“违约潮”逐渐退去，仍需防范新一轮信用风险积聚——2016年债券市场信用风险回顾与展望
作者：东方金诚 评级总监 刚猛
一、2016年债券市场违约显著增多，上半年公募信用债出现“违约潮”
2016年以来，国内经济继续下行，钢铁、煤炭、船舶制造、光伏等产能过剩行业企业违约较多。2016年1～11月，信用债市场公募债券违约24支、涉及发债主体15个，发行债券总金额175.50亿元，远超近两年违约数量之和。其中，上半年16只公募债涉及11个主体集中出现违约。
从发债主体行业分布来看，钢铁及相关行业2家，煤炭2家，光伏2家，船舶制造2家，化工1家，水泥1家，机床1家，贸易物流1家，食品加工2家，建筑施工1家。从企业性质来看，央企2家，地方国企3家，民营企业8家，上市公司1家，外企2家。从级别来看，公开市场主体发行时AA+级5个、AA级4个、AA-级6个。
二、违约是信用债市场发展的必经之路， 有利于提高市场风险意识、促进可持续发展
1. 违约是信用债市场发展的必经之路。我国信用债市场从2005年开始发展，“刚性兑付”一直未被打破，直到2014年个别债券违约才开始陆续出现。虽说今年的违约潮有些突然和集中，但也是对过去十年债券市场累积风险的一次较充分释放。同时，信用债集中违约也使投资人等市场参与者提高了风险意识，有利于促进市场的可持续发展。
2. 近年来多方面迹象已经显示信用风险加速暴露。宏观经济增速开始显著下行，工业企业效益不断下滑，债务高企；2012年以来工商企业体级别上调明显趋缓、下调显著增加，2013年上半年出现降级潮；信用风险事件不断增多：山东海龙、江西赛维、华通路桥等兑付危机，华锐风电、柳工、龙煤等企业失去AAA等级；中小企业私募债及集合债不断违约、中信海达等担保机违约事件频现，2014-2015年超日债等公募债券违约。
3. 2015年下半年以来，中国股市暴跌、大宗商品价格加速下跌赶底，宏观经济下行压力进一步加重。2007-2008年次贷危机时，国内债市规模还很小，未受大的影响。但目前我国债市已经有相当的规模，随着钢铁、煤炭、船舶制造、光伏等产能过剩行业的持续低迷，部分行业内竞争力较弱以及治理结构不完善的部分企业出现集中违约，形成违约潮。
三、下半年违约明显减少，信用债“违约潮”逐渐退去，2017年债券大面积违约的可能性较低
虽然今年的违约涉及了多行业及不同企业性质，但总体来看违约影响还仅是局部的，并未出现某个行业或相关行业的大量违约，并未表现出明显的传染性。
1. 发债主体信用等级总体较高，信用债市场已具有一定的平衡纠错能力。从美国债券市场经验来看，投资级债券市场年度发生十余单违约也是很严重的且罕见的，除非出现类似网络经济泡沫破裂及次贷危机等情况。今年国内外均没有类似经济金融危机发生，而我国债市主体基本以AA级及以上较高信用等级企业为主，信用债市场经过多年的摸索发展已具有一定的平衡纠错能力。
2. 市场参与方对违约高度重视。上半年“违约潮”势头很严峻，不能放任继续发展，如果继续加重将酿成经济及金融危机。4月底以来，各级监管部门积极协调解决债务危机，加强中介机构及发行人现场调查；同时，各级政府对违约负面影响较重视，比如国资委要求央企对子公司债务危机要给予救助等（中铁物资等，国投新集）；另外，部分发行人也较积极配合兑付应付债券本息及相关罚息（如川煤集团、华昱集团、河北物流，南京雨润，亚邦集团、宏达矿业、大连机床等）。
3. 经济周期现拐点，工业企业效益明显改善，去产能取得阶段性成效。宏观经济有企稳迹象，大宗商品价格强劲反弹，强周期性及产能过剩行业迎来春天；化工、汽车、光伏、钢铁、煤炭、有色金属行业企业效益显著好转。
4. 多举措加快“去杠杆、调结构”。国企“债转股”、兼并重组（宝钢武钢）在加快推进；股票市场IPO恢复正常发行，大量上市公司定向增发股票；大规模地方政府债务置换。
今年11月以来，河北物流、大连机床及中城建发生违约，但前两者均在违约次日兑付，被视作“技术性违约”，而中城建早在8月前后已有违约预期。总体上，信用债市场下半年违约显著少于上半年，市场信心在不断恢复。
四、多领域信用风险还在不断积聚，仍需积极防范债务危机隐患
从近年的违约案例来看，中国公募债券违约还仅是局限于经济效益较差、产能过剩严重、产业升级较慢的部分工商企业领域，房地产行业、地方政府融资平台及金融机构均未涉及。目前这些领域的信用风险正在不断积聚，也应引起市场投资者足够重视。
1. 房地产行业。房地产行业对国民经济影响较大，近年来房地产企业债券无违约发生，降级也较少，主要是由于近年来房地产市场发展较好以及企业债务融资受到较大限制。不过，2015年以来房地产价格及房企债务规模的快速攀升，显然已明显推高房地产行业的信用风险。
2. 区县级城投公司及地方政府、产业类投融资平台。2015年之后区县级城投公司发债大幅增加，目前相关政策法规已明确该类债务不属于地方政府债务，地方政府不得予以兜底。但该类公司的债务融资及运营实际上仍与地方政府有较多联系，未来经营与偿债仍将主要依赖地方政府的支持，而区县级政府财政实力又相对较弱，所以该类城投公司及地方政府债务风险的不断升高应特别引起重视。另外，由于工商类企业风险的持续升高及地方政府支持的逐渐减弱，产业类地方政府投融资平台进一步升高。
3. 担保机构及商业银行。担保机构具有高风险、低收益的行业特征，近年来越来越多的担保机构进入债券市场，担保债券金额越来越高，与其资本实力及风险控制水平不成比例，信用风险较高。
商业银行近年来受累于制造业等工商行业的低迷，增长显著放缓，不良贷款有所上升，但总体上信用风险仍保持较低水平。不过，未来随着商业银行资产中占比较高的房地产及地方政府政府贷款风险持续升高，未来其信用风险也应引起关注。
4. 公司债及企业资产证券化。2015年公司债券发行开始大幅增长，而发债主体中信用资质较弱的工商企业及区县级城投公司占比较高，同时非公开发行债券信息披露质量较弱，因此不可小视公司债中蕴藏的风险。由于大规模债券本金到期主要集中在2018年之后，公司债在逐步进入债务本金兑付集中期后将面临考验。
2015年以来，企业资产证券化迅猛发展，部分财务实力相对较弱的地方公用事业企业、小贷公司、租赁公司发起的项目基础资产分散性不够、信用风险相对较高。
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