作者 / 东方金诚 公用事业部 吴婷婷
【导语】
平台类企业集合债是一种创新类的企业债券，为经济实力不强的区县级城市开辟了一条融资的新路径。东方金诚通过对平台类企业集合债信用风险特征的研究，认为区县级城市平台类企业集合债兼具传统城投债和集合债的特点，它的出现也是我国城镇化进程积极推动的侧面反应。未来，东方金诚将积极参与到更多的创新类债券的评级工作中去，并根据创新类企业债券的不同特点不断完善评级方法、评级制度和评级标准等，以灵活而稳健的姿态为中国信用体系创造更大的市场价值和社会影响力。
【正文】
“2016年益阳市县域创新创业基地建设集合债券”（以下简称“益阳集合债”）是由益阳市赫山区、桃江县和安化县的城投公司组团发行的新型“城投债”。2016年8月，益阳集合债获得国家发改委批复，核准总额24亿元，其中8亿元用于龙岭创新创业示范基地标准化厂房建设，8亿元用于桃江经济开发区创新创业基地标准化厂房建设，8亿元用于安化黑茶综合批发交易市场建设。
益阳集合债分两期发行，首期发行金额为12亿元。2016年10月12日，“16益阳集合债01”成功发行，发行期限为7年，发行利率为4.95%，主承销商为兴业证券股份有限公司，这是湖南省首支成功发行的县域集合债。2016年11月22日， “16益阳集合债02”成功发行，发行期限为7年，发行利率为5.16%。
经东方金诚综合评定，“16益阳集合债01”和“16益阳集合债02”的信用等级均为AA，具体情况如下：
一、益阳集合债的特点
总体而言，“益阳集合债”兼具城投类企业债券、中小企业集合债券和小微企业增新集合债券的特点，属于企业债券的创新品种之一。
益阳集合债是由益阳市发改委牵头，择优选择了经济实力较强、盈利情况较好的区县级地方政府平台类企业作为联合发债主体，按照“统一组织、统一冠名、统一担保、集合发行、分别偿还负债”原则共同发行的企业债券。
益阳集合债分两期发行，3个发债主体以“联合发行人”的身份作为债券发行主体，使用统一的债券名称，采用统一的额度，统收统付，而不以单一发债主体为债券冠名，且均由益阳市城市建设投资开发有限责任公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保（担保范围包括债券本金及利息，以及违约金、损害赔偿金、实现债权的费用和其他应支付的费用）。同时，2个县域发债主体还分别以其合法拥有的评估价值共计36.65亿元的27宗国有土地使用权和199处房屋所有权为本期债券提供抵押担保（抵押担保的范围为债券的本金、利息、违约金、债券持有人实现债权所发生的费用、支出或损失）。在偿还方式上，各发债主体作为独立负债主体，在各自发行额度内承担按期还本付息的义务，并按照相应比例承担发行费用。
二、益阳集合债的信用风险特征
1. 发债主体自身的信用风险
益阳集合债的3个发债主体分布在益阳市赫山区、桃江县和安化县，区域经济总量均在180亿元至280亿元之间，地方财政一般公共预算收入都在5亿至8亿之间，经济实力财政较强。虽然3个发债主体的营业收入和盈利来源都较为集中，其收入和盈利基本依赖于政府代建收入和政府补贴等，同时流动资产中变现能力较弱的存货等占比较高，资产流动性较差；但3个发债主体主要从事各自区县内的基础设施、保障性住房建设和土地开发整理等业务，主营业务具有较强的区域专营性，并得到了地方政府的大力支持。东方金诚认为联合发行人的实际偿债能力较强。
2.债券募投项目的信用风险
益阳集合债的募集资金将全部用于联合发行人所在各区县创新创业基地建设项目，东方金诚通过现场实地考察3个发债主体的施工环境、现场施工管理等方面，认为当地政府和发债主体对募投项目各投资环节的进度管理和成本控制措施较为有效，如期产生现金流入的可能性较大，在债券存续期内现金流总额对债券的保障程度较高。
3.保证担保的增信效果
益阳集合债的保证担保人益阳城投是益阳市具有主导地位的国有企业，业务涉及城市基础设施和保障性住房建设、土地开发整理、城市污水处理、城市生活垃圾处理等多个行业，业务具有较强区域专营性，盈利能力较强。同时，益阳城投自成立以来，在各项债务的还本付息方面未发现违约纪录。东方金诚认为益阳城投的综合偿债能力很强，评定益阳城投主体信用等级为AA，评级展望为稳定。益阳城投对益阳集合债提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保具有较强的增信作用。
4. 抵押担保的增信效果
桃江国资和梅山开发还用27宗国有土地使用权和199 宗房屋所有权为益阳集合债还本付息提供了抵押担保。同时，桃江国资和梅山开发均出具承诺函，承诺用于抵押的27宗土地和199宗房产全部为公司合法取得的出让地和房产，已取得所在县国土资源局和房地产管理局所颁发的国有土地使用权证和房屋所有权证，且至今未以该等土地和房产设定抵押权、出租或设定其他权利负担，未办理他项权证。
上述土地和房产的评估价值为36.65亿元，为益阳集合债发行核准总额（24亿元）的1.53倍，能够覆盖偿付债券本息所需要的现金流。同时，东方金诚还根据中国土地市场网调查，发现上述抵押土地的评估价格与相邻地段土地的出让价格基本相同，且近年来安化县及桃江县房地产市场较为稳定，商品房销售价格稳中有升，预计未来土地价格大幅下跌的可能性较小。东方金诚认为，联合发行人以评估价值共计36.65亿元的国有土地使用权和房屋所有权为益阳集合债所提供的抵押担保具有一定的增信作用。
5. 关注点
益阳集合债通过打捆发债的模式获得了较高的债券信用评级，且保证担保和抵押担保等信用增信措施对债券的偿债保障程度较高。但东方金诚也关注到，集合发债的偿付机制较为复杂，且联合发行人区域集中度及行业关联度较高，未来区域经济发展水平、联合发行人的筹资压力、资产流动性、盈利能力等方面以及担保主体信用风险、抵押资产是否减值等因素仍然值得关注。
声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。
