历经2017年的动荡，放眼2018，我们又将面临怎样的市场？为了展望和规划即将到来的新一年，朝阳永续研究院重磅撰写《朝阳财富2018年1季度宏观经济展望及投资策略》报告，朝阳财富将对其中重要观点进行综合整理，与投资者一同分享。目前已分享了2018年全球与中国的经济展望与资本市场预测，以及股票策略部分，今天主要包括债券、商品、对冲基金和海外市场的四大投资策略。
债券市场投资策略
研究员：何波
2017年在去杠杆、资金面偏紧以及监管加强的背景下，债市延续了2016年末的跌势，出现了持续下跌行情。究其原因，一方面是经济数据向好，GDP出现了小幅反弹；另一方面是在货币政策保持紧平衡状态，加之金融监管政策趋严、央行去杠杆叠加银行委外受限，打压债市；国庆节后，在即使有定向降准和经济数据回落的利好也未能稳定市场，市场悲观情绪和资管新规双重打击下，加速下跌，10年期国债收益率一度接近4%的高位。
目前时间节点来看，债市走势再度脱离了经济基本面的主导，历史来看，不可能持续很久，仍将回到基本面，利率水平正在接近顶部，利率上行空间有限，2018年债市机会大于风险。
长期来看，无风险利率不会长期偏离经济基本面。
今年以来的信用利差受到债市走熊影响，整体呈现走扩趋势。经过了2016年违约的爆发期，违约事件数量大幅下降，但是，由于目前利率水平处于高位，企业融资面临融资贵、融资难的问题，未来信用风险仍不可忽视。
今年以来，美国虽然加息3次，但10年期国债到期收益率并未大幅上升，而中国10年期国债到期收益率则大幅上升，导致中美利差持续走扩，处于历史高位。因此，即使2018年美联储加息3次到4次，对中国影响仍较低。央行即使为了稳定汇率，也没有大幅加息的压力。
中美利差走势
数据来源：基金业协会、朝阳永续研究院 数据截至：2017/12/15
我们预计2018年1季度债市仍或继续低位盘整，也不排除还有最后一跌。但在2季度后，在经济疲弱的情况下，央行或适度放松货币政策，债市或将迎来转机。因此，对2018年的债市我们持“前低后高”的判断，在2018年2季度或迎来配置良机。
商品市场投资策略
研究员：梁正
2017商品市场回顾
以南华商品指数为窗口，可以看到今年商品市场呈宽幅震荡走势：从今年年初至6月处于下行通道，第三季度快速拉升并突破前期高点，9月快速下跌，之后一直处于窄幅震荡走势。
南华商品指数（调整后）
数据来源：Wind，朝阳永续研究院；数据截至：2017/12/18
南华商品指数各品种成分
数据来源：南华期货
2016年商品价格普涨，市场认为供给端的收缩是决定因素。去年真正实施供给侧改革的只有煤炭和钢铁两大行业，但涨价在所有工业品中蔓延，包括化工、有色金属等各类工业品价格普涨，PPI创出多年新高。说明16年的商品价格上涨，需求扩张也是重要原因。2016年的几大需求都极其亮眼，地产销售增速超过20%，汽车销售增速接近15%，基建投资增速超过15%。
进入2017年，供给侧改革依然持续，但需求出现边际上的变化。决策层强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，之后各地房地产调控措施层出不穷，央行要求将房贷纳入MPA考核，房贷利率不断提升，销售迅速下滑，汽车增速接近0，基建独臂难支，今年上半年大宗商品市场整体呈下行态势。
从8月开始，随着第四轮环保督查的进行，环保限产成为第三、第四季度决定工业品最关键的字眼。第三季度，投资者关心的问题主要在于环保限产落地率究竟怎样，会不会有更加严厉的政策？也正是因为这个原因，工业品价格在第三季度凌厉上涨。
进入第四季度，环保限产政策落地依旧严厉，但商品期货价格却迅速下跌，投资者逐渐意识到环保限产实际上“供需双杀”的效果，对原材料价格形成实质利空，工业品快速下行后进入震荡走势，一直延续至今。
CTA策略表现疲弱
管理期货（CTA）策略是商品市场最具代表性的策略，该策略在2016年平均收益为7.85%，位居各策略首位。但2017年大宗商品市场整体偏震荡，依赖于趋势和波动的CTA遭遇滑铁卢。截至12月1日，今年以来平均收益仅为1.51%，排名倒数第二，其表现甚至弱于“债灾”下的债券型基金。
私募基金各大策略近2年表现
数据来源：朝阳永续研究院；数据截至：2017/11
观察CTA策略今年以来的月度收益，仅有7、8两月有所表现（对应环保限产催生的工业品涨价），其余时间表现非常疲弱。
2017年CTA策略月度收益
数据来源：朝阳永续研究院；数据截至：2017/11
2018大宗商品市场展望
自2016年以来，供给因素成为了判断大宗商品（尤其是工业品）涨跌的重要抓手。展望未来，供给侧改革仍在持续，产能出清也在路上，如果没有更严厉的政策，供给因素的边际影响将会减弱。主要矛盾将重回需求端，房地产和基建投资是大宗商品的重要需求点，随着这两大支柱的下行，大宗商品或将步入下行通道。
首先是房地产，现在中国房地产销售还能一直保持正增长，主要的原因就是中国的二线和三、四线城市销售面积每年还有增加，这得益于棚改货币化的推进。但在目前“房住不炒”的政策基调下，房地产难言乐观，房地产投资增速预计会下一个台阶。从资金角度，近期社融数据居高不下，居民部门的杠杆是重要推手。但在限购限贷等政策之下，房贷利率上行，将抑制地产需求。
其次是基建，中国连续4年左右基建投资增速保持在15%以上，已经处于高位，成为了支撑投资增速的最重要的力量。但自2012年以来基础设施建设增速持续下行，保持高增长并不现实。另外今年债券利率的大幅上升，政策性银行及地方债平均发债成本到了4%以上，融资的优势也在减弱。因此从资金来源的角度，明年基建投资也会受到利率抬升的影响而出现回落。
宏观背景下的CTA策略选择
由于交易活跃、趋势性强，流动性好，工业品一直备受CTA青睐，或体现在品种选择上，或体现在品种权重上。CTA最具代表性的策略是趋势跟踪，结合宏观背景，从短期看，我们认为短期内由于先进产能持续释放、冬储、运力、环保限产等多空因素交织，工业品或将维持震荡走势，当下以短周期CTA策略的配置为宜；而长期来看，工业品或将步入下行通道，可以将长周期趋势CTA产品纳入视线，择机配置。
对冲基金投资策略
研究员：高嘉琦
股票市场中性策略
今年以来市场在大部分时间内呈现“二八分化”的极端行情，股票市场中性策略的投顾，面临了前所未有的寒冬。到了下半年，随着股指期货交易保证金以及手续费的的下调，股票市场中性策略的业绩有了非常明显的起色，但好景不长，在维稳为主题的四季度，市场又回到了年初“二八分化”的行情中。整体来看，今年对于股票市场中性策略是尤为艰难的一年。
市场中性策略2017年月度收益分布
数据来源：朝阳永续研究院 统计区间：2017/01-2017/11
首先从股指期货来看，今年的股指期货交易环境相较于去年已经大幅好转，对于股票市场中性投顾已经相当友好。随着股指期货交易保证金以及手续费的下调，标志着期指的新一轮松绑，未来我们预期如果期指能够放开到股灾之前的水平，那股票市场中性策略仍将是资产配置中不可或缺的一部分。
未来，我们还是相信市场会有风格轮动的状况发生，随着大盘股的一轮估值修复完成，而中小创的个股估值一路下杀，盈利增速却相当平稳，在中小创中一些估值合理的细分行业的龙头已经出现，预期市场会往相对均衡的状况发展。
套利策略
今年以来套利策略产品整体呈现分化的局面，基于股指期货、分级基金等的套利因市场流动性枯竭导致策略表现不佳。基于大宗商品、贵金属、期权的新型复合套利策略则体现出了较强的获利能力。从套利策略产品整体业绩分布也可以看出其分化的现状，今年以来，套利策略平均收益表现一般，而前1/4平均收益表现突出，远好于平均收益。
套利策略三季度收益分布
数据来源：朝阳永续研究院 统计区间：2017/01-2017/11
我们认为套利策略中目前最值得关注的子策略主要有四类：基于商品期货的套利、同品种的内外盘套利和期现套利以及期权相关套利策略。
商品期货套利依然是目前最有效的套利策略。基于商品期货的套利策略包括跨品种套利、跨期套利等。
此外，由于国内外进出口失衡、资本管制日趋严格以及国内外交易规则差异等因素，基于内外盘同品种的跨市场套利也越来越值得关注。跨市场套利主要关注贵金属、有色等价格透明、难以被人为操纵的品种。从去年年底以来，全球各类政治事件的发生及进出口政策的变化使得黄金等贵金属品种波动放大，境内外价差也随之上升，给内外盘套利策略带来了更多的交易机会。因此，基于内外盘套利策略的产品如展弘投资旗下产品展弘稳进1号，今年以来也是稳居套利策略业绩第一名。
黄金期现套利交易的原理是在上海期货交易所和上海黄金交易所两个市场利用黄金不同合约价格变化的不同，分别建立相反交易头寸进行套利的方法。当两个合约价差大于两个合约的套利成本时，就会出现套利操作的机会。当价差回归时，平仓获利。从全年来看，基于贵金属期现套利策略的产品的产品表现也与黄金期现价差有着很高的相关性，尤其是12月底出现的价差波峰，更是预期会让基于基于贵金属期现套利策略的产品业绩有明显的攀升。
期权方面，上证50指数波动率三季度在有所回落之后处于一个盘整的阶段，但基于50ETF期权的波动率套利策略的产品三季度还是有不俗的表现。加上商品期货期权，如豆粕、白糖等相关品种的扩充，期权相关的套利策略也是对冲基金未来较好的配置方向之一。
最后，我们依然认为对冲基金FOF是投资者配置对冲基金资产的最佳选择。长期来看，各类对冲基金策略均有其适应和不适应的市况，而且对冲基金对于政策及交易规则的变化比较敏感。对于投资者而言，单一策略基金投资总会面临政策风险、策略风险及管理人风险。而对冲基金FOF管理人能够根据不同的风险场景设定相应的投资方案应对风险，从而给投资者带来更加稳健的回报。
2018年1季度海外市场投资策略
研究员：宋彦茹
今年以来，全球经济复苏展现出了良好的韧性，发达国家和发展中国家甚至出现了“共振”。
在特朗普上台后各种政治事件的冲击之下，例如白宫人事地震、朝核危机、医改投票失败等，美国经济复苏仍在逐步提速。近期税改方案的通过，更是提振市场信心。
与美国相比，欧洲经济复苏的势头更加强劲。
总体而言，“韧性”是今年海外的主旋律。
股票市场
美股从2008年金融危机爆发以来，经历长达8年的牛市行情，今年尤为迅猛。截止12月13日，纳斯达克指数今年以来涨幅高达27.73%，道琼斯工业指数和标普500今年以来也分别上涨了24.40%和18.94%。受美国经济走强，企业盈利回升，特朗普新政等多重因素刺激，三大指数不断创出新高。
调整后美国三大指数走势
数据来源：Wind、朝阳永续研究院 数据截至：2007/12-2017/12
展望后市，我们认为，2018年美股将进入“理性”阶段。
从“根本驱动”角度，全球经济同步增长将刺激美国企业盈利增长；另外，税改方案中提及的公司税的降低，可能促使企业盈利增长或促进每股盈利增加。
考虑到当前美股估值偏高（截止12月13日，标普500目前市盈率为24.5337），虽然市场未来由盈利推动，但估值仍将回归至合理水平。另外，税改已经被提前定价，利率可能逐渐上升，致使美股进入盘整期；最后，政治不确定性和税改停滞不前或失败，可能导致美股回调。
总体而言，美股仍有上涨空间，但可能进入“理性”阶段。
今年以来港股市场一路上涨，截止12 月15日，恒生指数年初至今累计上涨约31.12%，主要受多个因素带动：首先，全球经济复苏为港股走势创造良好外围环境；其次，中国经济基本面向好，企业盈利超预期，优质企业受资本追捧；再次，H股较A股折价，港股有估值优势；最后，互联互通以来，南下资金不断注入，成为推升港股一大动力。
我们认为港股2018年仍将继续升浪。
首先，制度为港股未来发展带来本质性和方向性的变化。
另外，从估值方面看，港股优势明显。恒生指数，尤其是恒生国企指数对比沪深300、中小创和欧美主要股指，估值偏低。A股较H股溢价约30%，对内地投资者而言，仍具吸引力。从历史上看，港股主板平均市盈率目前仅为12.01，估值也不高。
港股估值横向对比
数据来源：Wind、朝阳永续研究院；截至2017/12/15
债券市场
截止到2017年12月15日，美国1年期国债与10年期国债收益率之差从年初的1.56个百分点收窄至0.64个百分点左右，接近2007年11月以来最低水平。这一变化的主要原因是短端国债收益率出现攀升，该收益率通常会因美联储加息预期而走高。而10年期国债收益率从2016年底的2.45%降至2.35%，主要在于欧洲央行和日本央行的负利率政策激发了对收益率较高的美国国债的需求，压低了10年期美国国债收益率，而这一收益率原本可能上升，以反映美国经济坚实的增长前景。
预计明年长端利率会进一步走高。首先，欧洲央行和日本央行的QE和负利率扩大了全球债券期限溢价下跌，已推动美债收益率曲线趋于平坦，所以美国货币环境对美联储而言太宽松，可能导致明年联储加息幅度超出市场预期；再者，今年 3 季度以来美国经济再度回暖，10月美联储缩表开启，叠加特朗普税改有望落地从而提振通胀预期，未来美债长端利率将有望入上行周期。
外汇市场
美元今年前三季度大幅受挫，曾一度逼近90关口，主要在于特朗普在实施立场议程方面屡屡碰壁，且美国经济遭遇了一些阻碍，通胀不及预期；第四季度美元指数震荡反弹。同时，人民币兑美元也出现大幅升值，从年初的6.96降至目前6.61。
展望2018，我们认为美元前强后弱。预计今年末至上半年美元指数将维持目前的强势，主要因为特朗普税改兑现以及明年美联储持续加息；预计下半年美元指数回落，主要因为欧央行货币紧缩将重回市场焦点(停止QE及加息问题)，而此时特朗普税改已经落地，美联储加息节奏也已经被市场充分预期。到时候，中长期德债收益率上行速度可能超过美债收益率，致使德美长端利差有望再度明显上行，从而支撑欧元兑美元升值，美元指数承压下行。但由于美国经济改善等利好因素支撑，美元回落空间有限。
尽管海外市场风起云涌，股债或现分化，但投资者可持续关注沪港深主题基金，以及那些采用收益互换或QDII通道可以实现美股及非港股通股票投资的基金。
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