姜超谈：首选港股其次债市房地产已处于绝对顶部_

海通证券首席经济学家姜超在2018海通期货投资策略菁英荟上发表演讲时表示，对2018年中国有关的投资机会进行简单排序，港股应该排在首位；第二是国内债市，国债利率处于历史高位，具备长期投资价值；第三是黄金。

此外，姜超还认为未来整个社会进步应该会转向居民消费的转型和升级，由于人口红利和城镇化两大驱动力的逐渐消失，房地产和汽车行业可能都已经处于“顶部”。

同时他还预计中国居民贷款会从2017年每月6000亿下降至每月4000亿左右，“非理性”的居民加杠杆趋势不可持续，而这也将对中国经济增长造成一定阻力。中国经济要想转型，从根本上解决债务问题，那么就一定要把债务融资的模式转成股权融资。

1居民杠杆高水平增长不可持续

2017年中国居民部门加杠杆再创新高，姜超认为这是非理性的一个现象，虽然短期内可能仍会有非理性因素造成杠杆率进一步升高，但在贷款利率提高的背景下，这个趋势是不可持续的。而居民举债增速的放缓，也将成为未来中国经济增长放缓的主要原因。总体来看，姜超对中国经济短期走势、工业经济走势预测比较谨慎：

在去杠杆的大背景下，居民的举债行为显得特别非理性。

我们可以简单对比一下，在2015年4季度的时候国债利率只有3%，房贷利率只有4%出头，全国居民贷款一个月不到3000亿，但到了17年3、4季度，国债利率到了4%，房贷利率回到了5%以上，居民贷款一个月超过了6000亿。为什么当时房价低、利率低的时候大家不去贷款，现在房价高、利率高大家拼命贷款呢？很明显居民的巨额举债行为是不可持续的，所以回落只是时间问题。

正常情况下，我们预计2018年居民贷款每个月会变成4000亿，但是这就比2017年的每个月6000多亿少了2000亿，全年居民部门贷款会减少2万亿以上，这意味着地产市场销售额18年可能会重回11万亿甚至10万亿以内，潜在降幅会达到10-20%。我们认为18年最重要的数据就是每个月的居民举债数据，因为居民举债是这一轮经济回升的主要原因，所以未来如果经济下滑，那么居民举债的下滑就是最重要的原因。

此外，2017年人民币升值了5%，现在还在升值，汇率会对出口会形成挑战。

我们看这一轮经济周期顶点是2017年2/3季度，4季度开始下滑，我们预测2018年GDP增速会降到6.5%甚至以下，这里面我们不考虑对创新和研发的修正，就是我们认为今年很多传统工业指标，比如说发电量增速、重卡增速会重新回到负增长。

2房地产市场已处于“绝对的顶部” 消费升级是未来主题

姜超认为，过去中国经济发展的两大动力——人口红利和城镇化——都在消失，2013年以后15-60岁的人口已经转为负增长，而2017年末中国城镇化60%的水平也已经接近国际城市化成熟期标准70%。因此未来整个社会进步应该会转向居民消费的转型和升级。

“随着居民消费的转型和升级，我们整个产业结构也会发生变化。首先，随着居民消费从有形消费转向无形消费，意味着整个经济结构将从工业化转向服务业的时代。怎么理解未来中国经济的平衡和充分的发展？含义就是我们工业发展极度失衡，服务业发展不够充分，未来服务业有非常巨大的发展空间。”

由于人口红利和城镇化两大驱动力的逐步消失，房地产和汽车行业可能都已经处于“顶部”：

“简单加总一下，年轻人和农村转移人口算在一块，过去我们每年有3000万以上有效需求人口，2011年以后年轻人口数量变成零增长，现在每年只有2000万的有效需求人口，用这样的大框架进行测算，基本上所有这些中国比较大的产业，无论是房地产还是汽车，目前应该都在顶部的区域，这是我们非常简单的测算。

比如房地产，按照目前每年新增2000万有效人口，平均两人一套住房，1000万套住房就是一个比较正常的需求。另外我们还需要算一下更新置换需求，假定经济到一个稳态，中国有4亿户家庭，房子大概是50年的有效期，2%的折旧率，每年大概需要换掉800万套旧住房，推算房地产消费顶峰差不多1800万套。汽车多一点，汽车使用时间比较短，按照7%的折旧率可以使用15年，按照4亿辆存量，更新需求会到3000万辆，目前新增需求每年还有2000万辆，加在一块顶峰可以达到5000万辆。而17年估计我国的房地产销售会接近1900万套，汽车销售会接近3000万辆，这说明中国房地产市场处于绝对的顶部，而汽车市场空间也不大了。”

3中国经济转型的关键：债务融资向股权融资转变

在2009年、2012-2013年、2016-2017年中国分别经历了企业加杠杆、政府加杠杆和居民加杠杆三轮经济增长加速或复苏阶段，姜超认为，中国经济要想转型，从根本上解决债务问题，那么就一定要改变融资结构：

“如果始终是靠银行的债务融资是不可能走出困境的，必须改变融资结构，要把债务融资转成股权融资。

目前全球型企业从腾讯到阿里，都是由股权融资培育的。银行可以干什么？银行可以培养钢铁厂、房地产，银行在工业化时代可以做很多事情，但是到服务和创新时代什么都做不了。以后银行出路只有一个，就是从放贷转向给居民做财富管理。”

4去掉经济的杠杆才是关键

未来如何把握政策的方向？姜超给出了两个政策方向：去杠杆和补短板。他还表示，未来中国需要下决心把超发的货币收回来，金融去杠杆不是问题的本质，本质是要去掉经济的杠杆：

2017年如果只是单纯看一下中国的企业部门，你会发现新周期已经呼之欲出，因为企业部门盈利状况包括负债率都是发生非常明显改善，问题是中国经济不是光有企业一个部门，经济是一个有机的整体，我们要把中国企业、居民和政府综合在一块看，会发现这一次通过居民和政府举债帮企业部门解套了，也就是说，居民出来做了接盘侠，全社会的债务率还是创了新高。

要进入一个新时代，未来就一定要下决心把超发的货币收回来，一定要去杠杆、收货币，因为未来经济服务和创新都不是靠钱发展的模式，钱多了经济是不可能转型的。

而如果我们坚持金融去杠杆，货币政策就很难轻易放松，贷款利率会继续回升，同时货币增速低增应该会成为一个常态。

金融去杠杆不是问题的本质，本质是要去掉经济的杠杆，不是因为我们金融体系钱太多，最本质的问题还是我们的经济各个主体、居民、企业和政府的债务太高了，远远超过我们经济需要，我们要把宏观总杠杆率控制住，全社会债务扩张的速度就要和GDP的名义增速来接轨，我们社融增速需要慢到和GDP名义增速接轨，社融增速也要降到8-9%左右，这样全社会负债率才可以真正稳定下来。

如果说我们下决心去杠杆，其实会带来很多风险释放，政府怎么对冲这个风险？另外一个方向很重要，就是补短板、提高效率。什么是供给侧改革，过去两年感受很深刻，大家看到就是钢价、煤价大上涨，但是过去两年我们做的是减少供给，减少供给确实带来钢价、煤价大上涨，但这本质上不创造任何的效率，因为只是改变利益分配，把利润从上游行业转到下游行业，没有带来效率提高。真正供给侧改革是美国做的减税，减税了之后大家都愿意干活。所以供给侧改革的深化是指提高生产效率。今年政府提出要高质量发展，含义就是提高经济增长的效率。

52018投资选择排序：港股、债市、黄金

姜超还表示，未来的投资逻辑也将出现转变，从追逐泡沫投机转向去寻找真正长期有价值的资产。债市会迎来一个有史以来最慢的慢牛，而股市方面的变化可以参考美国股市过去二十年的逻辑：可持续的动力仍然在创新领域。

如果说以后我们政府不再超发货币，货币增速长期是个位数，利率长期保持相对高位，这样的背景下其实我们的整个投资理念一定要发生变化，要从追逐泡沫投机，就是所谓投机货币贬值转向关注资产本身的价值，因为货币不再贬值，就要看资产本身是否有价值，这就是转向价值投资，整个2017年债市和股市投资理念都发生了变化。

对于2018年债券市场，我个人认为应该还是有一个慢牛机会，我们叫有史以来最慢的一轮慢牛。利率走势很关键，虽然今年年初债券市场依然还是小幅下跌，所以很多人对债市还是很担心，是不是2018年债市还是没有机会，但是我们态度比较明确，债市2018年还是有机会。

对于股市的投资逻辑也在发生变化，2015年股票大牛市是一个放水逻辑，那一年经济不好企业没有业绩，央行放水导致市场上涨。从2016年开始股市逐渐转向业绩为王模式，基本上所有行业都是有明显业绩改善支撑，但是问题是哪些业绩改善是真正可以持续的？如果把中国过去的几年和美国过去二十年对照一下，你会发现表现几乎是一模一样，而且可以帮我们映射中国未来。如果把美国过去十年或者美国过去二十年整个股市进行追溯，真正在持续创新高还是科技创新类的行业。目前资本市场讲的是龙头逻辑，但是龙头和创新是两回事。

对于2018年中国有关的机会我进行简单排序，港股应该排在首位。第二是国内债市，国债利率处于历史高位，具备长期投资价值。第三是黄金，2018年全球经济复苏各种资产价格高位，避险需求会起来，但是海外债券市场没有办法避险，比特币什么的已经疯掉了，黄金是唯一一个全球避险品种。

姜超演讲全文

今天我的报告分四个部分来展开：

第一部分是对中国经济发展驱动力理解。

过去三十年，我们的经济发展靠的是居民对物质生活追求，由追求温饱小康所驱动，而未来整个社会进步应该会转向居民消费的转型和升级。

宏观上来看经济变化，人口结构有着非常重要的含义，在一个比较年轻的人口结构下大家会喜欢房子、汽车这些年轻消费品，但是随着人口老龄化，医疗、养老这些服务型消费有一个崛起过程。

过去我们的经济发展有两大动力，一个是来自人口红利，过去我们每年新增1000多万年轻人口，就是15-60岁的工作年龄人口，但在2013年以后就变成负增长；第二个是来自于城市化，到目前为止城市化依然是我们经济发展的主要动力，这一块每年大概可以贡献2000万的农村向城市的转移人口。

简单加总一下，年轻人和农村转移人口算在一块，过去我们每年有3000万以上有效需求人口，2011年以后年轻人口数量变成零增长，现在每年只有2000万的有效需求人口，用这样的大框架进行测算，基本上所有这些中国比较大的产业，无论是房地产还是汽车，目前应该都在顶部的区域，这是我们非常简单的测算。

回到中国城镇居民基本生活，三十年之前基本上所有城镇居民，大家都是家徒四壁一无所有，对物质生活追求是一个主要的方向，但是到去年年末为止，我们做了一个非常简单统计，我们发现所有这些耐用品，像家电、住房基本上都超过户均一台或者户均一套，汽车户均0.4辆左右，虽然说汽车普及可能还有很大空间，但是和日本的0.5辆已经很接近，毕竟中国还不是美国，有那么多的平原地区可以发展汽车，所以把所有这些作为一个大背景来看，其实我们整个居民的生活追求肯定在发生变化。

十九大给一个非常重要的描绘，就是我们的人民生活目标发生了变化。30年前居民是把物质生活追求放在首位，但是这一次我们明确提出未来居民要追求更加美好的生活，什么是更加美好的生活？

回到人口结构这幅图，给我们展示了一个非常清晰方向，我们叫居民消费的转型和升级。年轻人为主的时代，需要更多的房子、汽车，这些都是有形消费品，但对于老龄化的社会，老年人需要更多的医疗和养老，放开二胎以后小孩出生率回升，而儿童需要教育，教育、医疗都是无形消费。这说明居民消费将从有形消费转向无形消费。另外一方面中国年轻人口数量减少，大家不需要更多房子和车子，但是毕竟收入还是持续增长，所以大家需要更好的消费品，需要更高质量的房子和车子，对品质的追求就是消费升级。综合来看居民消费会有一个转型和升级的过程。

而随着居民消费的转型和升级，我们整个产业结构也会发生变化。首先，随着居民消费从有形消费转向无形消费，意味着整个经济结构将从工业化转向服务业的时代。怎么理解未来中国经济的平衡和充分的发展？含义就是我们工业发展极度失衡，服务业发展不够充分，未来服务业有非常巨大的发展空间。

居民需求在发生变化，转向服务消费、转向品质消费，我们产业会从工业化转向服务和创新的时代。

第二部分，怎样帮助中国经济转型。

我们认为融资结构非常重要，我们一定要从银行融资转向资本市场融资、尤其是股权融资。

在工业化时代，我们说这个游戏非常的简单，因为工业化就是一个简单扩大再生产的过程，所以最佳融资方式就是银行融资，给钢铁、地产企业钱就可以搞很大。但是到了服务和创新的时代，其实银行就基本上没有用武之地了。

其实这样的框架，大家看上去觉得非常的有道理，但是问题是，我们早在十年前也就是2009年就应该做这个转化，把融资结构转过来，抑制银行融资发展资本市场融资或者股权融资，但是我们没有这样做。过去十年我们是银行融资在不停增长的过程，从宏观来看，其实我们的整个银行融资给我们的经济加过三次杠杆。

第一次是2009年，2009年这个故事大家都知道，就是当时我们是4万亿，4万亿之后所有人都非常高兴，大家感觉经济新一轮周期开始了。我们发现2009年之前中国企业部门非常的健康，中国的企业并不是一直都是负债累累，2009年之前我们整个中国企业部门一年的新增总融资不到2万亿，2万亿就是现在一个多月的贷款数量；2009年变成7万亿，2012年变成10万亿，那一把银行给企业部门提供了巨量的贷款，企业拿到钱就扩产能，那个时候就是企业举债，通过制造业投资启动了中国经济第一轮反弹，那一轮经济反弹是两年，2009、2010年大家都非常的开心。但是好景不长，到2011年以后经济就重新开始下滑，因为企业高债务引发了高杠杆和产能过剩的问题。17年从年初和年尾，大家对新周期充满争议，为什么我们始终认为有疑问，就在于我们企业部门连续十年每年举债十万亿，这么一个高的债务负担很难在一两年之内解决，17年企业债务率只是在高位企稳，没有明显下降，高债务始终是新周期启动的拦路虎。

第二次是2012、2013年，这是第二次经济反弹，这一次主角是政府出来举债，这一次很重要的指标叫做信托贷款，当时我还记得程博讲如果政府想要保持一个比较高的经济速度，必须要在某一块融资增速保持在50%，那一次标的就是信托贷款，一年之内翻了一倍，就是2012年增速还只有18%，2013年到100%。地方政府在银行的表外，通过信托贷款，大笔的加码了基建投资。同样那一轮经济反弹持续时间也只有两年，2014年开始往下走，因为2013年政府发现债务出现问题，开始整顿地方政府债务，包括当时也是一轮央行提高利率去杠杆，2014年之后经济重新开始下滑。

到2016、2017年，我们又来了一个新故事，只不过这次故事主角又换了一个，因为经济里面有三大重要主体，一个是企业，另一个是政府，第三个就是居民部门，这次就是我们居民部门出来举债。过去几年整个地产市场发生了翻天覆地变化，2017年已经收官，我们好几个地产巨头，每一个都是五千亿的销售规模。为什么2017年房子还是卖的这么好，其实2017年是居民举债又创新高，全年下来居民新增总债务超过了8万亿。本来2016年的居民举债7万亿就不少了，结果17年又创了新高。这一轮靠居民巨额举债拉动地产销售、地产投资，支撑了经济反弹。

我们发现同样魔咒又出现了，就是居民债务又引发了市场关注，之前财新专门写了一个文章，就是讲中国居民债务率的问题。

所以把过去十年中国经济反弹的故事作一个回顾，你会发现其实我们始终在重复着同样的故事，每次都会有一个主体出来举债，第一次是企业举债，第二次是政府举债，第三次是居民举债，每一次都是能够好上两年，第三年通常会出现问题，所以这个就是一个担心，是不是今年同样的魔咒又会出现？

我把整个故事进行回顾，其实想说中国经济如果想从根本上解决债务问题，就一定要改变我们的融资结构。如果始终是靠银行的债务融资是不可能走出困境的，必须改变融资结构，要把债务融资转成股权融资。以后银行出路只有一个，就是从放贷转向给居民做财富管理，这也是帮助企业成长，也是帮助居民财富保值和增值。

第三部分讲一讲我们对政策变化的理解，从刺激需求转向改善供给。

我们看过去十年，我们始终是通过债务融资的方式发展经济，我们始终在刺激需求，这次政府发现这条路走不通了，我们提出来供给侧改革。

由于连续十年我们是靠货币、靠投资拉动经济，所以十年下来问题累计的比较严重，无论从投资和GDP比值，还是货币和GDP的比值都在2016年创下历史新高。所有这些问题怎么解决？从刺激需求是走不通的，政府开始转向供给侧找答案，提出了“三去一降一补”，每一个政策都是去解决我们投资过多的问题。如果把过去三年的经济和市场表现作回顾，供给侧改革是非常重要的主线。

未来我们的政策会怎样把握？我们给了一个非常明确的判断，叫做两个政策方向，一个叫做去杠杆，一个叫做补短板。首先怎么理解去杠杆？如果把过去三年政策作回顾，我们做了三件事，降成本、去产能、去库存，虽然说全部叫做供给侧改革，实际上这里面去产能是减少供给，但降成本还是在增加需求、因为是在增加政府的需求，去库存是在鼓励居民举债也是增加需求。其实我们是减少了一个供给，增加了两个需求，所以我们全中国的总需求和总债务还是在创新高。

其实中国负债率这幅图是理解我们中国经济的关键，我们看2017年中国经济，如果只是单纯看一下中国的企业部门，你会发现新周期已经呼之欲出，因为企业部门盈利状况包括负债率都是发生非常明显改善，问题是中国经济不是光有企业一个部门，经济是一个有机的整体，我们要把中国企业、居民和政府综合在一块看，会发现这一次通过居民和政府举债帮企业部门解套了，也就是说，居民出来做了接盘侠，全社会的债务率还是创了新高。

实际上，中国经济并不是一直靠举债发展，2008年之前中国经济处于黄金时代，每年GDP增速10%以上，但是我们总的负债率只有120%，那个时候居民企业政府负债加总，也只有GDP的一倍。现在GDP增速慢下来，全社会的负债是GDP两倍多还往上走。

为什么美国经济可以好起来，今年大家发现全球呈现一片欣欣向荣的走势，美股和欧股都在创新高。我们自己体会也是很深刻，为什么这一回海外经济表现的这么好，你会发现他们都是去了杠杆，他们靠什么去杠杆？无论是美国也好还是欧洲都做了同样一件事情，就是都是把银行处理了，美国是有大把的银行破产倒闭，然后欧洲是大把银行重组，我们发现这很有意思，他们把银行变小了，银行少了之后钱就变少了，经济却变好了。

这种现象特别不符合我们在中国研究的逻辑，因为我们在国内，大家对货币数据特别的重视，相信大家做商品肯定会看货币数据。比如2017年，虽然全年M2增速很低，只有9%，但是M2低也无所谓，2017年全社会社会融资增速还在13%，这个钱还是不少的，远超过经济增速，只要有钱经济依然就会非常不错。钱能够决定经济这是我们通常比较容易形成的印象，因为我自己过去也是这样想的，我自己入行是2005年，2009年搞四万亿，当时经济起来了之后就写报告起名就叫“信贷决定论”，认为有钱就可以把经济推起来。但是大家仔细思考一下，如果靠钱就能发展经济，全球最牛的国家应该改名字，改成委内瑞拉，但并不是他，因为他们印钞太多以后钱已经没用了。真正牛的国家是美国、中国，而美国发展是靠的是创新、是企业家精神，和钱没有本质关联。最近高晓松讲了一个段子，他说年轻的时候一无所有，写了一首歌叫同桌的你，后来万人传唱；现在非常有钱又想写歌但是写不出来。钱不能解决一切问题，所以从这一点出发，我们再去想象一下中国的未来，我们真心想要转向一个服务和创新的时代，你会发现必然要改变靠货币驱动的模式，因为我们在过去工业化时代你可以用银行培养钢铁厂和房地产企业，但是服务和创新是不能单纯靠钱的。

去杠杆这件事情去年已经逐渐显示的非常清晰，去年7月份金融工作会议就提出推动经济去杠杆，要去控制我们的货币总量。年底又开了两个重要会议，开了政治局会议和经济工作会议，都在讲打赢三大攻坚战，但是经济工作会议里面没有明确提出去杠杆，政治局会议明确提出要打赢三大攻坚战，第一条就是控制我们的宏观杠杆率。虽然说这里面有一些扑朔迷离，但中财办副主任已经明确出来表态，去杠杆是未来5年的方向。而从18开年以来，金融去杠杆政策如暴风骤雨，无论是302号文对债券杠杆的监管，还是对银行同业存单的监管，以及对信托贷款、委托贷款的监管，包括征求意见中的央行资管新规，其实目标都是一致的，就是要把货币超发管住。

比如说资管新规当中“打破刚兑、穿透监管、清除嵌套”三大原则如果实施，这意味着银行理财必须向净值型转型，表外业务的发展将受到约束，银行同业资产和负债将面临双重收缩的压力。

如果我们坚持金融去杠杆，货币政策就很难轻易放松，贷款利率会继续回升，同时货币增速低增应该会成为一个常态。怎么理解货币增速的下降？2017年主要是M2增速降到9%，社融增速还是有13%。但是我们认为在2018年应该会从金融去杠杆转向经济的去杠杆。

如果说我们下决心去杠杆，其实会带来很多风险释放，政府怎么对冲这个风险？另外一个方向很重要，就是补短板、提高效率。什么是供给侧改革，过去两年感受很深刻，大家看到就是钢价、煤价大上涨，但是过去两年我们做的是减少供给，减少供给确实带来钢价、煤价大上涨，但这本质上不创造任何的效率，因为只是改变利益分配，把利润从上游行业转到下游行业，没有带来效率提高。真正供给侧改革是减税，美国正在做，减税了之后大家都愿意干活。所以供给侧改革的深化是指提高生产效率。今年政府提出要高质量发展，含义就是提高经济增长的效率。

我们有这么多生产要素，有劳动力、资本、土地、技术，每一块效率都有提高空间。今年政府有没有可能去跟美国一样减税？虽然说目前大家都认为空间不大，但这是一个态度和方向问题，有没有可能政府释放减税的信号，激发市场的热情？

资本的效率有没有可能提高？包括吴总讲海通期货上新三板，但是感觉不够兴奋，因为感觉上了之后没有什么用，能不能在制度上把中国的资本市场搞活？中国在PE层面非常发达，但是很多好企业都跑到海外上市，国内资本市场能否进一步搞活，需要资本市场真正为中国经济发展做出贡献。

包括土地也是一样的，我们研究所有全球房价稳定的国家，比如像德国和新加坡都是两手抓，一手通过控制货币稳住需求，包括通过房产税抑制投机，同时是提供足够的住房供给，新加坡是通过政府盖房子，德国是通过租赁住房。这一次提出要建设住房的长效机制，大家都认为是两件事，一件事是房产税，一件事是租赁住房机制，如果这两件事情可以落地，那么我们土地的效率也是有希望得到极大提升。

这一次我们的稳增长可以和过去不太一样，过去我们是通过刺激的方式稳增长，这一次可以通过提高效率的方式稳增长。

第四部分是寻找投资机会，从泡沫投机转向价值投资。

如果把去杠杆和补短板作为两个政策方向，那么怎样理解未来投资机会，我们做了一个大概括，认为未来要从追逐泡沫投机转向去寻找真正长期有价值的资产。

首先是对中国经济短期走势、工业经济走势预测，这一块我们比较谨慎。因为不管今年年初股市怎么涨、经济增速确实在往下掉，比如我们看传统经济指标，像重卡增速当时7月份接近100%，但是到了11月变成负增长。另外一块是铁路货运量增速，最高在当时七八月份还有20%，到10月，当时我们看到已经掉到4.9%了，最新12月全国数据没有出，但是看铁路总公司已经公布了国家铁路增速，已经降到负增长，所以说所有这些传统指标其实确实在2016年以后大幅飙升，但是2017年的四季度以后都出现了非常明显的拐头向下。

海外经济为什么9月份后还不错，因为人家是去杠杆换来经济回升，但我们是靠加债务换来经济回升，所以去杠杆一定有一个还债过程。

未来最大的变化还是来自于地产部门，其实地产上这件事情比较有意思，因为今年年初大家发现房地产公司去年末的销量表现非常好，所以大家很兴奋，所以是不是2018年房地产市场依然可以继续欣欣向荣，大家又传各个地方又放松限购，各种方案。但是地产市场本质上这次和以前不一样，因为过去中国房地产是靠城市化、人口红利驱动，但是这次基本面没有发生任何变化，而这一次地产繁荣时期比历史上任何一个时期都长。这个繁荣是来自于全民加杠杆，来自居民举债。

但是在去杠杆的大背景下，居民的举债行为显得特别非理性。我们可以简单对比一下，在2015年4季度的时候国债利率只有3%，房贷利率只有4%出头，全国居民贷款一个月不到3000亿，但到了17年3、4季度，国债利率到了4%，房贷利率回到了5%以上，居民贷款一个月超过了6000亿。为什么当时房价低、利率低的时候大家不去贷款，现在房价高、利率高大家拼命贷款呢？很明显居民的巨额举债行为是不可持续的，所以回落只是时间问题。

关键的问题是在于18年居民贷款每个月是多少？我们给出一个非常理性的预测，我们认为居民的举债应该要和收入的增长相匹配，居民的收入增速每年不超过10%，三年就是30%。所以以2015年的3000亿为基础，正常情况下，2018年居民贷款每个月会变成4000亿，但是这就比2017年的每个月6000多亿少了2000亿，全年居民部门贷款会减少2万亿以上，这意味着地产市场销售额18年可能会重回11万亿甚至10万亿以内，潜在降幅会达到10-20%。

当然，我们的这个预测也不一定准确，因为在泡沫时期的疯狂行为是难以预测的，比如说17年利率上升以后，居民贷款就应该慢下来，结果居民消费贷出现了爆炸式增长，导致17年居民的贷款在去年天量的基础上又创出了新高。但是我相信地心引力，按照中国目前80万亿的GDP，中国居民每年贷款8万亿这样的行为肯定是不可持续的。

整个地产销售还是面临挑战，包括地产投资也会受到牵连。

我们认为18年最重要的数据就是每个月的居民举债数据，因为居民举债是这一轮经济回升的主要原因，所以未来如果经济下滑，那么居民举债的下滑就是最重要的原因。

另外是出口，我们觉得确实这一次全球经济复苏对我们有很大的帮助，欧洲、美国目前都是一片欣欣向荣，但是不要忘记这一次全球不是一个强复苏，只是一个温和复苏，即便是2018年，IMF预测全球GDP增速到3.7%，但是2007年是5%以上的增长。

怎么看未来投资机会，如果我们确定政府下决心去转向新的时代，转向高质量发展，如果真的下决心去收货币、去杠杆，整个投资的模式会发生变化。

其实在过去十年最大的赢家不在资本市场而在于地产市场，只要买了房子，不管一二线还是三四线都是人生赢家，因为所有地方房子都涨。本质上买房的发财不是因为你眼光好，跟房子没有关系，是因为货币贬值，因为我们连续十年每年货币增速接近20%，GDP增速只有10%，这个缺口就是房子的价值，其实本质上是货币超发带来房地产的升值。但是如果说以后我们政府不再超发货币，货币增速长期是个位数，利率长期保持相对高位，这样的背景下其实我们的整个投资理念一定要发生变化，要从追逐泡沫投机，就是所谓投机货币贬值转向关注资产本身的价值，因为货币不再贬值，就要看资产本身是否有价值，这就是转向价值投资，整个2017年债市和股市投资理念都发生了变化。

债券市场过去大家是靠交易赚钱，所以大家赚的央行放水的钱，但是2017年大家发现很难赚到央行放水的钱，大家只能看债券本身票息是否值钱，这个企业基本面是否配得上债券的票息。对于2018年债券市场，我个人认为应该还是有一个慢牛机会，我们叫有史以来最慢的一轮慢牛。利率走势很关键，虽然今年年初债券市场依然还是小幅下跌，所以很多人对债市还是很担心，是不是2018年债市还是没有机会，但是我们态度比较明确，债市2018年还是有机会。

道理很明确，虽然今年年初很来很多金融去杠杆新规落地，比如对银行、券商、公募基金都在去杠杆，大家担心去杠杆没有结束利率就会往上走。确实过去一年利率上升是在于去杠杆，在于央行货币紧缩，但是去杠杆只是利率上升的促发因素而不是本质原因。

过去为什么中国利率处于高位，是因为过去30年我们在工业化时代，工业化过程当中搞房地产、基建，搞所有这些东西都需要钱，每次只要有人借钱、加杠杆利率就会往上走，反过来讲如果我们下决心去杠杆，如果降低了融资需求，利率怎么可能长期一直那么高？所以我们需要想的更远一点，中国经济如果真心到了新的时代，如果说2018年政府没有新的一轮换届投资冲动，PPP都管住没有新的基建刺激，房地产管住，如果没有大的融资需求怎么可能利率长期这么高？因为所有这些面向未来的经济，搞服务业、搞创新都不是一个需要钱的模式，不需要钱了利率怎么可能长期这么高？如果我们真心去了杠杆，如果大的债务融资需求都没有了，相信长期绝对不是一个高利率模式，利率会慢慢下来，只不过这次利率下降跟过去方式不太一样，过去是央行放水所以是短端利率先降，但是这次央行不能放水，就是短端利率降不下去，经济的融资需求回落，可能长端利率先降，债券市场还是有希望回到慢牛状态。

对于股市的投资逻辑也在发生变化，2015年股票大牛市是一个放水逻辑，那一年经济不好企业没有业绩，央行放水导致市场上涨。从2016年开始股市逐渐转向业绩为王模式，基本上所有行业都是有明显业绩改善支撑，但是问题是哪些业绩改善是真正可以持续的？

未来和过去是不一样，其实本质上中国居民未来愿意为服务消费、品质消费花钱，愿意为创新花钱。比如十年之前大家用手机是诺基亚，后来苹果手机改变了这一切，目前资本市场讲的是龙头逻辑，但是龙头和创新是两回事。诺基亚是龙头但是做不了创新，被苹果取代，同样去年汽车行业，你发现其实表现最好的是吉利汽车，他也不是所谓龙头他是一个创新的符号。目前的特斯拉市值已经是跟福特是一样，但是两个企业汽车产量级别完全不一样，特斯拉还是一个创新的标志。

如果面向未来，我相信创新和转型是长期的方向，所有这一切本质是要改变融资模式，其实我们看一下所有中国这些有希望的行业会发现有这个特点，其实中国这些东西已经全部都有了，只是不在A股上市，比如腾讯在香港，阿里在美国，我们发现一个又一个新的东西正在出来，因为现在很多独角兽企业，中国和美国是二分天下，但是目前上市地点不在国内，相信大家都使用支付宝，使用的很方便，如果蚂蚁金服上市是一个很好东西，但是他大概会跑到香港，小米大家也觉得很好，但是也可能跑到香港。我觉得未来港股市场是大家做股市的重要选择，可能中国整个新经济的发展是一个体外循环的模式，通过港股和海外市场帮我们培养面向未来的企业，而且港交所他们确实很努力，他们今年在改革创业板，改革同股同权，希望以后中国创新企业可以去香港上市。

对于2018年中国有关的机会我进行简单排序，港股应该排在首位，因为它开始代表中国的未来资产。第二是国内债市，国债利率处于历史高位，具备长期投资价值。第三是黄金，2018年全球经济复苏各种资产价格高位，避险需求会起来，但是海外债券市场没有办法避险，比特币什么的已经疯掉了，黄金是唯一一个全球避险品种。商品价格表现会分化，海外经济复苏应该还是会继续，因为目前美国虽然说在加息，但是长期国债收益率上升幅度比较慢，欧洲和日本还没有开始紧缩，目前整个全球经济如果还是在平稳复苏，对于这些国际定价商品应该会有支撑，对油价会有支撑，但是对于跟国内经济相关的这些商品价格，像钢铁、煤炭可能会受到冲击。对于A股市场个人认为表现取决于政策选择。A股市场在过去一年的表现本质是来自供给侧改革，但过去我们只是在减少供给，只是在改变利益分配，没有带来整体市场价值提高。如果我们真的希望有大机会，除非改变管制逻辑，深入推进供给侧改革，从减少供给变成提高供给的效率，从大政府小市场转向小政府大市场，因为这是美股创新高的关键，是靠市场提高效率。所以A股市场取决于政策的抉择，如果能够转向更加开放、更加市场化，让更多代表中国未来的企业能在A股上市，这样才会有长期机会，如果还是以管制为主，那可能需要把重心放在海外尤其是香港市场了。

衷心祝愿大家在新的一年都能有所收获，谢谢大家。