;ROE为7.5%,较上年增加2.0个百分点。自2015年国家大力推进PPP项目以来,园林板块毛利率、净利率、ROE总体呈现稳步上升趋势,盈利能力持续改善。

电新:新能源领域充分受益“美丽中国”战略,重点关注风电、光伏

陈子坤 华鹏伟

(1)风电:弃风限电持续改善,龙头市占率将获提升

1)多因素促进风电行业改善

行业需求方面,我们预计2018年风电行业装机同比增长约15%,这主要得益于三个方面:随着弃风限电的逐步改善,风电运营商的盈利情况逐步改善;电价调整政策规定,2018年1月1日之前核准并于2019年12月31日之前开工建设的项目执行原电价,开发商为了锁定更高的电价有一定的动力;海上风电和技改市场将贡献一部分增量。

行业供给方面,在连续两年装机同比下滑(我们预计2017年国内新增风电装机同比下滑)的情况下,制造业的产能也在逐步退出市场。以风电机组制造商为例,风电机组制造商已经由高峰期的60多家,降低到现在的20多家,预计将会继续减少。同时,风况条件的复杂也对风电制造业在技术标准上提出了更高的要求,从而也推动了市场集中的进一步提升。

行业外部环境方面,主要体现在通过制度的完善推动限电的逐渐改善和装机潜力的提升。多个省份出台政策在保障风电可利用小时数的基础上,推动风力发电直接参与电力交易;目前,已经有超过20个省份提高了燃煤标杆的上网电价,分别提高0.14-0.28分/千瓦时,这也将推动风电运营商现金流的改善;同时,多个省份已经开展火电的灵活性改造,一方面可以缓解风电的限电情况,另一方面也可以提升风电的装机潜力。

2)沉寂两年,多因素促进风电装机增长

在2015年新增风电装机32GW后,风电装机连续两年回落(我们预计2017年新增风电装机同比也将出现回落),我们预计2018年新增风电装机同比增长15%,其中最主要的原因包括弃风限电的改善,电价下调的预期和海上风电装机的推动。弃风限电方面,在2016年1季度限电率到26%后持续改善,2017年上半年限电率13.62%,已有明显好转;风电电价下调政策规定,2018年1月1日之前核准,2019年年底之前开工建设的项目执行原先的电价,所以开发商也有装机的动力;海上风电的启动为风电增长开辟新的市场空间,我们预计2018年新增装机约1.5GW,同比增长约50%。

3)产能去除,龙头企业市场集中度提升

龙头企业市场集中度的提升主要表现在两个方面,一方面随着装机的下滑,行业回归平均利润后,部门企业的产能逐渐退出市场,微观调研的数据显示,包括塔筒、叶片等环节从2016年以来逐渐有产能退出了;另外一方面,在平价上网和可开发风资源的压力下,龙头企业积极推动技术进步,通过新机型的开发和传感器等技术的应用,不断提高自身的竞争力。而以风电机组制造商为例,风电机组制造商已经由高峰期的60多家,降低到现在的20多家,我们预计将会继续减少。这一方面是由于随着行业回归到平均利润甚至到平均利润一下,部分产能注定要被淘汰,另一方面部分企业在产品创新方面已经不具备持续投入的可能,也会被淘汰掉。

4)政策助力,外部环境悄然发生变化

随着电力体制改革的推进,电力市场化交易和电力辅助服务市场逐步开展,风电等清洁能源发电可以参与其中,在原有的基础上推动限电的改善;国家能源局也发文推动清洁能源供暖,持续推动北方地区限电的改善;脱硫煤标杆上网电价上调也有利于改善风电运营商的现金流情况。外部环境的变化促进了限电的改善,带来了风电运营商业绩的提升和现金流的改善。

(2)光伏:超预期的新增装机,降本增效的中游制造

1)前三季度新增光伏超预期,分布式光伏同比大增

根据中国光伏协会的统计,2017年前三季度新增光伏装机42GW,已经超过去年新增光伏装机的34.5GW,预计2017年全年新增光伏装机超过50GW,同比增长超过45%。在新增光伏装机中,前三季度分布式光伏装机超过超过15GW,同比增长超过4倍,这也是今年光伏装机超预期最主要的原因。

2)中游制造业,降本增效是主题

技术进步催动单晶路线成本快速下降。根据中国光伏行业协会统计,非硅成本已从2011年的0.25美元/W降低至0.05美元/W,达到多晶非硅成本水平。以隆基股份为例,由于技术进步,其单炉拉棒的产量已从2012年不足1吨提到现在将近3吨,大幅提高生产效率。

在多晶市场份额持续提升的情况下,多晶硅企业也感受到了压力,加快新技术的应用和推广,包括加快金刚线切割黑硅技术的推广。其中金刚线切割提高了切片速度和薄片化,黑硅技术降低了反射率,对于转化效率的提升在0.5%。

电池和组件环节的竞争力主要来自于技术的进步和品牌的影响力,其中通过多种技术不断提高电池的转化效率,其中包括PERC,IBC和HIT异质结等技术的应用;组件方面在各家公司积极拓展国内国外市场,并大力开拓户用光伏市场。

建材:环保趋严和消费升级双轮驱动,装饰建材行业前景向好

邹戈

总体来看,建材行业周期演化,需求端决定周期演化方向。供给端决定周期演化强度和持续时间。尽管建材行业周期轮回演绎,在国家提出“美丽中国”的目标之下,建材行业中更加贴近人民群众生活的细分领域——装饰建材行业,在消费升级和集中度提升的背景下,前景向好。

装饰建材行业作为典型的地产后周期行业,包括诸多更加细分的行业,如涂料、管材、板材、防水涂料等等,在未来行业需求保持平稳,增量逻辑向存量逻辑转变,消费者对于产品质量和服务需求持续升级,且行业在环保趋严下小产能生存空间将进一步被压缩,优质龙头公司竞争力将进一步加强,将为消费者带来更高质量的产品和服务。

(1)强者恒强,两级分化趋势已经在上演

地产周期从“黄金时代”步入“白银时代”,也让产业链上游的建材行业告别过去的高速发展,迈入成熟期。2011年以前中国GDP和固定资产投资保持快速增长,行业需求也较快增长,高需求高供给;2011年以后,GDP和固定资产投资增速持续回落,到2016年达到“新常态”下的均衡,行业需求也从快速增长变成低速增长甚至负增长,低需求低供给,行业竞争结构和企业定价能力成为最重要因素。需求总量保持稳定或低增长,行业内企业的成长逻辑从过去的增量逻辑向存量逻辑演变。实际上,强者恒强、两极分化趋势已经在上演。

装饰建材行业作为轻资产类行业,优质龙头过去几年的快速成长,伴随着明显的份额的提升。

(2)环保趋严、消费升级,驱动行业供需结构升级

行业两级分化,优质龙头份额加速提升,我们认为有外部因素和内部因素。

首先从行业层面(外部因素)来看,主要来自环保/淘汰落后政策趋严和消费升级,对应的也正是行业的供给和需求两个层面的变化。

从供给侧来看,环保政策趋严加速小产能出清

装饰类建材行业相对水泥、玻璃,资产较轻,进入门槛相对更低,从产能结构来看,小线的产能占比仍然较高。很多小产线,没有环保装置或者实际并不运行环保装置,环保执行力度趋严,使其环保成本压力变大,将推进供给端的收缩。

由于产品同质化程度高、地域集群特征明显,过去在地产黄金时期基本都经历了一段粗放式快速发展,各个子行业基本上都形成“大行业、小公司”的行业格局。一方面存量市场空间大,但同时市场极为分散、小企业众多。正是因为小企业众多,且都是资产较轻的民企,在环保趋严、运营规范化的背景下,这些行业小产能也面临加速出清。以防水行业和石膏板行业为例。

防水产线建设门槛很低(一条线投资从100万到500万不等),行业产能过剩严重,行业正规产品占比大约不到3成,拥有生产许可证的企业1500家,也只约占行业的50%。行业内很多小企业的生产极不规范,环保技术水平不高、设施陈旧,部分企业生产工艺和产品配方落后,使用不合格原材料,而按照政策规定防水卷材单线产能不得低于1000万平米以下,很多小产能仍然达不到要求。未来淘汰空间大。

对于石膏板行业,按照行业协会统计,目前石膏板行业共有产线198条,折合成产能43亿平米,其中单线产能规模小于1000万平米的产线77条,折合成产能5.54亿平米(占总产能比重13%),按照政策规定,这些小产能都应处于淘汰行列;单线规模1000-2000万平米之间的产线有8条,折合成产能1.3亿平米,严格意义来说,这些产能也属于竞争力弱的小产能范围内,这两项小产能占到总比重16%。从我们微观调研来看,目前环保力度很大,石膏板落后小产能的淘汰开始明显加快,而行业内大部分企业都是民企、资产较轻,退出较容易。

从需求侧来看,消费升级有利于大公司(龙头公司)

装饰类建材属性介于工业品和消费品之间,具备中间环节多、消费频次低、重视服务体验等特点,面对下游客户的销售模式也可以分为2C和2B两大类。

对于2C端(个人消费者、包括业主指定而由家装公司/装修队/装修师傅采购),消费升级直接反映为个人消费者对产品的性能(质量、安全、环保、美观等)要求全面提升,注重品牌愿意为之付出溢价。

对于2B端(以地产开发商为主),下游地产行业集中度的提升,采购模式(集采)变化也带来消费升级。地产行业集中度在逐步提升,未来小地产商将受挤压,大地产商占比将持续增大。大地产商越来越倾向于采购大品牌大企业的建材产品,一是在建房市场,辅助/装饰建材成本占比低(以防水为例,只占建筑成本的1-3%之间),而其性能对建筑质量影响较大,大地产商逐步以产品质量和品牌匹配度为优先考量;二是全国性大地产商也会要求相应建材供货商提供全国产能布局,以便更好更快速响应;可预期的是,大地产商的集采和战略合作制逐步成为主流。

无论是2C端还是2B的消费升级,均有利于大公司(龙头公司)。

(3)优质龙头份额提升的背后,核心是资金、成本、品牌渠道优势

不仅仅是行业环境变化,从企业竞争力角度来看,龙头公司的份额提升,主要来自其在资金、规模、品牌渠道方面的突出优势。

1)资金优势

在行业低速增长或是萎缩期间,资金优势是有助于公司发展领先行业的一大关键要素。强大的资金优势一是有助于企业领先竞争对手,扩大产能规模或扩大业务规模,提升份额;二是可以进行技术改进或结构优化,降本增效。

2)规模优势

龙头公司的规模持续扩张并领先竞争对手,带来的优势,一方面可以摊薄成本或费用,使其单位成本更低,另一方面规模带来全国范围供应能力强,能更好更快速响应,服务能力领先竞争对手。

3)品牌渠道优势

对于消费建材行业而言,产品具备类耐用消费品的属性,更新频率较低,产品具备一定功能性情况下,品牌口碑无疑是核心竞争力之一;同时,对于2C和2小B业务而言,拥有庞大高效的渠道系统和优质经销商将构筑成长利器。

对于建材类产品而言,高品牌优势也体现在和大地产商的2B业务,前面提到房地产行业集中度持续提升、大开发商采用“集采”模式,品牌口碑好、服务能力强的大建材供应商将越来越受到青睐,

对于2C业务而言,品牌力高、渠道高效完善,是保证零售业务快速发展的通用基础。

农业:提高农业供给质量需求迫切,种植、养殖业规模化步伐加快

惠毓伦

“新时代”背景下,农业的主要矛盾由总量不足转变为结构性矛盾,提高农业供给质量的需求迫切,预计农业供给侧结构性改革将继续围绕去库存(调整种植结构、完善粮食收储制度)、降成本(提升农业生产效率)、补短板(养殖环保、农村基础设施建设)等展开。建议从两条主线布局:1)种植业规模化、产业化经营;2)环保背景下,养殖规模化企业市占率快速提升。

(1)土地流转逐步加速,规模化经营乃大势所趋

由于地少人多、平原耕地面积比例低、地块分散等资源禀赋问题,我国农业生产长期以来都处于高成本、低收益的困境,与国际农作物主产国相比缺乏竞争优势。解决该问题的关键之一在于发展适度规模化经营、提高农业生产效率。

规模化、产业化是未来农业经营方式的发展方向,而规模化、产业化经营需要土地流转的持续推进。自2003年起,随着各项政策和法律法规的出台,我国土地流转的障碍逐步扫清,进入到规范化阶段。2016年的《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》出台明确“三权分置”,共同保障土地流转的大规模、规范化进行。更进一步,“十九大”报告提出的第二轮土地承包到期后再延长三十年为农村土地承包关系的稳定提供基石。

土地确权工作将在2018年底全面收官,流转面积有望迎来大幅提升。目前土地确权工作正在全面推进中,截至2017年7月底,全国农村承包地确权面积已完成10.5亿亩,约占二轮家庭承包耕地面积的80%。

(2)规模化经营背景下,良种的竞争力有望凸显

种子是农业生产中核心技术的载体。2017年4月,农业部发布《关于加快新一轮农作物品种更新换代工作的通知》,明确提出到“十三五”末基本完成新一轮农作物品种更新换代,要求良种覆盖率达到97%以上,品种对农业提质增效的贡献率超过50%,其中水稻、小麦、玉米三大主粮品种更换率超过60%。

种子需求多元化,转基因品种商业化推广是大势所趋。当前我国农业生产面临着农村劳动力流失、资源约束趋紧、自然气候灾害频发等问题,农户在保障收益的目标下,挑选种子时的策略由以往单一地追求高产逐步向稳产、高抗、绿色环保等多元化需求发展。伴随新《种子法》、《植物新品种保护条例》的逐步推广实施和绿色通道的开通,企业在商业化育种体系中的地位及优势逐步凸显,新品种大量涌现,逐步完成升级换代。

(3)养殖环保监管趋严,龙头企业市占率有望快速提升

应对与日俱增的环保压力,生猪环保政策密集出台,各地区逐步划定限养区、禁养区等,并由政府主导依法关闭或搬迁生猪规模养殖场,引导生猪养殖向非限养、非禁养的区域转移,特别是南方水网地区的政策执行最为严格。

环保因素影响下,中小散养户补栏进程较为缓慢,甚至仍有部分养殖户陆续退出市场。根据草根调研的情况来看,为方便就近管理,不少散养户前期的猪场选址靠近村庄、河流,但此类区域往往被划入“限养区”或“禁养区”,猪场面临拆迁风险,导致散养户扩大规模的意愿较低。另一方面,规模养殖户以及大型养殖集团的猪场选址相对科学合理、符合环保要求,在本轮周期中扩张较为积极。特别地,以上市公司为代表的大型集团均积极扩大出栏规模、抢占市场份额。

来源:广发策略研究团队

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